◎孫立堅 　　復旦大學經濟學院副院長　金融學教授

　　東亞正在成為全球最活躍的一個經濟體，金融合作的得體與否直接關系到這一區域實體經濟發展的可持續性。中國不僅十分重視東亞國家的金融合作，而且正積極探索金融全球化時代自身金融自由化的最佳順序。但是，無論東亞國家之間所達成的金融合作共識，還是中國金融自由化的推進，都必須面對國際環境出現的新動向。

　　今天，國際資本移動是在世界經濟失衡狀態下發生的，美國貿易赤字膨脹、東亞地區國際收支雙順差趨勢增強、推高的官方外匯儲備又向貨幣價值不斷貶值的美國市場集聚等等，所有這些都在加劇未來資本移動的不確定性和當前金融資源全球配置的不合理性。因為全球貨幣流動性過剩，金融資產價格為此大起大落，即便能源和某些要素市場的價格有時也會受到不小的沖擊，可商品市場中并沒有出現嚴重的通脹。這顯然是因為經濟全球化使得商品的供給能力有了前所未有的飛躍，貨幣支付能力不斷改善，而這可能又進一步釋放出大量的貨幣流動性。另一方面，金融全球化則加劇了過剩的流動性在資本市場上的套利行為。還有，相比成熟市場避險工具的多樣性而言，目前新興市場國家抵御風險的能力要薄弱得多，受害國因缺乏規避風險的工具和機制而產生了一個很強的“傳染性”。

　　全球經濟失衡

　　給東亞國家帶來了什么

　　首先，對外開放促進了這個地區經濟的高速增長，而民間儲蓄率雖然遠遠高過其他地區，但并沒有很顯著地改善這個地區金融體系的效率，財富的積累和保值方式大都依靠缺乏競爭力的銀行體系，而不斷膨脹的官方外匯儲備卻都集中投資在美國的短期國債上(雖然金融危機爆發后，韓國和日本的金融體系已開始進入了新的發展階段)。

　　其次，盡管東亞很多國家實行了較為彈性的貨幣制度，但是伴隨著經濟增長，這個地區外匯占款的現象越來越突出。尤其是近年來，在全球流動性過剩的情況下，東亞貨幣供給增速加快，名義匯率乃至實際匯率不斷增值。不僅如此，存貸利差也在不斷縮小，股價節節攀升(而債市的繁榮卻并不顯著)。如果發展下去，流動性過剩所帶來的匯率風險和市場風險會同步上升，很可能威脅到目前東亞的增長模式。

　　第三，東亞地區雖然通過金融合作加強了彼此抗風險的能力，但是，金融體系的活力和金融創新的程度遠遠弱于歐美地區。另外，盡管區域內的貿易非常活躍，可是最終產品的大部分都還是通過中國出口到歐美，對美經濟依存度依然很高。

　　無法緩解結構性失衡沖擊

　　東亞金融合作機制實質性的啟動始于1997年東亞危機爆發后。最初，日本曾提過亞洲貨幣基金(AMF)的構想，建議在東亞國家中如果受到外匯流動性不足時，亞洲貨幣基金將無條件提供支援，以解決IMF救助機制在處理這類資本賬戶危機時的低效率性。這種區域貨幣合作方式，遭到了美國政府和IMF的強力反對。后來，清邁協議以一個更加柔軟的合作方式———貨幣互換，打開了解決防范金融危機的大門，使得后續的雙邊和多邊的金融合作在東亞有了實質性的進展。

　　近幾年來，美元持續的疲軟對美元主導的經貿關系和國際收支順差國家外匯儲備的結構帶來了前所未有的挑戰，日本政府和學界倡導的亞元(ACU)構想，得到了東亞國家的關注。東亞國家通過貨幣一體化促進區域發展的活力和各自的比較優勢，以克服外界可能發生的金融沖擊，無可厚非，而且是一個多贏的結果。但是，由于這種合作是在世界經濟嚴重失衡的狀態下展開，再加上存在利益和風險分配機制不透明、不平衡的緣故，東亞國家無法像歐盟那樣有實質性飛躍。另外，鑒于東亞各國政治、文化、經濟的多元化和意識形態分歧，合作的戰略要比歐元區更具有挑戰性。

　　更困難的是，東亞金融合作思路主要還是針對1997年的危機處理機制而設計的，當時并沒有意識到共同干預、共同參與結構性調整的重要性。所以，目前，即使結構性失衡所引起的流動性沖擊很大，也不能立刻啟動對付危機的金融合作計劃。按理說，債券市場的發展應該能夠很好地緩解流動性過剩，但實際上，亞洲債券市場的發展還不盡如人意，投資主體和交易品種都過于單一。雖然出于幣值的穩定緣故，脫離美元的戰略有一定的合理性，但是，考慮到貿易結構和商業界的結算幣種，脫離美元的貨幣合作目前在激勵上也有可能出現問題而無法持久。

　　合作能否在消除轉型

　　不確定性層面上首先展開

　　無疑，危機導向型的亞洲金融合作機制，需要在現有的基礎上增加結構調整的合作措施，以改善對美經濟過大的依存度。從表面上看，中國對此起著至關重要的作用。因為，如果中國市場的需求水平充分能支撐亞洲區域內貿易的話，那么，東亞合作機制將會獲得實質性的成果。

　　但是，中國正處在經濟轉型階段，不確定因素很多，轉型成本很大。中國為實現金融自由化的戰略推行的是快中求穩的戰術，而制約中國金融體系發展的主要原因之一，并非中國資本市場的金融創新能力不足，也不是金融監管體系效力疲軟，而在于轉型的不確定性，這使大眾對金融資本的投資回報率看得比任何東西都重要而且更為迫切，房地產市場和股票市場價格的高揚都有這種“追漲殺跌”的成份在里面。所以，消除轉型的不確定性才是保證金融開放的前提條件。東亞金融合作如能在這個層面首先展開，那么，金融開放將有利于堅實穩固的區域經濟一體化。

　　比如，日、韓等國的金融機構可以利用他們的機構國際品牌提供我國公共部門投資(醫療、教育、社會保障設施等)的信用擔保和低息資助，中國政府再以此為基礎，讓日、韓方優先獲得更多在華金融業務的運作權利。否則，如果光靠中國政府的公共投資的投入，無論是資金規模，還是項目管理上都會遇到一些難解的障礙，從而會影響中國擴大內需，不利于東亞結構性失衡局面的改善，由此會制約東亞金融合作的實質性進程。

　　當然，為了緩解結構性失衡給東亞經濟造成的負面影響，東亞各國還可以多采取更多樣的合作戰略。比如，共同干預外匯市場，以保持幣值的穩定。畢竟，一國單邊的干預行動雖然也能給地區帶來雙贏的效果，但是容易引起操縱匯率的責難。當然，逐漸減少干預的頻度主要取決于東亞經濟失衡狀況的改善程度。