第一季度GDP增長11.1%，超出市場的普遍預(yù)期。聯(lián)系到央行早前公布的第一季度新增貸款1.4萬億元，我們認(rèn)為投資還是推動GDP超預(yù)期增長的主要因素。

　　第一季度CPI同比增長2.7%。剔除糧價影響的平均通脹水平是1.2%。但應(yīng)關(guān)注消費的增長對價格有推動作用。通脹壓力加大，利率再提升的概率也加大。

　　上周四資本市場表現(xiàn)出與政策目標(biāo)相匹配的波動，而不是簡單地認(rèn)為“知道了”就是“吸收了”。這從某種意義上來說也是對第一次利率調(diào)整誤讀的一次修正。

　　□左曉蕾

　　4月19日統(tǒng)計局發(fā)布的第一季度的宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)，備受市場關(guān)注。資本市場“聞聲”下調(diào)超過4%，提前對可能帶來進(jìn)一步

宏觀調(diào)控的高出預(yù)期水平的數(shù)據(jù)作出了反應(yīng)。我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)從兩方面提供了進(jìn)一步包括利率提升在內(nèi)的政策調(diào)控的依據(jù)。

　　增長模式仍然是投資推動

　　第一季度GDP增長11.1%，超出市場的普遍預(yù)期。與央行早前公布的第一季度新增貸款1.4萬億元，同比超過13%的較大幅度增長數(shù)據(jù)聯(lián)系起來，我們認(rèn)為投資還是推動GDP超預(yù)期增長的主要因素。雖然固定資產(chǎn)投資同步下降4%，但是23.2%的增長還是顯示2%的投入增長貢獻(xiàn)1%的GDP增長，仍然呈現(xiàn)2比1的規(guī)模遞減狀態(tài)。從經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的意義上看，11.1%的增長應(yīng)該被認(rèn)為偏快，有必要對粗放和高成本增長方式進(jìn)一步調(diào)整和控制。

　　而且由于制造業(yè)獲得了巨大的利潤，有理由認(rèn)為GDP的快速增長仍然主要來自第二產(chǎn)業(yè)。而且平均投資回報率超過15%，貸款利率僅在7%左右，高利潤可能與較低的資金成本有關(guān)，這樣可能會進(jìn)一步鼓勵投資反彈。各地對高耗能產(chǎn)業(yè)在

能源價格上的補(bǔ)貼政策也反應(yīng)了地方政府的投資沖動仍然很大。所以，針對投資反彈，新增貸款過快的政策和調(diào)控的預(yù)期提高。

　　通脹增長預(yù)期增長

　　第一季度CPI同比增長2.7%，但是3月份環(huán)比增長3.3%。雖然這里有去年11月糧食價格上升以后帶來的翹尾影響，統(tǒng)計局也專門解釋，剔除糧價影響的平均通脹水平是1.2%。但是值得注意的是，去年的糧價上漲是受國際糧價的影響。而國際糧價上升的原因是從糧食谷物中提煉可再生能源的高科技的發(fā)展，大量谷物被挪至可再生能源制造，使糧食的庫存下降所致。而這一狀況在一些國家希望再生能源使用達(dá)到15%的計劃下，糧食價格是否能很快調(diào)整存在不確定因素。換句話說，糧食的價格未必是能夠剔除的。

　　另外，價格水平還存在另外一些上升的壓力。比如，叫停許多地方擅自設(shè)定的“差異電價”，恢復(fù)正常電價，電價可能上升。國內(nèi)一窩蜂的行事方式，已經(jīng)再現(xiàn)“煤變油”領(lǐng)域。在技能環(huán)保的硬指標(biāo)的壓力下，各地方政府爭先恐后搶灘“煤變油”領(lǐng)域，如果一起上馬，煤的需求大幅上升，煤價可能會有較大的影響。

　　還有一個不要被忽視的數(shù)據(jù)。如果今年全年農(nóng)民的收入能保持15.1%的高增長水平，應(yīng)該推動農(nóng)村的基本消費。基礎(chǔ)消費的增長，有可能帶來多年來一般消費品過剩生產(chǎn)能力帶來的價格競爭的改變，一般消費品價格可能有望上升。

　　所以，通脹存在上升的壓力。貨幣政策調(diào)整預(yù)期，上半年相關(guān)政策出臺，包括利率的再提升的概率加大。

　　流動性輸入仍是大問題

　　一季度新增外匯儲備1357億美元，同比增加795億美元，增長率超過100%，特別值得注意的是，其中733億是非貿(mào)易非直接投資的資本流入，特別是三月份，新增外匯儲備447億美元，其中70.77%是非貿(mào)易和外商直接投資的外匯流入。如果這種增長形勢發(fā)展下去，流動性過剩的問題不容樂觀，弄得不好貨幣政策也會“失效”。而且流動性過剩會導(dǎo)致大量資金流入資本市場，推高資產(chǎn)價格，會積累風(fēng)險甚至危機(jī)。所以，國務(wù)院常務(wù)工作會議再次強(qiáng)調(diào)了對跨境投機(jī)性資本的監(jiān)控，進(jìn)一步緊縮的政策信號也較明顯。

　　我們的看法是，第二季度再提利率的可能性大大增加。也可能還有其他的調(diào)控政策。資本市場星期四的調(diào)整是對政策預(yù)期的一次合理反應(yīng)，對政策的提前吸收是要通過相應(yīng)的投資策略的調(diào)整體現(xiàn)出來，市場要表現(xiàn)出與政策目標(biāo)相匹配的波動，不是簡單地認(rèn)為“知道了”就是“吸收了”，或者把“影響不大”等同于“可以不理睬”而采取不合理的操作行為。同時某種意義上來說，星期四的調(diào)整也是對第一次

利率調(diào)整誤讀的一次修正。現(xiàn)在市場應(yīng)該開始注意政策累計效應(yīng)的影響，只要經(jīng)濟(jì)形勢沒有調(diào)整到合理的水平，政策就可能連續(xù)調(diào)整。