陶冬

　　“小豬”搭的真的是稻草房，不過這只“大灰狼”的底氣也不足。次貸問題還會持續，但未必會觸發經濟衰退。

　　“大灰狼追三只小豬。小豬老大蓋了草房，被狼給吹沒了；老大就跑到老二蓋的樹枝房中，可還是被狼給打爛了；兩只豬只好躲到勤勞的老三蓋的磚房中，大灰狼才無可奈何。”

　　全世界的小朋友都聽過這則“三只小豬與大灰狼”的童話故事。全世界的金融市場都像躲在門旁的小豬那樣，屏住呼吸，生怕門外次級按揭(subprime mortgage)這只大灰狼吹倒美國房地產市場這間房(也不知是用稻草、樹枝還是磚頭搭的)。

　　美國

房地產市場進入了一個調整期。根據按揭銀行協會數據，2006年第四季度按揭壞賬達4.95%，為四年以來最差，破產率達0.54%，是1972年有數據以來最高的。呆賬率主要集中在次級按揭市場，這部分按揭供款中有13.3%出現拖延現象，實為近20年來罕見，市場稱之為“次級按揭危機”。

　　所謂次級按揭，就是金融機構為過去貸款紀錄有瑕疵人士發出的住房按揭貸款。此類貸款通常由特殊放貸機構而非普通銀行放出，利率水平明顯高過一般按揭利率。服務對象中，少數族裔、單親家庭比重比較高，收入水平低過平均水平。

　　次級按揭貸款金額為12210億美元，占美國總按揭貸款的10%。不過2005-2006年是次級按揭的興旺期，占這兩年總按揭貸款的20%。73%的次級按揭貸款為浮息貸款，其中多數采用“2-28”安排(即前2年為固定利率，后28年利率隨市場浮動)。2005-2006年推出的次級貸款中，83%為浮息形式。一旦息口上揚，這批低收入人士的還款負擔會大幅加重。次貸市場上炒家不多，銀行估計僅有5.6%的借款人為投資客，其余均為用家。抽樣調查顯示，43%的次貸借款人所提供的證明文件中，有資料不足甚至假材料，信用風險甚高。

　　以上數據表明，次級按揭貸款問題會在今后兩年持續惡化。隨著首兩年固定利率期的結束，美聯儲17次加息的影響會在按揭利率上體現出來。放貸機構也在重新審視次貸的實際風險，此類貸款的息口勢必加上進一步的溢價。這對于低收入、儲蓄有限的次貸人士構成重大支付壓力(payment shock)。

房價下跌，市場預期出現逆轉，“零首期”的借款人可能就此斷供了斷。這對于次貸市場和房地產價格都十分不利。美國的消費及經濟也可能受其影響。

　　不過筆者認為，次貸危機以局部性危機告終的可能性大過發展成一場全面的經濟衰退。毫無疑問，次貸家庭、部分金融貸款機構、發展商正遭受重大的沖擊，美國經濟出現大調整的風險也有所上升。但是，次貸市場是一個與主流貸款相隔離的特殊借貸環境，這1.2萬億美元與主流金融機構(匯豐等個別銀行除外)關系并不密切。就算次貸中20%成為壞賬，需要拍賣清算并假定拍賣價低過市場價格20%，貸款機構的損失也不過480億美元。這對次貸專門機構可能是大數目，但對整體金融業則微不足道(僅相當于GDP的0.3%)。

　　從消費的角度看，假定所有次貸利率都上升300基點，消費者需要多支付360億美元利息，同時少消費儲蓄同等金額。這可能對低收入家庭的財政構成壓力，不過這部分家庭的消費僅占總消費的8%。

　　次貸危機對市場的影響可能更大一點。市場能夠框定次貸的受災范圍，但很難確認“波及效應”。每次出現次貸或房地產的負面消息都可能引發恐慌，這種情況也許要持續兩年。美國次級按揭貸款，應該與日元套利交易并列為今年全球金融市場的兩大火藥桶。

　　美國的房地產市場調整還有相當一段路要走，價格也可能會進一步回落，但目前的利率水平仍然很低，市民收入持續上漲，消費意欲未必大跌。況且美聯儲處在可攻可守的有利位置，一旦房地產威脅到整體經濟穩定，減息之門隨時可以打開。

　　因此筆者判斷，次貸危機是局部領域、部分社會階層的一次震蕩，它對供應方面(如新房動工、住宅銷售、材料供應、中介、按揭)影響較大，但對需求方面(如消費、收入)影響相對較小。次貸會在相當長的一段時間對市場構成壓力，并增大經濟出現衰退的風險。不過從目前的情況來看，美國經濟軟著陸的可能性仍然較大，而且今年上半年可能見到GDP增長的底部。美國消費其實不弱(只是不像兩年前那樣超高)，弱美元下出口亦出現反彈。同時世界其他國家也在為全球增長提供著動力。經濟衰退恐怕是危言聳聽。

　　“小豬”搭的真的是稻草房，不過這只“大灰狼”的底氣也不足。

　　(作者為瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師。本文為個人觀點，并非任何勸誘或投資建議。)