——流動性持續過剩背景下的監管層調控取向變化

　　-一家之言 -鄒新

　　2003年中國進入新一輪經濟增長周期以來，流動性過剩問題日益突出，為此監管層采取了多種調控緊縮政策，而近來央行高層的一些公開表態可看出監管層在宏觀調控取向變化上的一些端倪，即長期以來為維護人民幣匯率相對穩定而采取的謹慎加息政策可能發生改變，利率有望成為未來監管層調控宏觀經濟及流動性過剩的主要工具之一。

　　監管層面臨的難題

　　從2003年開始，我國開始進入經濟上升周期，以房地產為首的固定資產投資增速居高不下。在旺盛的貸款需求及自身盈利沖動的刺激下，銀行信貸增速高企。雙高導致國內生產能力的持續快速擴張，但由于國內消費相對不足，加之國際產業結構轉移效應，大量企業將新增產能轉移至出口，致使貿易順差激增。但同時統計表明，由于出口企業的惡性競爭等因素，我國價格貿易條件近年來呈不斷惡化態勢。

　　在現有的外匯管理體制下，為了維持

人民幣匯率的相對穩定，央行被動吃進外匯而形成的外匯占款成為基礎貨幣投放的主要渠道。實際上，從2002年開始，外匯占款增量已連續多年大于基礎貨幣增量，且呈不斷上升態勢，致使境內流動性過剩問題日益突出。主要表現之一是M2與M1的高速增長，且“倒剪刀差”呈擴大之勢。繼M2與M1增幅之間的“剪刀差”在2006年11月徹底閉合，并于12月出現0.54%的“倒剪刀差”后，2007年3月末已放大至2.54個百分點。除了企業效益向好的因素，更表明定期存款活期化的趨勢加劇，資金進入股市、房地產及投資品等市場的傾向強化，資產價格膨脹的風險加大。表現之二是銀行體系的存貸差持續擴大。存貸差不斷擴大有銀行自主轉型的因素，但在信貸利差仍是銀行主要收入來源的背景下，說明銀行體系的流動性過剩問題突出。央行的對沖壓力日益加大。

　　同時從2002年下半年開始，隨著中國經濟的快速增長及美元大幅貶值，

人民幣升值預期不斷強化，境外資金開始大量持續地流入中國境內，加劇了境內流動性過剩。近年來，巨額的亞洲外匯儲備及石油美元投入美國國債，導致美國國債收益率走低，從而誘發國際資本通過各種渠道流入新興市場。同時國際金融市場上金融衍生工具的廣泛應用及創新使全球流動性進一步增加。據英國《經濟學家》雜志以美元的全球供應量為標準進行推算，過去四年全球流動性年均增幅為18%，為歷史最高。另據統計，近年來全球對沖基金呈現高增長態勢，2006年末對沖基金行業資產已接近2萬億美元，較上年增加24%。由于中國經濟快速增長蘊涵的高投資回報率及人民幣升值預期，大量境外資金通過各種正當及非正當(如通過高報出口、低報進口混入經常項目)等渠道流入中國，加劇了中國境內的流動性過剩。由于中國金融市場尚不發達，還沒有足夠的金融體系和產品來吸納這些流動性，貨幣市場利率持續低企，一方面加大銀行信貸壓力，另一方面推動過剩的流動性流向房地產、

股票及投資品等資產市場，資產價格迅速走高，又導致目前仍以抵押貸款為主的銀行信貸條件趨于放松，信貸增速進一步加快。

　　可以說，近年來以實體經濟投資信貸高增、虛擬經濟資產價格膨脹為主要特點的中國經濟運行，核心問題在于流動性過剩。為此，監管層采取了一系列調控措施，但貫穿其中的一種取向亦很明顯，即為了防止境外資金過多流入并維持人民幣匯率的相對穩定，必須與美國保持一定的利差，從而對加息極為謹慎。具體來說，其一，基于利率平價理論，資金將從低利率國家流向高利率國家，為了防止刺激更多的境外資金流入中國，中美之間的利差宜控制在一定范圍內；其二，由于短期內得以維持中國經濟高增長良性循環的一個重要環節就是出口高增長，而絕大部分出口企業防范匯率風險的能力尚待提高，因此人民幣匯率的相對穩定很重要，導致以往宏觀調控中“保匯率、松利率”的傾向較為明顯。從近幾年來看，央行將存款基準利率與國際市場美元LIBOR(倫敦同業拆放利率)的利差一般持續維持在3%左右，與人民幣年升值幅度基本吻合，以此來緩解人民幣對美元的升值壓力。另外，在2004年三季度中國的通脹率(CPI漲幅)一度持續接近5%時，央行在當年的10月底才決定加息。從中可見監管層在宏觀調控中面臨的難題。總之，根據克魯格曼的“三元悖論”，近年來監管層的天平明顯地偏向了匯率的穩定性，而部分犧牲了貨幣政策的獨立性。

　　宏觀調控效果分析

　　因此，監管層近年來事實上采取的是在利率和匯率之間的謹慎平衡政策，而宏觀調控措施亦主要體現為通過調升存款準備金率、加大央票發行力度來回收流動性以及通過加強窗口指導來控制信貸過快增長，同時通過各種行政法律措施來清理新開工項目，從而抑制固定資產投資過快增長。實事求是地看，這些調控措施起到了一定的作用，但不足亦日益顯現：

　　其一，希冀通過控制中美利差來抑制境外資金入境在目前的中國可能不具備很強的適用性。利率平價理論的假設之一是境外資金投資于境內固定收益市場，但由于中國貨幣市場的收益率近年來總體上走低，境外資金進入房地產和資本市場的動機非常明顯。在高投資回報率及人民幣升值預期的雙重因素驅使下，境外資金的入境勢頭在相當一段時間內不會改變，因此，利差的制約作用可能會大打折扣。

　　其二，依靠行政手段清理新開工項目在短時間內的確能起到較明顯的作用，但新項目固定資產投資的銳減又導致進口增速急劇下降，貿易順差因此激增。這會進一步加劇流動性過剩。由于目前我國進口的絕大多數是機械設備及原材料等投資品，其受國內固定資產投資需求的影響很大。

　　其三，央行不斷提高存款準備金率及加大央票發行力度的結果之一，是商業銀行的存款準備金和央票持有量在其總資產中的占比不斷上升。而在目前存款準備金利率只有1.89%、一年期央票平均收益率不到3%(以前更低)的背景下，銀行的收益受到很大的影響。隨著越來越多的商業銀行實現境內外上市，其亦面臨著越來越大的盈利壓力，因此信貸沖動和壓力很大，造成窗口指導的困難。

　　其四，謹慎調升利率使中國處于“負利率”狀態，一方面導致正規的資金成本明顯低于投資回報率(近年來發展迅速的體外循環資金的成本已超過10%，這也反映了中國的低利率現實)，從而刺激固定資產投資走高；另一方面更刺激資金流向房地產、股票等各種資產市場，積聚泡沫。值得高度關注的是，受近期股市的高收益刺激，銀行信貸資金進入股市的現象比較明顯。

　　其五，事實表明，在銀行體系流動性持續過剩的背景下，以提高存款準備金率和發行央票為主的調控手段對抑制信貸資金供應的效果有限。

　　緊縮思路發生改變

　　基于對近幾年宏觀調控效果尤其是近來資產價格不斷攀升的事實判斷，監管層的調控天平可能開始偏向于調升利率，這可以從前述的輿論動向中得到印證。即，監管層將更加注重貨幣政策的獨立性，立足于中國國內經濟金融運行的狀況來運用加息工具。筆者認為，這是非常及時的明智之舉，也是避免當年日本在日元不斷升值的同時仍維持低利率從而導致泡沫經濟的必要選擇。在目前實體經濟投資信貸高增、虛擬經濟資產價格高企的背景下，只有穩步調升基準利率來提高投資成本，才可能逐步抑制投資和信貸的過快增長，同時引導流動性的去向，阻止資產價格迅速攀升的態勢，減緩境外資金流入的速度。

　　近一年來，央行已連續三次加息亦表明了緊縮思路的改變。當然，現在還不能說中國已進入穩定的加息周期，或者說加息就能解決中國經濟以流動性過剩為核心的一切問題。但可以明確的是，今后監管層會更多地利用利率工具來進行宏觀調控，今年可望繼續分兩次提高存貸款基準利率，同時加大相關的調控措施并加快經濟結構的調整。具體來說：一是加快人民幣升值速度和幅度，尤其是匯改以來出口企業的匯率風險意識及消化能力明顯增強，人民幣匯率升值過快的最大顧慮降低；二是進一步降低出口退稅，并對高耗能產業征收出口稅，以抑制低價出口下的順差過快增長；三是加大對入境資金的監控，通過加強外管局、海關及稅務部門的協調，開展外匯資金流入及結匯檢查和銀行收結匯檢查工作；四是加大對外投資，除了成立國家外匯投資公司，QDII的經營范圍有望擴大到境外股票及其結構性產品和商品類衍生產品；五是加快利率市場化改革，增強SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)的指導作用；六是由于流動性過剩仍是主基調，央行還將提高存款準備金率并加大央票發行力度；七是加快放松對原材料及資源價格的管制，同時提高勞動力收入。