在浮動匯率制下對匯率實施干預：智利的經驗及其啟示

　　-　中國社會科學院金融研究所所長　李 揚

　　導 言

　　在上個世紀90年代末期之前，智利實行的是管理浮動匯率制度。與此相應，那時智利的貨幣政策實際上是匯率目標制(exchange rate targeting)。這種制度的特征就是，貨幣政策的一切操作都以保持本幣與所確定的目標貨幣(智利選擇的是美元)保持釘住關系為出發點和歸宿。

　　1997年亞洲金融危機爆發，在全球掀起了一場對現行

匯率制度的巨大沖擊，智利也未能幸免。此次金融危機發生在經濟和金融全球化進一步深入發展的背景下，因此便有了和以往任何一次危機都不相同的特征。如果說過去的經濟和金融危機主要導因于國內經濟的基本面存在缺陷(經濟結構不合理、財政赤字過大、通貨膨脹率過高等)或者存在嚴重的外部不平衡(經常項目長期逆差、對外過度負債、出口結構不合理并導致貿易條件惡化等)，那么，1997 年爆發的那場金融危機則主要起因于國際投機資本的惡意沖擊，其攻擊的主要對象正是那些實行各種形式固定匯率制的經濟體。經歷過這場危機的洗禮，所有的非關鍵貨幣國家都意識到必須對其實行的各種形式的固定匯率制進行變革，但對于究竟轉向何方則頗費躊躇。雖然國際社會曾就此提出過林林總總的改革方案，但從本質上說，可以選擇的改革方向事實上只有兩個：一是實行更為徹底的浮動匯率制；二是放棄本國貨幣主權，實行某種程度的“美元化”。從發展過程來看，拉丁美洲的很多國家都選擇了后者，但智利經過認真分析決定轉向更為徹底的浮動匯率制。

　　智利的選擇有著深刻的歷史背景。智利當局認識到，上個世紀 80年代以來該國的幾乎所有危機都與實行固定匯率制有關。例如，面對 1999年的國際金融動蕩下，為了應付國際投機資本對智利比索的沖擊，智利貨幣當局被迫放寬了匯率波動的幅度。但由于現行匯率制度約束下比索匯率調整的幅度受到限制，智利貨幣當局不得不采取極為緊縮的貨幣政策，盡管當時國內經濟的發展急需貨幣當局給予金融支持。所以出此下策，一是為了減少政府支出，二是為了應付高達GDP5%的巨額經常項目赤字，三是為了克服外資抽逃所帶來的國內資金短缺，四是為了防止通貨膨脹反彈，五是為了弱化上述所有不利因素給國內企業的資產負債表所造成的潛在沖擊。然而事與愿違，緊縮措施反而使智利再次陷入嚴重的經濟和金融危機之中。

　　頻繁發生的金融危機以及克服金融危機所付出的巨大代價，使智利貨幣當局認識到，原有的匯率制度束縛了自己的手腳，以致在危機面前缺少有效的應對手段。反復權衡之后，智利貨幣當局決定從1999年9月開始，實行更為徹底的浮動匯率制。

　　從管理浮動匯率制轉向完全的浮動匯率制，對智利貨幣當局提出了一系列嚴峻的挑戰。其中一個具有核心意義的挑戰就是：在浮動匯率制下，貨幣當局是否需要干預匯率的走勢？如果回答是肯定的，進一步的問題是：當局應當如何去干預市場？在干預過程中，如何避免回歸管理匯率制度？對于上述問題，智利貨幣當局都給予了明確且具啟發性的回答。

　　應對匯率波動的貨幣政策反應：理論說明

　　如同世界上所有中央銀行一樣，智利中央銀行掌握著一系列的政策工具來應對匯率波動。在20世紀90年代，貨幣當局依賴資本項目管制并依托大量外匯儲備的積累來應對波動；在亞洲金融危機期間，貨幣當局采取貨幣政策和外匯市場干預的綜合手段來應對危機；采取浮動匯率制以后，當局則主要通過入市干預來平抑波動。問題在于，貨幣當局入市干預，恰恰是固定匯率制以及管理浮動匯率制的基本特征。實行徹底的浮動匯率制之后，這種干預與過去有何區別？在不同的匯率制度框架下，貨幣當局實施干預的影響是否存在區別？

　　智利是一個實行通貨膨脹目標制的國家。大量的研究顯示，此類國家貨幣政策大都會對匯率的長期失衡做出反應。然而，這種反應并非機械的，而是根據當時的情勢所做出的相機抉擇。如果匯率水平主要由利率水平內生地決定，問題就要復雜得多，此時，貨幣政策的影響力會得到加強。根據智利的經驗，貨幣政策(利率)每發生100個基點的變化，就會直接使匯率變動1%。

　　實行浮動匯率制的一個最大好處在于，它使得貨幣當局能夠對真實沖擊(如貿易條件的變動和勞動生產率的變化)做出及時反應，從而使其干預成本最小化。事實上，貨幣當局并不需要以逐日盯市的方式對匯率水平的任何名義波動做出反應，它所關注的只是真實匯率水平這種由經濟運行的基本面及其變動所決定的變化。

　　總之，浮動匯率制條件下貨幣當局的入市干預，其目的主要在于使得匯率真實水平得以穩定，而不是維持匯率名義水平的穩定；相反，只要匯率的真實水平是穩定的，貨幣當局常常并不理會匯率名義水平的波動。由于存在這種基本區別，與各種管理浮動和固定匯率制相比，貨幣當局在浮動匯率制下入市干預的頻率要低得多，但是，一旦決定干預，其力度則可能要大得多。這也是智利貨幣當局在前后不同匯率制度下入市干預的區別所在。

　　匯率干預的渠道

　　雖然世界上有很多國家聲稱自己實行的是浮動匯率制度，但研究顯示，除了新西蘭和波蘭，包括美國、歐盟在內的所有實行浮動匯率制度的國家和地區的貨幣當局都會入市干預匯率。

　　貨幣當局入市干預匯率，通常可有三條渠道。

　　第一是資產組合渠道(portfolio channel)。其基本機制是，通過改變投資者的幣種配置來變動匯率水平。顯然，在這種干預方式中，中央銀行必須向市場提供貨幣供應(本幣或外匯)，目的在于增加市場流動性，減少市場波動。統計分析顯示，通過這種渠道來干預市場并借以干預匯率所產生的短期沖擊是比較大的。

　　第二是宣示渠道(signaling channel)。其機制是，貨幣當局的入市干預作為一種信號，向市場展示了未來貨幣政策的可能走向，從而可能影響包括外匯在內的各類資產價格。

　　第三可稱為信息渠道(information channel)。其基本機制是，貨幣當局通過干預行為及其公開的政策表達，向市場傳遞某種信息，以引導市場進行調整。

　　盡管研究者和貨幣當局都相信干預是能夠對匯率走勢產生影響的，但是，迄今為止的實證研究并沒有提供強有力的證據來支持這一看法。嚴格地說，貨幣當局的干預肯定是有影響的，但是，其影響的大小至今仍待觀察。從研究的角度看，這里涉及兩個統計上的實證問題。一是相關資料很難被及時、全面地收集到，即存在所謂的“數據滯后”，從而使對干預的影響力的研究變得很難準確進行。二是由于市場運作極為復雜，研究者事實上很難有把握地將干預的影響清晰地分離出來。

　　智利干預匯率的經驗

　　在轉向完全的浮動匯率制時，智利貨幣當局曾經宣布：“如果外匯市場出現了不穩定以及匯率過度波動，并對經濟運行產生嚴重負面影響，中央銀行對匯率市場進行干預就是必要的。”

　　自從智利實行完全的浮動匯率制以來，這種干預只在2001年和2002年發生過兩次。第一次導因于2001年阿根廷的貨幣兌換危機，第二次導因于2002年巴西大選。

　　這兩次干預都有一些共同的背景。例如，在貨幣當局入市干預之前，都有明確的證據顯示智利比索的貶值有過度之嫌。從經濟的基本面來看，智利與阿根廷和巴西的經濟和金融聯系都是比較小的。例如，智利同這兩國之間的貿易不足智利對外貿易總量的20%。因此，比索的過度貶值說明市場已經失去了理性。對此情況，如果貨幣當局不進行干預，名義匯率的過度貶值將導致真實匯率高于其均衡水平，從而將在經濟中引致通貨膨脹，而通貨膨脹的蔓延又將反轉來導致貨幣進一步貶值。事實上，此時進行干預，或許并不能將名義匯率調整至當局認可的合適水平，但可以起到防止比索過度走弱的作用。從另一方面說，如果干預不能產生效果，那就說明，名義匯率水平的變動確為調整真實匯率所必需。基于上述認識，當局入市干預便不應當延續過長時間，而且干預的出發點應明確為只向市場提供流動性和恢復外匯市場的秩序，絕不應當刻意追求某一匯率水平或者為了平抑外匯市場的波動。事實上，這正是管理浮動制下的干預和完全浮動制下的干預之間的基本差別。

　　智利貨幣當局的第一次干預從2001年8月16日開始。面對市場匯率的劇烈波動，貨幣當局決定對外匯現匯市場進行長達4個月的干預，預計涉及金額為20億美元，同時，貨幣當局還宣布計劃發售價值20億美元的以美元計價的央行票據。從最終結果看，智利貨幣當局在現匯市場上進行干預的貨幣總值只有8.03億美元，比預期的一半還要少，這筆資金僅相當于國家外匯儲備的5%。從干預次數來看，貨幣當局總共入場15次，也遠遠少于原先的預計。較之1998年的操作，無論是資金規模還是干預次數都大大減少。此間，貨幣當局發售了總額達30.4億美元的央行票據，其中包含部分屬于滾動發行計劃的票據。經過這番干預，比索匯率總共升值3. 9%。其間，匯率日貶值最高紀錄為2.8%(9月)，日升值最高紀錄為1.8%(10月)。

　　2002年，巴西大選引發金融危機，殃及智利比索。盡管智利經濟的基本面絲毫沒有顯示出有趨壞的跡象，但比索兌美元的匯率在一個月內貶值了7%，并且有進一步加速之勢。2002年10月10 日，智利貨幣當局宣布了一項與2001年極為相似的干預計劃：20 億美元的現匯市場買賣和20億美元的美元計價央行票據銷售，干預期限同樣為4個月。不過，與2001年不同，智利貨幣當局事實上并沒有入市干預，而只是在市場上銷售了央行票據。此外，智利銀行行長于2002年12月宣布了對干預計劃的后半段進行修正，央行票據的銷售計劃被削減了一半，全部干預涉及金額為15億美元，在現匯市場上則沒有入市干預。在整個干預期中，智利的外匯儲備并沒有變化，而央行票據的未清償額(存量)則增加至58億美元。在2002年這次干預活動中，比索匯率總共升值2.1%。此間，匯率日貶值最高紀錄為1.3%，而日升值最高紀錄則為2.3%。

　　比較這兩次干預過程中的匯率動態是饒有趣味的。相比而言，在第一次干預期內，匯率的波動幅度要大得多，這既歸因于阿根廷經濟的衰退，也歸因于比索的走軟。在第二次干預期內，貨幣當局的“宣示效應”發揮了重要作用，這顯然歸因于貨幣當局已經在市場上樹立了良好的信用。在第一次干預期內，貨幣當局的宣示發生于實際干預之后，其實際效果并不顯著。這是因為，市場普遍預期原先公布的干預計劃將不會得到完全的實施——后來也的確如此。這里的教訓是，如果貨幣當局既要造成宣示效應又要采取實際干預行動，則對政策意向的宣示過程應當在實際采取行動之前。

　　就干預的頻度和力度而言，智利的干預政策是比較溫和的。在實行浮動匯率制之后的6年中，智利貨幣當局只在現匯市場上進行了15次干預，而且干預所涉金額都比較小。在2001年的干預中，干預金額僅占市場日交易量的5%，而在其后的干預中，貨幣當局甚至根本就不在現匯市場中出現。

　　就其透明度而論，即便根據國際標準，智利貨幣當局這兩次干預的透明度都是相當高的。根據IMF的觀察，世界各國進行市場干預大都遵循保密原則，其透明度通常很低。智利則不同，貨幣當局不僅事先公布干預的信息，而且公布干預所涉金額以及干預的期限，只不過當局在現匯市場中的具體干預時間和金額是保密的。

　　智利貨幣當局所以選擇用一種透明度較高的形式來進行市場干預，主要基于兩點考慮。其一，在前面提到的所有可以影響市場行為的三個政策傳導渠道中，貨幣當局更傾向于利用信息渠道，以免讓市場感到意外；其二，貨幣當局認為，干預只是為了向市場提供流動性并以此穩定市場，而不是為了狙擊市場投機者。這樣做，可以有效防止所謂的“干預上癮”(addicted to intervention)。我們注意到，在那些外匯儲備規模比較大的國家中，“干預上癮”的現象頗為常見。在智利貨幣當局看來，干預只是一種對外匯市場是否存在泡沫以及泡沫究竟有多大的測試，而不是試圖去管理匯率，因此并不特別在意干預是否有效。通過信息渠道進行干預，可以使干預行為不至于影響到資產價格，同時還向市場指示貨幣政策的未來方向。正是因為如此，在智利，市場干預的結果總是使得市場匯率更接近其由實體經濟所決定的均衡水平。

　　小結：對中國的借鑒意義

　　中國正在改革

人民幣匯率的形成機制。改革的方向是建立一種更具靈活性、富有彈性的匯率制度。毋庸置疑，無論實行何種匯率制度以及這種制度轉變的速度是快是慢，中央銀行對市場進行干預總是必須的。從以上分析可以看到，智利在實現從管理浮動匯率制度向完全浮動匯率制度轉變的過程中，比較成功地實現了市場機制發揮主導作用和政府進行適當干預的結合，并為世界各國提供了極為豐富的經驗。

　　第一，在從管理浮動匯率制度向更具彈性的匯率制度轉變過程中，必須充分重視相關基礎制度的建設，諸如完善市場體系、改革微觀經濟主體的公司治理結構、推進利率的市場化改革等，都是推行匯率制度轉變的必要前提。

　　第二，在任何經濟體制下，

宏觀調控當局總是需要對市場運行進行干預的，但關鍵在于要確立符合市場經濟運行規律的干預立場(或稱干預的哲學)，并由此選擇適當的干預渠道和方式。智利的經驗表明，正確的立場是維護市場秩序，創造讓市場充分顯示真正經濟趨勢的機制。如果只顧去“管住”市場，一方面會干擾市場的運行，妨礙自動回歸均衡水平機制作用的正常發揮；另一方面還會削弱干預的效力。

　　第三，必須認真研究市場干預的各種可能及其后果，并且根據自己的國情，選擇適當的干預渠道。貨幣當局為了掌握足夠的手段來進行有效干預，必須不斷豐富自己手中的政策工具庫，理順貨幣政策傳導渠道。

　　第四，為了使市場干預具有效率且成本最小，貨幣當局必須首先樹立誠信形象。-