貿易順差不斷增長意味著實體經濟部門在不斷積累對外債權，也意味著實體經濟部門的資產越來越集中于對外債權，這無疑是很不明智的。因此，實體經濟部門賣出部分境外債權，買入國內資產，從而形成了資產價格上漲和重估過程的基本動力。在國際收支平衡表上，這表現為資本流動與貿易順差的波動步調一致、方向相反。

　　高善文/文

　　2004年4季度以后，中國的貿易順差開始急劇增長，其絕對規模和占GDP的比例不斷創出新高，給宏觀經濟管理帶來很大挑戰。一個與此密切相關的問題是，為什么在過去兩年多的時間里中國對外貿易突然會產生這么大的順差？

　　有學者認為，這主要是因為

人民幣升值預期形成了熱錢的流入，再加上資本管制的原因，導致熱錢喬裝混入貿易項下。然而，檢查中國過去二十多年的國際收支和其他宏觀經濟數據，我們認為盡管熱錢混入的影響很難排除，但貿易順差變動的主要力量可能仍然來自實體經濟的周期因素。

　　實體經濟的周期因素主導資本流動方向

　　就最近五年多的數據看，觀察境外市場不可交割的人民幣遠期

匯率水平，可見市場雖然始終存在著比較強的人民幣升值預期，但這一預期并未在2005年以后顯著強化。換個說法，如果升值預期導致熱錢混入貿易項，那么為什么在2004年以前的數年時間里，這種影響很不明顯，實際上那段時間總體上貿易順差還在下降呢？

　　如果我們檢查一些更為直接的數據，比如說國際收支平衡表上的誤差與遺漏項，或者商業銀行境外資產的變化，或者外匯儲備扣減貿易順差和外商直接投資的余額等，都可以發現在2002-2004年這幾年的時間里，存在越來越大的資本流入，暗示在此期間熱錢流入的規模越來越大，這似乎與當時人民幣升值預期的背景一致。然而，令人困惑的是，2005年以來，誤差與遺漏項等科目所顯示的資本流入開始持續下降，甚至在2006年下半年演化為明顯的資本流出。換句話說，熱錢又走了。人民幣升值預期并未消失，熱錢此前也確實不斷流入，但為什么這兩年熱錢又走了呢？如果說是熱錢混入了貿易項下，那為什么2002-2004年這段時間熱錢不往貿易項下混呢？難道是外匯管理部門資本管制水平突然大幅度提高，把熱錢嚇走了嗎？從草根層面的情況看，這種可能性似乎不大。

　　實際上，熱錢流動方向變化是中國實體經濟失衡的具體表現，是中國正在進行的資產重估運動的生動注腳。觀察長時間序列的數據可以看到，中國的貿易順差具有明顯的逆周期變動色彩，是中國國內總需求和總供給平衡格局變動的直接后果；在比較次要的程度上，它也受到外部需求波動的影響。比如這一輪的貿易順差擴大始自2004年4季度，基本原因就在于此前大量固定資產投資逐步形成了生產能力，導致總供給加速增長并超過了總需求的增長，這同時帶來了勞動力市場的緊張、消費的加速等其他一些宏觀經濟變化。2005年底中國主要貿易伙伴的制造業增長率開始見底回升，進一步拉動了順差的增長，還帶來了國內周期性行業盈利的觸底反彈。歷史上其他時期中國順差的波動，都可以使用相似的機理來解釋。

　　從實體經濟部門的角度看，貿易順差不斷增長意味著實體經濟部門在不斷積累對外債權。從資產配置的角度看，這意味著實體經濟部門的資產越來越集中于對外債權，這無疑是很不明智的，因為資產配置過于集中化，風險比較大。在此條件下，實體經濟部門就需要調整自己的資產配置。其方式是：賣出部分境外債權(從而形成匯率升值壓力，以及中國外匯儲備的增長)，買入其他國內資產。實體經濟部門這種買入國內資產的行為，形成了中國目前正在進行的從長期債券到

股票、房地產和古董等資產價格上漲和重估過程的基本動力。

　　資本流動與貿易順差的波動步調一致、方向相反

　　一個有意思的問題是，實體經濟部門是否會把積累的對外債權全部賣掉呢？答案是不會，原因同樣是分散化。包括了境外資產在內的分散化一定可以更好地降低風險，因為這部分資產同國內資產市場的波動之間相關性不大。實體經濟部門繼續在一定程度上積累境外資產，在國際收支平衡表的資本項下就表現為資本在流出(或流入越來越少)，表現為誤差遺漏項在流出，表現為商業銀行的境外資產在增加。實際上，這一機理解釋了上世紀80年代以來中國國際資本流動格局的主要特征。從這一機理出發，容易做出的預測是，國際收支平衡表上資本流動與貿易順差的波動應該步調一致、方向相反。

　　圖1顯示的是1982年至今中國的貿易順差和資本項下資本流動占GDP比重的歷史變化。在這期間，中國的匯率制度、引進外資政策、結售匯管理等都經歷了巨大的變化，但我們看到這兩者之間確實大體維持一個反向的關系，和前述預測基本一致。比如說，1985年中國經濟過熱，貿易順差下降，資本流入同步增加；1998年中國經濟過冷，貿易順差上升，資本大量流出；2005年以來貿易順差急劇增長，資本流入大幅減少。

　　稍微復雜的是1991年前后的情況，這期間中國發生了一些重要政治事件，這些事件對當時中國的經濟改革進程產生了很大影響，帶來了劇烈的經濟結構變化。這一背景很可能使得在這段時間內貿易順差和資本流動的反向關系顯得比較模糊，從數據上看貿易順差高的時候資本流動低的現象似乎仍然成立，但同步性降低了。當然，這段時間的資本流動狀況仍然值得深入研究。然而，如果扣除這一不正常的時段，我們看到貿易順差和資本流動反向變動的理論預測確實得到了比較明顯的證據支持。

　　我們知道在1998年的時候，人民幣面臨著比較明顯的貶值壓力，許多人認為這是導致當時資本大量流出的主要因素。但是我們看到1999年貿易順差開始下降后，資本立即出現回流；2002年、2003年的時候中國人民幣面臨很大的升值壓力，這一壓力到現在并沒有解除，但是資本流入卻在2004年末開始下降。

　　誤差與遺漏項、商業銀行境外資產調整等證據也是相當類似的。這些證據說明匯率投機因素、貶值升值的預期等對于中國資本流動的方向并沒有根本性的影響；真正影響中國資本流動的因素主要是實體經濟部門資產結構調整等周期性因素。換句話說，熱錢來了，是因為貿易順差在下降；熱錢又走了，是因為貿易順差開始大幅度上升。熱錢的來來去去，只不過是中國實體經濟部門資產配置調整的一個自然結果罷了；想象熱錢后來混進了貿易項下，恐怕是異想天開的解釋。

　　作者系光大證券研究所首席經濟學家(《新財富》2007年04月號最新文章)

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