李孟剛

　　中國匯率形成機制的隱憂在于過分注重政府規制作用，卻忽視了市場作用。

　　中國人民銀行曾再三強調以自主、可控和漸進三原則來調整人民幣匯率的形成機制。長期以來，中國匯率的調整是一種政府的規制行為，也就是說匯率機制的形成很大程度上是一種政府行為！但自2006年 8月28日，中國人民幣匯率浮動的主動權受到了嚴峻挑戰，匯率浮動走勢的不可控性和不確定性預期因此加強，國家匯率風險預期也因此加劇。

　　因為在這一天，全球最大的金融期貨交易所——美國芝加哥商品交易所(以下簡稱CME)推出了一種金融衍生品：人民幣對美元、歐元及日元的期貨和期權交易。根據CME官方網站公布，人民幣對美元、人民幣對歐元及人民幣對日元的期貨和期權，每個合約的標定資金量為人民幣100萬，大致是12.5萬美元，這三對人民幣衍生品將以無本金交割(NDF)的形式推出，即交易雙方并不進行實際交割，而是在每個月的最后一個交易日，以現金結算方式平衡交易的損益。作為全球最大的金融期貨交易所，CME電子交易系統GLOBEX的日均外匯交易量達到了635億美元，因此CME針對人民幣衍生產品的交易創新，必將對

　　CME的創新使境外人民幣遠期報價決定境內報價，而不是境內影響境外。這將使得人民幣遠期匯率取決于境外市場，而不是央行的意愿，或者說，市場相對于央行具有更大的定價話語權。

　　人民幣匯率制度改革的方向，必然是增強人民幣匯率彈性，拓寬銀行和企業通過外匯市場避險甚至套利的渠道，因此一國不能缺乏富有活力的國內匯市，其中主要銀行應能靈活報價、管理風險并獲得收益。企業應能便捷參與、轉嫁風險并優化財務結構，市場應能提供多樣化交易品種，并在市場主體間分散風險。遺憾的是，從1994年至今，我們沒有看到上述場景在國內呈現，最起碼現在還沒有。而我們能夠觀察到的是中國外匯交易中心的創新和進步并不太多。

　　目前中國國內已經錯過了開設NDF交易的最佳時機，市場定價的主動權已被剝奪。盡管CME已和中國外匯交易中心簽署合作協定，國內金融機構以及投資者也可以通過外匯交易中心交易CME的外匯和利率產品，但無疑中國外匯交易中心已淪為并無人民幣衍生產品定價權的CME國內分銷市場。所以，未來CME的人民幣匯率定價，可能顯著制約央行對遠期匯率的決策，并進而影響到跨境資本流動，直至影響境內人民幣即期匯率的決定。　

　　綜上所述，后“828”時代，國內匯率制度的改革步調不僅取決于國內決策者的意愿和舉措，也越來越取決于外部市場的發育。CME推出人民幣衍生產品，從短期來看似乎對國內匯率制度改革影響不大，但長期看，這意味著人民幣匯率定價權從國內向國際的放寬，因而不能不說是影響深遠。

　　國內如不加快金融市場改革，則國際上針對中國貨幣、外匯和資本市場不斷的創新將導致人民幣匯率的決定權易于他手。而面對機遇與風險并存的局面，國內金融市場改革既要尋求穩妥的路子，更要有緊迫感。在匯率制度的改革上必須依靠政府和市場兩只手的有效結合。不過，在當前這種匯率市場相對失靈狀態下，政府必須進行干預，以期把交易成本降到最低，逐步取得匯率控制的絕對主動權。

　　(李孟剛：