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　　范建軍 1971年8月出生于新疆石河子市；1998年進(jìn)入北京大學(xué)光華管理學(xué)院，師從王夢(mèng)奎教授攻讀博士學(xué)位。從2003年初至今，供職于國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所。先后在國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)期刊和專業(yè)報(bào)刊發(fā)表專業(yè)論文30多篇，主要從事貨幣政策、資本市場(chǎng)、銀行理論等方面的政策和理論研究。

　　4月23日-4月30日，新浪財(cái)經(jīng)把一周的時(shí)間留給范建軍。----編者按

中國(guó)貨幣政策工具之爭(zhēng)：利率、存款準(zhǔn)備金率還是匯率     4月23日  星期一

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 范建軍

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于貨幣政策工具的一條最基本認(rèn)識(shí)是：只有當(dāng)某個(gè)所謂的“貨幣政策工具”(某個(gè)央行可直接調(diào)控的經(jīng)濟(jì)變量)和宏觀經(jīng)濟(jì)中基礎(chǔ)貨幣存量或者基礎(chǔ)貨幣的存量結(jié)構(gòu)之間存在某種正相關(guān)或負(fù)相關(guān)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系時(shí)，該貨幣政策工具才能被應(yīng)用于貨幣政策的實(shí)踐，否則，這個(gè)所謂“貨幣政策工具”就是一個(gè)偽貨幣政策工具，其潛在的含義是：如果央行調(diào)節(jié)某經(jīng)濟(jì)變量并不能使經(jīng)濟(jì)體的總貨幣供應(yīng)量發(fā)生相應(yīng)的變化，那么該貨幣政策工具就是無(wú)效的貨幣政策工具。例如，雖然目前各商業(yè)銀行的存款利率受央行控制，但是由于存款利率和基礎(chǔ)貨幣存量之間并不存在明顯的互動(dòng)關(guān)系，因此，商業(yè)銀行存款利率就是一個(gè)不折不扣的偽貨幣政策工具。

　　有人會(huì)問(wèn)，為什么只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)變量和基礎(chǔ)貨幣存量(或其存量構(gòu)成結(jié)構(gòu))之間存在某種聯(lián)動(dòng)關(guān)系時(shí)，它才能被用來(lái)作為一個(gè)有效的貨幣政策工具呢？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們首先來(lái)認(rèn)識(shí)一下什么是基礎(chǔ)貨幣。

　　所謂基礎(chǔ)貨幣，就是指由中央銀行發(fā)行的貨幣(最直觀的是紙幣和硬幣，在某些國(guó)家，硬幣由財(cái)政部來(lái)發(fā)行)，它在經(jīng)濟(jì)生活中具體包括流通中的現(xiàn)金、銀行等金融機(jī)構(gòu)的庫(kù)存現(xiàn)金以及它們?cè)谘胄写婵顪?zhǔn)備金賬戶上的存款三大塊，后兩項(xiàng)合并起來(lái)就是銀行等存款金融機(jī)構(gòu)的總的存款準(zhǔn)備金(即法定準(zhǔn)備金加超額準(zhǔn)備金)，而流通中的現(xiàn)金與總的存款準(zhǔn)備金的比值所反映的是經(jīng)濟(jì)體中基礎(chǔ)貨幣的存量結(jié)構(gòu)。相反，由各商業(yè)銀行或其他存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的貨幣(如活期存款賬戶、存單、支票等)就不是基礎(chǔ)貨幣，非基礎(chǔ)貨幣雖然不是由中央銀行發(fā)行的，但同樣是法定貨幣并具有貨幣的各項(xiàng)職能。因此，基礎(chǔ)貨幣存量和非基礎(chǔ)貨幣存量合并在一起就可直接反映出整個(gè)經(jīng)濟(jì)體總的貨幣供應(yīng)量。實(shí)際上，我們通常所說(shuō)的M0、M1、M2只是一些經(jīng)過(guò)特殊定義的部分基礎(chǔ)貨幣或部分基礎(chǔ)貨幣和部分非基礎(chǔ)貨幣的混合體：由于M0被定義為流通中的現(xiàn)金，因此，它只是總的基礎(chǔ)貨幣存量的一個(gè)有機(jī)組成部分，而不是全部——除此之外，還有很大一部分基礎(chǔ)貨幣是以銀行存款準(zhǔn)備金的形式存放于央行的存款準(zhǔn)備金專用賬戶以及各個(gè)存款類金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金庫(kù)房中的；M1大致包含企業(yè)活期存款和流通中的現(xiàn)金兩部分，其中流通中的現(xiàn)金是基礎(chǔ)貨幣的一部分，而企業(yè)活期存款則是非基礎(chǔ)貨幣的一部分，我們把兩者的合集定義為M1；M2的定義與M1非常類似，只是比M1包含了更大范圍的非基礎(chǔ)貨幣。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，由于M1的存量對(duì)商品市場(chǎng)價(jià)格(如消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI)和資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格(如

股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格)的影響最直接也最明顯，因此，各國(guó)貨幣當(dāng)局一般選用M1作為衡量整個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣供應(yīng)量大小的代表指標(biāo)。

　　盡管整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)量由基礎(chǔ)貨幣和非基礎(chǔ)貨幣兩部分構(gòu)成，但是，實(shí)際決定整個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣供應(yīng)量的卻是基礎(chǔ)貨幣存量及其存量結(jié)構(gòu)，也就是說(shuō)非基礎(chǔ)貨幣的存量規(guī)模完全是由基礎(chǔ)貨幣的存量及其存量結(jié)構(gòu)決定的。在兩者的主從關(guān)系中，有一個(gè)非常關(guān)鍵的指標(biāo)——法定存款準(zhǔn)備金率，它不僅從數(shù)量反映了基礎(chǔ)貨幣和非基礎(chǔ)貨幣的之間的倍增關(guān)系，而且還在很大程度上決定了基礎(chǔ)貨幣的存量結(jié)構(gòu)(即流通中的現(xiàn)金與實(shí)際存款準(zhǔn)備金之比)。

　　實(shí)施貨幣政策的目的就是為了通過(guò)改變貨幣供應(yīng)量來(lái)影響商品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格。由于貨幣的流通速度通常情況下被認(rèn)為是一個(gè)非常穩(wěn)定的變量，因此，調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣存量或基礎(chǔ)貨幣的存量結(jié)構(gòu)就成為實(shí)施貨幣政策的一項(xiàng)最本質(zhì)的內(nèi)容。從這個(gè)意義上講我們可以得出如下結(jié)論：任何一個(gè)央行可操控的經(jīng)濟(jì)變量，只要它和基礎(chǔ)貨幣存量或基礎(chǔ)貨幣存量結(jié)構(gòu)之間存在某種確定性的互動(dòng)關(guān)系，那么它就可以被央行用來(lái)作為實(shí)施貨幣政策的工具。

　　由于各國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度和演進(jìn)歷史不同，經(jīng)濟(jì)條件各異，因此各國(guó)央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的主渠道存在著很大的不同。在美國(guó)，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道是美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作——即美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上投資聯(lián)邦政府債券，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作也是大多數(shù)西方發(fā)達(dá)國(guó)家基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道；在日本，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道是央行再貸款，2001年3月，日本央行為了擺脫通貨緊縮的困境，曾在實(shí)行超寬松的“零利率”政策，將無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)低到接近零利率的水平，2006年7月14日，日本央行5年多來(lái)首次加息，將無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，相信隨著無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率的逐步上調(diào)，日本基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道也必將過(guò)渡到公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作上來(lái)。

　　我國(guó)在1994年外匯體制改革之前，央行再貸款一直是基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道，但在1994年之后，外匯占款開(kāi)始逐漸成為基礎(chǔ)貨幣投放的主流。1994年匯率并軌當(dāng)年，我國(guó)通過(guò)外匯占款渠道投放的貨幣就占了當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣投放量的55.5%(而在這之前外匯占款占基礎(chǔ)貨幣投放的比例一直都是維持在10%以下的水平)，并且此后連續(xù)數(shù)年，通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣都維持在較高的水平上(自1994至1997年，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的“外匯占款”分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和3070.62億元。但是，自1997之后至2001年的大約5年時(shí)間內(nèi)，外匯占款增速開(kāi)始放緩，多數(shù)年份維持在10%以下。與此同時(shí)，由于政策性貸款業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行剝離以及開(kāi)發(fā)性政策貸款的大幅減少，央行發(fā)放的再貸款數(shù)量逐年萎縮，特別是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，央行再貸款的數(shù)量急劇下降。到1998年農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行實(shí)施收購(gòu)資金封閉運(yùn)行后，幾乎不需要增加政策性再貸款，當(dāng)年央行再貸款凈減少1000億元，1999年凈減少300億元。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，由于央行自1998年取消了對(duì)商業(yè)銀行貸款增量的指令性計(jì)劃，要求各商業(yè)銀行資金來(lái)源和資金運(yùn)用自求平衡，實(shí)行資產(chǎn)和負(fù)債比例管理，商業(yè)銀行在資本金不足和不良資產(chǎn)率居高不下的雙重重壓下，惜貸情緒嚴(yán)重，導(dǎo)致它們從中央銀行再貸款的熱情不高。由于外匯占款和央行再貸款在1997-2002的大約五年時(shí)間內(nèi)保持雙低，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣發(fā)行嚴(yán)重不足，從而造成我國(guó)經(jīng)濟(jì)在這一時(shí)期陷入了比較嚴(yán)重的通貨緊縮時(shí)期。

　　自2003年起，由于世界經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)暖和國(guó)內(nèi)相關(guān)政策的出臺(tái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目下順差和直接投資的大幅提高，外匯儲(chǔ)備開(kāi)始進(jìn)入了一個(gè)新的高速增長(zhǎng)期，由外匯占款而形成的基礎(chǔ)貨幣投放急劇膨脹，自此，外匯占款真正開(kāi)始成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道。以剛剛過(guò)去的2006年為例，全年基礎(chǔ)貨幣凈投放1.34萬(wàn)億，而通過(guò)外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣大約是1.93萬(wàn)億，也就是說(shuō)，央行通過(guò)外匯占款科目投放的基礎(chǔ)貨幣大約是基礎(chǔ)貨幣凈投放的1.44倍。由此可見(jiàn)，基礎(chǔ)貨幣投放的急劇膨脹已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國(guó)民經(jīng)濟(jì)可以承受的能力，因此，央行從2003年4月起，開(kāi)始通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)中過(guò)多的流動(dòng)性。

　　可以說(shuō)，目前流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的最大威脅。實(shí)際上，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題自2003年起就已非常突出，當(dāng)年外匯儲(chǔ)備凈增加1168億美元，意味著央行在2003年僅通過(guò)外匯占款這一科目向經(jīng)濟(jì)投放的基礎(chǔ)貨幣是1.15萬(wàn)億元，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖了大約4000億，當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣凈增加7484億，增幅達(dá)16.7%。從2004-2006年，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的凈投放分別是：6015億、5487億和1.34萬(wàn)億(2006年底受財(cái)政集中撥付的影響，基礎(chǔ)貨幣余額從11月的6.88萬(wàn)億突增到7.78萬(wàn)億)增幅分別是11.4%、9.3%和20.9%。但是，基礎(chǔ)貨幣的大量投放似乎并沒(méi)有在最近幾年形成比較嚴(yán)重的通貨膨脹，我們是不是可以繼續(xù)高枕無(wú)憂呢？答案是否定的。

　　在外匯占款引起的基礎(chǔ)貨幣大量增加的這幾年內(nèi)，之所以沒(méi)有造成比較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，我們認(rèn)為主要有以下幾方面的原因：第一，央行通過(guò)開(kāi)展單向的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，即通過(guò)大量發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖外匯占款所形成的基礎(chǔ)貨幣投放壓力是避免形成惡性通貨膨脹的最主要的原因，央行發(fā)布的2006年第四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中稱，央行從2003年4月啟動(dòng)央行票據(jù)發(fā)行至2006年底，發(fā)行央行票據(jù)凈對(duì)沖流動(dòng)性約3萬(wàn)億元；其次，四大國(guó)有商業(yè)銀行在這一階段正處于公司化改造和上市的關(guān)鍵時(shí)期，資本金充足率達(dá)標(biāo)的壓力限制了四大國(guó)有商業(yè)銀行擴(kuò)張貸款資產(chǎn)的沖動(dòng)，同時(shí)， 在2003年～2005年間，由于股權(quán)分置改革還未啟動(dòng)，一些上市的股份制商業(yè)銀行的再融資行為受到限制，和四大國(guó)有銀行一樣，資本充足率不足的問(wèn)題同樣捆住了股份制商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張的手腳，因此，大量的基礎(chǔ)貨幣被滯留在了銀行間市場(chǎng)，這從近幾年商業(yè)銀行平均5%以上的超額準(zhǔn)備金率和銀行間市場(chǎng)超低的利率水平可以得到證明；第三，從2003年起，央行7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共4個(gè)百分點(diǎn)，深度凍結(jié)流動(dòng)性(基礎(chǔ)貨幣)約1.3萬(wàn)億元左右；第四，2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革之后，股票市場(chǎng)開(kāi)始活躍，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格在近幾年大幅上漲，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易也逐年升溫，可以說(shuō)包括股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在內(nèi)的中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)在近年來(lái)的興起已從商品市場(chǎng)分流了大量的貨幣供給；第五，央行和銀監(jiān)會(huì)在近幾年對(duì)商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)也對(duì)貸款的擴(kuò)張起到了很大的限制作用。綜合這些原因，使得我國(guó)在外匯占款大量增加的情況下，并未出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹和投資過(guò)熱現(xiàn)象。

　　但是，進(jìn)入2007年之后，各方面的情況正在發(fā)生微妙變化，通脹的壓力正在向我們悄然逼近。

　　首先，由于建行、中行、工行先后于2005年～2006年實(shí)現(xiàn)公開(kāi)上市，同時(shí)，隨著股權(quán)分置改革在2006底基本完成，股份制商業(yè)銀行在股市的融資能力得到了很大恢復(fù)，資本金充足率約束已不再是各商業(yè)銀行擴(kuò)張貸款資產(chǎn)的主要障礙，目前各商業(yè)銀行在利潤(rùn)最大化動(dòng)機(jī)推動(dòng)下，有很強(qiáng)的貸款擴(kuò)張的沖動(dòng)，一旦這種沖動(dòng)釋放出來(lái)，貸款規(guī)模將大幅放大，貨幣乘數(shù)也將大大提高，從而會(huì)造成貨幣供應(yīng)的爆炸性增長(zhǎng)，引發(fā)比較嚴(yán)重的通貨膨脹。

　　其次，央行利用央行票據(jù)對(duì)沖因外匯占款而形成的流動(dòng)性會(huì)變得越來(lái)越困難，這一方面是因?yàn)檠胄衅睋?jù)已經(jīng)達(dá)到3萬(wàn)億以上的規(guī)模，每年巨額的利息支付將逐漸降低央行票據(jù)對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性的效果，而且隨著銀行間市場(chǎng)利率的逐漸抬高，財(cái)務(wù)成本會(huì)大幅提高，另一方面，央行票據(jù)只是對(duì)付流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，如果積累的規(guī)模過(guò)大，不但會(huì)使央行長(zhǎng)期背負(fù)沉重的財(cái)務(wù)費(fèi)用包袱，而且會(huì)給以后的善后工作帶來(lái)越來(lái)越大的困難。

　　第三，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的空間已經(jīng)很小了，央行從2003年起，已連續(xù)7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共4個(gè)百分點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)由6%上升到目前10%的高位，再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金的空間非常有限。

　　第四，股票市場(chǎng)在不到兩年的時(shí)間內(nèi)已由2005年的最低998點(diǎn)迅速上升到目前的3600點(diǎn)的高位，房地產(chǎn)價(jià)格也已上漲到目前居民難以承受的高度，可以說(shuō)，資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣供應(yīng)的分流能力正在逐漸放緩，而且，如果聽(tīng)任資產(chǎn)市場(chǎng)在流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)狀下無(wú)節(jié)制的上漲，很容易形成大量的資產(chǎn)泡沫，給未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)重大隱患。

　　第五，目前央行采取的眾多抑制流動(dòng)性增長(zhǎng)的措施在短期看是有效的，但長(zhǎng)期看，卻無(wú)法持久，可以說(shuō)是一種“堵”的策略，而非“輸”的策略。首先來(lái)看央行票據(jù)的發(fā)行。發(fā)行央行票據(jù)實(shí)質(zhì)上是一種單向的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作(回籠基礎(chǔ)貨幣)。在西方國(guó)家，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作是一種非常常規(guī)的(同時(shí)也是最為重要的)貨幣政策工具，但與目前央行的做法不同的是，西方國(guó)家進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的工具是國(guó)債，而不是央行票據(jù)，央行票據(jù)的最大缺點(diǎn)是負(fù)息方是中央銀行而不是財(cái)政部，由于中央銀行支付央行票據(jù)利息實(shí)際上也是一種基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行過(guò)程，這就意味著中央銀行在發(fā)行票據(jù)回籠貨幣的同時(shí)，也會(huì)因利息的支付而吐出貨幣，當(dāng)央行票據(jù)的規(guī)模不是很大時(shí)，它是有效的，一旦央行票據(jù)的規(guī)模積累到足夠大，央行因支付央行票據(jù)的利息而吐出的基礎(chǔ)貨幣很有可能會(huì)超過(guò)因發(fā)行票據(jù)而回籠的貨幣數(shù)量，除非央行票據(jù)每年的發(fā)行規(guī)�？梢詿o(wú)限制地?cái)U(kuò)大。

　　從經(jīng)濟(jì)效率的角度看，發(fā)行央行票據(jù)、增加存款準(zhǔn)備金率以及窗口指導(dǎo)等抑制流動(dòng)性過(guò)剩的做法也是不可取的，這些做法實(shí)際上是在限制國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄向國(guó)內(nèi)投資轉(zhuǎn)化，如果說(shuō)得再明白一點(diǎn)就是政府在利用自己能收取鑄幣稅(等價(jià)于外匯占款)的特權(quán)強(qiáng)制國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄，然后將這些儲(chǔ)蓄以很低的利率借給美國(guó)等債務(wù)國(guó)家，即國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的很大一部分最終轉(zhuǎn)變成了以美國(guó)為代表的西方發(fā)達(dá)國(guó)家的投資，而不是國(guó)內(nèi)的投資，這對(duì)于像我們這樣一個(gè)發(fā)展中國(guó)家是非常不利的。

　　因此，因外匯占款的快速增長(zhǎng)而導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩是當(dāng)前中央銀行所面臨的一個(gè)最嚴(yán)重的貨幣政策問(wèn)題。雖然包括央行在內(nèi)的各政府部門以及相關(guān)業(yè)內(nèi)人士在這一點(diǎn)上已達(dá)成高度共識(shí)，但是，在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中應(yīng)該選用什么樣的貨幣政策工具，卻存在巨大的分歧和爭(zhēng)論。

　　從近年來(lái)央行的貨幣政策實(shí)踐可以看出，目前大家主要在三個(gè)政策工具上存在分歧。

　　首先，多數(shù)人都認(rèn)為利率應(yīng)該成為目前中央銀行進(jìn)行貨幣操作的常規(guī)工具。對(duì)于投資管理部門來(lái)說(shuō)，他們認(rèn)為利率的變化無(wú)疑可以改變投資的成本和收益，從而改變投資者的投資決策。但是，他們卻忽略了一個(gè)很本質(zhì)的問(wèn)題，那就是只有真實(shí)利率的變化才能修正投資者的收益預(yù)期，從而改變他們的投資決策，而真實(shí)利率水平通常情況下是不能被我們所直觀感受到的，它的值等于名義利率減通貨膨脹率。

　　不可否認(rèn)，無(wú)論對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，還是對(duì)于像中國(guó)這樣正在朝著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的國(guó)家來(lái)說(shuō)，利率作為影響資金供需情況的價(jià)格指標(biāo)，對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性應(yīng)該是勿庸置疑的。但是，我們需要指出的是，并不是所有的利率概念都可以被用作進(jìn)行宏觀調(diào)控的政策工具，也不是所有的國(guó)家都適合把利率指標(biāo)作為進(jìn)行宏觀調(diào)控的中介目標(biāo)。

　　作為貨幣政策意義上的利率工具必須滿足兩個(gè)必備的前提條件：首先，它必須是貨幣政策當(dāng)局實(shí)際可控的金融參數(shù)；其次，它必須與貨幣供應(yīng)量有著靈敏的互動(dòng)關(guān)系，即它的變動(dòng)能夠影響到貨幣供應(yīng)量的相應(yīng)變動(dòng)。當(dāng)然，如果某利率指標(biāo)的變動(dòng)能夠直接影響基礎(chǔ)貨幣的供給，那么該利率指標(biāo)應(yīng)該是最理想的貨幣政策工具。相反，如果選定的利率指標(biāo)缺少上述兩個(gè)條件中的任何一個(gè)，它都不能作為實(shí)施宏觀調(diào)控的貨幣政策工具。

　　如果按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控實(shí)際上還不存在真正意義的利率政策工具，因?yàn)槲覀兡壳八�討論的利率概念根本不滿足上述兩個(gè)充當(dāng)貨幣政策工具的先決條件。首先，金融當(dāng)局調(diào)整的是存、貸款基準(zhǔn)利率，而存、貸款的基準(zhǔn)利率只是一個(gè)管制利率的概念，而不是均衡利率的概念。雖然金融當(dāng)局可以自主選定管制利率的范圍，但是，金融當(dāng)局根本無(wú)法直接規(guī)定存、貸款市場(chǎng)的均衡利率。其次，人為地設(shè)定存、貸款的基準(zhǔn)利率并不會(huì)直接影響貨幣供應(yīng)量的大小，似乎只有存、貸款均衡利率才和貨幣供應(yīng)量之間存在某種互動(dòng)關(guān)系。

　　因此，我們?cè)谟懻摷酉⒄�策時(shí)都犯了一個(gè)基本的概念性錯(cuò)誤，我們所說(shuō)的加息概念并不是一個(gè)宏觀調(diào)控概念，而是一個(gè)純粹的價(jià)格管制概念，調(diào)整存、貸款利率僅僅意味著金融當(dāng)局的利率管制政策發(fā)生了改變，而并非貨幣供應(yīng)政策發(fā)生了改變。央行頻繁操控存、貸款基準(zhǔn)利率的做法實(shí)際上是與我們制定的利率市場(chǎng)化的發(fā)展方向相背離的，存、貸款(尤其是貸款利率)應(yīng)該更多地借助市場(chǎng)的力量來(lái)形成，而不應(yīng)被央行頻繁操控。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我們對(duì)美國(guó)的“加息”操作存在很大的誤解。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)“操縱”的聯(lián)邦基金利率(又稱銀行間隔夜拆借利率)僅是一個(gè)市場(chǎng)利率概念，美聯(lián)儲(chǔ)并不能直接對(duì)它做出規(guī)定。但是，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作來(lái)使銀行間隔夜拆借利率保持在它所設(shè)定的水平上。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的所謂“加息”并不是人為地設(shè)定聯(lián)邦基金利率，而是其聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)委員會(huì)(FOMC)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，增加國(guó)債的賣出量，減少聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的貨幣存量，最終使銀行間隔夜拆借利率提高并穩(wěn)定在設(shè)定的水平上。所以，美聯(lián)儲(chǔ)的“加息”操作首先調(diào)整的不是利率，而是貨幣供應(yīng)量，利率對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)只是一個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)而已。如果我們把貨幣供應(yīng)量比做一池清水的話，那么利率只是作為測(cè)量水深的一把尺子，美聯(lián)儲(chǔ)的加息過(guò)程實(shí)際上是在通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，把貨幣池子中多余的“水”吸出來(lái)，至于吸到什么程度合適，他們是靠觀察利率這把尺子的刻度來(lái)確定的。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)行加息操作的同時(shí)，往往還會(huì)同時(shí)調(diào)高再貼現(xiàn)的利率水平(一般低于聯(lián)邦基金利率)，但這樣做的意義不大，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)通過(guò)再貼現(xiàn)窗口“吐出”的基礎(chǔ)貨幣量非常小，基本可忽略不計(jì)，相反，其基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行主要是通過(guò)“公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)”渠道實(shí)現(xiàn)的。

　　從最近央行已公開(kāi)的信息可以看出，目前中央銀行也已充分認(rèn)識(shí)到僅僅通過(guò)調(diào)整存、貸款(名義)基準(zhǔn)利率是無(wú)法改善目前流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的，調(diào)整存、貸款基準(zhǔn)利率的做法僅僅表明央行利率管制政策的變化，而不能被稱為真正意義上的貨幣政策措施。2006年央行已開(kāi)始有意識(shí)地進(jìn)行中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的建設(shè)，目前已建立了上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)，對(duì)社會(huì)公布的品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年共八個(gè)品種。Shibor的某些品種(如隔夜Shibor利率)已成為能夠和美國(guó)聯(lián)邦基金利率相對(duì)應(yīng)的中介目標(biāo)工具。可以預(yù)見(jiàn)，我國(guó)在不久的將來(lái)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，完全可利用Shibor作為中介目標(biāo)工具實(shí)現(xiàn)美國(guó)那樣的加息機(jī)制。

　　實(shí)際上，如果從貨幣政策工具的角度來(lái)看，目前世界上共有兩種完全不同的利率政策操作過(guò)程，一種是類似美聯(lián)儲(chǔ)所采用的“升、降息”過(guò)程，在這一過(guò)程中，貨幣當(dāng)局直接操控的不是利息，而是基礎(chǔ)貨幣的供給(通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作來(lái)實(shí)現(xiàn))，貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的供給來(lái)使基準(zhǔn)利率固定在一個(gè)目標(biāo)點(diǎn)上，從而實(shí)現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)，很明顯，在這一過(guò)程中利率所扮演的是一個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)的角色(相當(dāng)于一把測(cè)量貨幣存量的尺子)。另一種利率政策操作是直接通過(guò)人為調(diào)整某類利率參數(shù)(如再貼現(xiàn)利率)來(lái)改變基礎(chǔ)貨幣的供求關(guān)系從而實(shí)現(xiàn)既定貨幣政策意圖的過(guò)程，日本在2006年7月14日將無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率提高25個(gè)基點(diǎn)的貨幣政策操作就是屬于這一類，在這類操作的過(guò)程中，利率實(shí)際上扮演的是基礎(chǔ)貨幣閥門的角色。需要說(shuō)明的是，只有那些主要依靠再貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的國(guó)家才適合采用這中貨幣政策操作。由于后一種利率政策操作很有可能會(huì)引發(fā)商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因此，它不適合作為一種常規(guī)的貨幣政策工具被中央銀行頻繁使用，特別是當(dāng)再貼現(xiàn)(再貸款)利率很低時(shí)尤其如此。目前利率政策工具的發(fā)展的總的趨勢(shì)是，隨著各國(guó)存款保險(xiǎn)制度的不斷完善，后一類直接操控再貼現(xiàn)利率的做法已逐漸被前者所取代。

　　對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，不僅存、貸款基準(zhǔn)利率(偽貨幣政策工具)不能作為貨幣政策操作的常規(guī)工具，而且上面我們所談到的兩類比較正統(tǒng)的利率政策操作方法同樣不適宜作為我國(guó)貨幣政策操作的常規(guī)工具。其原因如下：首先，只要我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道是外匯占款，即使已經(jīng)建立了類似于美國(guó)聯(lián)邦基金利率的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率(Shibor)，我們也不能把它作為進(jìn)行貨幣政策的常規(guī)工具，這是因?yàn)�，在外匯占款仍在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行中占主導(dǎo)地位的條件下，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作就必定是單向的(只賣不買)，一方面，央行現(xiàn)在持有的國(guó)債規(guī)模根本無(wú)法長(zhǎng)期支撐這樣的單向操作，另一方面，即使采用大量發(fā)行央行票據(jù)的辦法，但圄于發(fā)行央行票據(jù)的種種弊端，央行只可能在短期內(nèi)(而且是在付出了巨大代價(jià)的情況下)實(shí)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的這種單向操作，從長(zhǎng)期來(lái)看，央行也是無(wú)法維持這種規(guī)模越來(lái)越大的央行票據(jù)發(fā)行的。其次，由于目前我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道是外匯占款，想通過(guò)調(diào)整再貸款利率來(lái)實(shí)現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)根本就行不通。

　　既然利率不能作為目前情況下我國(guó)貨幣政策操作的一種常規(guī)工具，那么，央行應(yīng)該采用的貨幣政策工具又應(yīng)該是什么呢？我們注意到，自2003年起，央行越來(lái)越頻繁地調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率(已經(jīng)連續(xù)調(diào)整過(guò)7次之多)，法定存款準(zhǔn)備金率事實(shí)上已經(jīng)成為央行的一個(gè)不折不扣的常規(guī)貨幣政策工具。在西方，貨幣當(dāng)局一般都對(duì)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的使用非常謹(jǐn)慎，因?yàn)樵谪泿耪�策傳�?dǎo)渠道暢通的情況下，法定存款準(zhǔn)備金率的較小的變動(dòng)能放大成貨幣供給的巨大波動(dòng)(由于貨幣乘數(shù)的改變)。那么，在我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整為什么并未對(duì)我國(guó)貨幣供給總量造成巨大的波動(dòng)呢？我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因：(1)我國(guó)商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率普遍偏高(長(zhǎng)期維持在5%～6%的水平)，每次提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金率不會(huì)使銀行感覺(jué)到有流動(dòng)性收緊的感覺(jué)，因?yàn)樘岣?.5個(gè)百分點(diǎn)法定存款準(zhǔn)備金率只是使每家銀行可從央行存款準(zhǔn)備金帳戶上自由調(diào)用的資金減少了0.5個(gè)百分點(diǎn)，而這0.5個(gè)百分點(diǎn)的資金本身就趴在它們?cè)谘胄械拇婵顪?zhǔn)備金帳戶上而沒(méi)被使用。央行調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率只是對(duì)那些超額準(zhǔn)備金率較低的銀行有作用，而這些銀行又往往是一些網(wǎng)點(diǎn)少但更有效率的股份制商業(yè)銀行，當(dāng)它們感覺(jué)資金收緊后往往會(huì)到銀行間市場(chǎng)去拆借(拆借利率肯定高于超額準(zhǔn)備金利率)，與此同時(shí)，由于法定線以下的存款準(zhǔn)備金利率(1.89%)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于超額部分的利率(0.72%)，因此，再我國(guó)還保留向商業(yè)銀行支付存款準(zhǔn)備金利息的政策的情況下，提高法定存款準(zhǔn)備金的貨幣政策操作是實(shí)際是一種獎(jiǎng)懶罰勤的制度安排。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行保持過(guò)高的超額存款準(zhǔn)備金率可以說(shuō)是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失效的根源所在。我國(guó)商業(yè)銀行之所以存在過(guò)高的超額準(zhǔn)備金率，一方面是和我國(guó)仍然執(zhí)行央行向存款準(zhǔn)備金賬戶支付利息的做法有很大關(guān)系(大多數(shù)國(guó)家不對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息)；另一方面，也從更深層次反映出我國(guó)商業(yè)銀行的公司治理機(jī)制(特別激勵(lì)機(jī)制)、運(yùn)營(yíng)效率和貸款定價(jià)能力等諸多方面存在缺陷，大量稀缺資金躺在央行的存款準(zhǔn)備金賬戶而無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用。

　　由于調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率只能改變基礎(chǔ)貨幣的存量結(jié)構(gòu)(即存款準(zhǔn)備金和流通種的現(xiàn)金之比)，而無(wú)法改變基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模，因此，這種政策操作只能鎖住部分流動(dòng)性，而無(wú)法真正減少流動(dòng)性的潛在規(guī)模。從短期看，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)于降低經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)流動(dòng)性有一定的作用，但它卻不可能長(zhǎng)期單向施行。這主要是因?yàn)椋?1)提高存款準(zhǔn)備金的做法實(shí)際上是在限制儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，降低資金的利用效率，從而會(huì)造成宏觀經(jīng)濟(jì)效率和社會(huì)福利的巨大損失，壓制經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)能力；其次，從銀行角度來(lái)看，調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金實(shí)際上意味著會(huì)增加各個(gè)商業(yè)銀行的資金成本，降低銀行的盈利能力，這對(duì)于正處于改革關(guān)鍵時(shí)期的商業(yè)銀行(特別是那些更有效率的商業(yè)銀行)是非常不利的。因此，法定存款準(zhǔn)備金率從來(lái)就不應(yīng)該成為中央銀行實(shí)施貨幣政策的常規(guī)工具。目前，在已經(jīng)建立了完善的存款保險(xiǎn)制度的西方國(guó)家，法定存款準(zhǔn)備金率有逐漸趨于零的發(fā)展趨勢(shì)，而我們卻恰恰相反，存款準(zhǔn)備金率從2003年的6%逐漸提高目前的10%。

　　由于我國(guó)目前流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因就是外匯占款，因此，我們的貨幣政策不要遮遮掩掩，應(yīng)該直指要害。保持匯率的基本穩(wěn)定固然重要，但是，這種穩(wěn)定應(yīng)該建立在匯率水平基本處于均衡狀態(tài)的基礎(chǔ)之上的穩(wěn)定，而不是建立在嚴(yán)重偏離均衡狀態(tài)的穩(wěn)定。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易的依存度超過(guò)80%的情況下，政府對(duì)匯率實(shí)行有效的管理是非常必要的，但是，政府對(duì)匯率實(shí)行有效管理不能等同于“要用有形的手”去對(duì)抗“無(wú)形的手”——市場(chǎng)的力量。如果經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性繼續(xù)泛濫的話，我們很有可能會(huì)自編自導(dǎo)由于1985年 “廣場(chǎng)協(xié)議”而導(dǎo)致的1991年日本資產(chǎn)泡沫發(fā)生破滅的覆轍。

　　因此，在

人民幣匯率還未真正實(shí)現(xiàn)在市場(chǎng)均衡匯率水平上下波動(dòng)之前，貨幣政策操作的常規(guī)工具應(yīng)該是匯率，而不是利率。因?yàn)橐滥壳暗那闆r來(lái)看，在眾多金融參數(shù)中，和貨幣供應(yīng)量關(guān)系最為密切的指標(biāo)是匯率。盲目提高利率只會(huì)進(jìn)一步加大美元與人民幣之間的利率套利空間，吸引更多的國(guó)外資金向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，從而進(jìn)一步增加宏觀調(diào)控的難度。考慮到目前的匯率政策給整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的諸多潛在的和現(xiàn)實(shí)的危害，金融當(dāng)局完全有必要逐步調(diào)低美元與人民幣的兌換比例，以減輕基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的壓力。但在調(diào)整匯率兌換比例的同時(shí)，也應(yīng)該充分考慮到利率(尤其是存款利率)依然受到政府管制的現(xiàn)實(shí)，使匯率的調(diào)整和利率的調(diào)整形成一種良性互動(dòng)。因此，今后一段時(shí)期內(nèi)，貨幣政策當(dāng)局應(yīng)該實(shí)施的是一種組合型的貨幣政策，一方面逐漸調(diào)低人民幣與美元的兌換比例，使它逐漸向市場(chǎng)均衡匯率水平靠攏，另一方面也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到目前的管制利率水平(尤其是基準(zhǔn)存款利率)明顯偏低的現(xiàn)實(shí)，在調(diào)整匯率的同時(shí)也適當(dāng)調(diào)整基準(zhǔn)利率的水平，使它也逐漸向著均衡水平回歸。實(shí)際上，等到存、貸款利率都完全實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化之后，依托已經(jīng)積累的龐大外匯儲(chǔ)備，匯率調(diào)整機(jī)制完全可以承擔(dān)起和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作同樣的貨幣政策功能，并作為一個(gè)常規(guī)的貨幣政策工具而在一段較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)發(fā)揮作用。

　　當(dāng)然，依據(jù)目前貨幣政策操作的發(fā)展趨勢(shì)，選擇公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作作為實(shí)施貨幣政策的常規(guī)工具，并將銀行間市場(chǎng)基準(zhǔn)利率(名義利率)作為貨幣政策調(diào)整的中介目標(biāo)，將是我國(guó)未來(lái)貨幣政策操作的發(fā)展方向，畢竟均衡的匯率水平是我們無(wú)法直觀觀察到的，因此，選用匯率作為成熟市場(chǎng)的貨幣政策操作工具，在實(shí)踐中會(huì)遇到很多無(wú)法克服的困難。