作者：巴曙松

　　◆國家外匯投資公司的組建表明了我國外匯儲備專業化管理的起步，也有助于緩解由于外匯儲備持續增加而對基礎貨幣投放帶來的日益沉重的壓力；但專業化、市場化的外匯管理依然面臨六個主要方面的挑戰。

　　第三次全國金融工作會議之后，國家外匯投資公司的組建成為國內外金融界關注的焦點問題之一，各種猜測紛紛擾擾，值得深入討論。

　　從目前已經公布的有關信息看，籌備中的國家外匯投資公司由國務院直接領導，對外匯儲備進行專業化的管理運營。

　　國家外匯投資公司的組建，其積極意義是明顯的，例如，能夠提高外匯儲備的專業化管理效率，提高盈利能力，避免過于單一的外匯儲備管理方式對儲備盈利能力的制約，而這一點在國際金融界已經有不少值得參考的案例(如新加坡、挪威等等)。同時，中央匯金公司在當前中國的金融改革與重組中已經扮演著越來越活躍的角色。除工行、中行、建行三家國有銀行之外，銀河證券、申銀萬國、國泰君安等幾家較差的券商也得到了匯金的注資，從目前的情況看，重組是成效斐然的，成績也是有目共睹的，為下一步繼續擴大外匯儲備的運用積累了良好的經驗。

　　外匯投資管理的六大挑戰

　　從目前的情況看，籌備中的國家外匯投資公司可能面臨的挑戰來自于如下幾個方面：

　　一是總體規模龐大，增長迅速，市場化運作的難度加大。到目前為止，無論是挪威還是新加坡的外匯儲備投資運用，規模相對都有限，特別是較之中國快速增長的外匯儲備規模，更為如此。即使是各種媒體猜測中的2000億美元的規模，在中國國內就是最大的公司了，從發展趨勢看，這一規模還呈現增長的趨勢，那么，如此巨大規模的外匯儲備的運作，必然會引起全球金融市場的關注，運作者必須要熟悉國際

　　二是收益率的挑戰。從通常猜測的思路看，國家外匯投資公司通過發行債券，向中央銀行購買外匯儲備進行投資運用。在匯金公司的運作中，從外匯儲備管理的角度看，存在的一個缺陷是，接受注資的機構往往需要運用的是人民幣資金，而匯金公司注資的則是外匯，存在再次結匯的市場需求。國家外匯投資公司的運作，目標是要通過更為專業化的運作來取得更高的市場收益，不過從基本的資金成本看，發債的籌資成本加上可能的人民幣匯率升值幅度大約在10%。一個大型的投資機構，要持續保持10%的投資收益率，也并不是一個十分低的投資收益要求。如何吸引專業的投資人才，建立清晰的信息披露和考核機制，來促進投資收益率的提高，是一個現實的挑戰。顯然，僅僅依靠政府官員來運作，從國際經驗來看，可能達成提高收益率的目標有一定的難度。

　　第三是法規的完善。中國目前與外匯儲備的管理和運用相配套的法律法規還有待完善，《中國人民銀行法》僅在第4條和第32條等對外匯儲備經營有原則性規定；而作為中國外匯管理基本法規的《外匯管理條例》對外匯儲備的運用卻沒有規定，需要進一步予以補充完善。無論是挪威還是新加坡，在進行多層次外匯儲備管理的過程中都對外匯資產的管理和運用提出了較高的安全性和流動性要求，建立了復雜的決策機制和風險控制機制，并且以法律法規的形式予以明確，從實質上看，這其實是由多層次外匯儲備管理本身的復雜性所決定的，因為外匯儲備所可能給特定的經濟主體形成的“免費午餐”的誤解，以及其特定的公共特性所可能遭受的侵蝕，中國有必要進一步加快相關立法進程，推出更為嚴格的組織管理體系，以規范和控制外匯儲備的管理和運用。

　　第四，具體的運作規模有待明確。從當前中國的實際情況來說，為了保持外匯市場干預和預防性政策需求，需要保持的外匯儲備究竟需要多大的規模？在此之外，需要專門轉入外匯投資公司運用的是多大的規模？這些都是一個動態變化的問題。

　　從國際經驗看，外匯儲備的多樣化運用需要以不同的政策需求動機為基礎，建立適當的投資組合。挪威經驗顯示，針對不同外匯儲備需求動機，建立不同的外匯儲備投資組合是提高外匯儲備管理運用效率，減小外匯儲備資產管理風險的重要措施和手段。從中國外匯儲備管理的角度看，由于外匯儲備的各個需求動機都相對較高，適當的針對不同需求動機建立不同投資組合是很必要的。具體操作來說，大致可以包括滿足交易性和預防性動機的高流動性組合、滿足盈利性動機的長期資產組合、滿足發展性動機的緩沖組合。考慮到中國外匯儲備的巨大存量，我們有必要在三大組合中做進一步的細致劃分，因為不同類型的資產，其投資的風險收益以及所需要的專業技能存在很大的差異。另外在嚴格區分和隔離用以滿足不同需求的外匯儲備尤其是高流動性組合和長期資產組合的同時，建立合理的不同組合資產劃撥機制，也有助于外匯儲備更好地管理和運用。

　　第五，對金融市場的影響有待評估。從國內市場看，國家外匯投資公司的組建，可以降低央行的對沖壓力，對貨幣政策的主動性是有積極意義的。但是，以發債的形式籌集購買用于運作的外匯儲備，實際上把原來央行用于對沖的政策操作成本從央行轉移到財政，貨幣政策對沖的成本更為明顯；以發債形式籌資，當然會對債券市場的發展帶來積極的影響，但是也可能會形成多方面的沖擊，改變現有的債券市場格局。從國際市場看，許多海外的投資者、特別是美國的機構投資者近期十分關注的是，國家外匯投資公司的外匯儲備是否需要向美國金融市場拋售已經持有的債券，還是僅僅把新增外匯儲備轉入國家外匯投資公司。實際上，對國際市場、特別是美國金融市場來說，主要的影響可能還并不是是否需要拋售美國債券的問題，更為重要的是，如果美國不積極對中國的外匯投資公司開放一些原來存在嚴格管制的領域，國家外匯投資公司的對外投資可能就會較少流入美國市場，后者的影響顯然較之前者要大一些。

　　第六，國家外匯投資公司的外匯運用不能有“二次結匯”的要求，應當堅持對外運用外匯投資的原則，否則還會增大外匯儲備增長和基礎貨幣投放的壓力。

　　市場化方向應長期推進

　　與此同時，外匯管理部門還需要繼續推進匯率形成機制的改革和外匯管理體制的配套改革，例如，繼續推動外匯管理體系的市場化方向調整，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。從2006年4月13日起，中國人民銀行對經常項目外匯賬戶、服務貿易售付匯及境內居民個人購匯等三項管理政策進行調整，境內居民個人購匯手續得到簡化，同時提高企業經常項目外匯賬戶限額，取消經常項目外匯賬戶事前審批，允許有真實交易需求的企業提前購匯。在資本流出方面，4月18日，中國人民銀行、銀監會和外匯局共同發布《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》，允許境內機構和居民個人委托境內商業銀行在境外進行金融產品投資。此后，國家外匯管理局又于9月6日發布了《關于基金管理公司境外證券投資外匯管理有關問題的通知》，進一步拓寬境內機構和個人運用自有外匯資金的渠道，規范基金管理公司境外證券投資的外匯管理。上述外匯管理改革，意味著外匯管制正在由“寬進嚴出”朝著“平衡管理”的方式改進。

　　(作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長)