彭興韻

　　政府設(shè)立國家投資公司的目的，應(yīng)當(dāng)是將正常的外匯儲備和外匯投資分開來管理，從而達到更好地配置外匯儲備資產(chǎn)的目的。

　　如果國家投資公司通過發(fā)行人民幣債券籌集資金，其直接的結(jié)果是會增加市場的債券供給。在其他條件不變的情況下，這又會導(dǎo)致市場利率上升，而且這種影響不是一次性的。

　　國家投資公司應(yīng)定位于外匯儲備投資功能上

　　國家(外匯)投資公司呼之欲出，我們所關(guān)心的問題是，國家投資公司的職責(zé)、功能定位是什么？它的成立及其運轉(zhuǎn)會對中國的流動性與貨幣政策帶來什么樣的影響？

　　有報道說，國家投資公司的“首批投資對象為類似于中海油等的

能源企業(yè)，投資方式為長期戰(zhàn)略投資。”如果只是考慮將更多的外匯儲備，轉(zhuǎn)變成為對國內(nèi)大企業(yè)的投資，那么，就沒有必要專門設(shè)立一個國家投資公司，只需將現(xiàn)有的匯金公司職能和組織結(jié)構(gòu)加以適當(dāng)擴張就可以了，使匯金不僅是國家控股的商業(yè)銀行、證券公司和保險公司的大股東，而且是完全可以做到讓它成為一些非金融類企業(yè)大股東。這樣，匯金公司就可以轉(zhuǎn)變成像新加坡淡馬錫那樣的投資公司。不過，話說回來，如果說政府當(dāng)初利用巨額的外匯儲備對金融機構(gòu)注資，是為了提高它們的資本充足率和國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定性，促進中國的金融改革還有一定的合理性的話，那么，將通過發(fā)行貨幣這樣的通貨膨脹性的辦法籌得的外匯儲備，再對那些依靠其政府壟斷的地位和價格大幅上漲中賺回數(shù)千億元利潤的、但又從不分配利潤的國有大企業(yè)進行注資，其合理性無疑會受到人們的質(zhì)疑。

　　另外，如果國家投資公司將外匯儲備用于投資國內(nèi)企業(yè)，那么，這部分被花掉的外匯儲備已不再是政府的外匯儲備了，因為它無法再繼續(xù)執(zhí)行外匯儲備的幾個功能了，就像政府用于國家商業(yè)銀行注資的外匯儲備，它就不再屬于官方外匯儲備一樣。

　　事實上，在全球較早探索積極外匯儲備管理的新加坡政府投資公司，就是不對新加坡的國內(nèi)企業(yè)進行投資的。同樣，新加坡淡馬錫投資公司也從來不管理新加坡政府的外匯儲備。在新加坡實行積極的外匯儲備管理戰(zhàn)略后，對外匯儲備的管理目標也發(fā)生了一些變化。也就是說，在保持流動性和安全性的前提下，盡可能追求高投資收益率，促成外匯儲備增值。

　　中國香港、挪威和韓國等也都實行了積極的外匯儲備管理戰(zhàn)略，外匯儲備的資本增值成了外匯儲備管理戰(zhàn)略的一個重要目標。在這一目標下，外匯儲備的資產(chǎn)構(gòu)成不僅僅是持有最安全的外匯存款和國外政府債券，而且也持有國外一些大公司、大企業(yè)股權(quán)或公司債券等風(fēng)險相對較高但預(yù)期收益相對較高的金融資產(chǎn)，甚至還持有一部分衍生金融產(chǎn)品。例如，新加坡政府投資公司和挪威中央銀行投資公司現(xiàn)已成為中國的QFII，可以在中國境內(nèi)從事A股投資，這也屬于它們的積極外匯儲備管理戰(zhàn)略的一部分。

　　由此可見，所謂增強外匯儲備的投資功能，并非是指政府利用外匯儲備來大手大腳地投資于國內(nèi)企業(yè)，而是投資于海外預(yù)期收益率較高但風(fēng)險更高的金融資產(chǎn)。如果國家投資公司投資于國內(nèi)企業(yè)股權(quán)，那么，這與外匯儲備的“管理”無關(guān)；它利用外匯儲備購買一些物資戰(zhàn)略儲備，也只不過是“花掉”一部分巨額的外匯儲備，也與儲備“管理”同樣無關(guān)。政府設(shè)立國家投資公司的目的，應(yīng)當(dāng)是將正常的外匯儲備和外匯投資分開來管理，從而達到更好地配置外匯儲備資產(chǎn)的目的。

　　國家投資公司三大資金來源及其影響

　　現(xiàn)在，人們關(guān)心的另一個問題是，國家投資公司的資金來源及其對國內(nèi)流動性的影響。這要取決于國家投資公司如何從央行手中獲得外匯資產(chǎn)。

　　比較一致的說法是，國家投資公司成立后，它將通過發(fā)行人民幣債券籌集人民幣資金，從央行手中購買外匯儲備形成自己的外匯資產(chǎn)，然后再進行投資。按照目前的推測，國家投資公司管理的外匯資產(chǎn)大約在2000億美元左右。如果國家投資公司向在市場上發(fā)行人民幣債券，其直接的結(jié)果是會增加市場的債券供給。在其他條件不變的情況下，這又會導(dǎo)致市場利率上升。

　　那么，國家投資公司形成自己外匯資產(chǎn)的途徑，即用發(fā)行人民幣債券籌得資金，再從央行手中購買外匯儲備，這一交易結(jié)果會對流動性和利率有什么影響呢？無論是向公眾發(fā)行還是向金融機構(gòu)(商業(yè)銀行)發(fā)行債券，在國家投資公司從央行手中購買外匯儲備后，都會造成央行資產(chǎn)負債表中外匯占款和儲備貨幣的等額減少，儲備貨幣減少的結(jié)果就意味著緊縮了流動性，自然會進一步減少市場的資金供給，這可能會導(dǎo)致利率的第二輪上升。這種模式對市場利率的影響程度，還要視國家投資公司管理的資產(chǎn)規(guī)模及其發(fā)債的頻率而定。雖然國家投資公司管理的外匯資產(chǎn)規(guī)模還只是人們的一種猜測，但最有可能的是，它所管理的外匯資產(chǎn)將會分步驟地轉(zhuǎn)移到其資產(chǎn)負債表上，因此，此類債券發(fā)行及其對利率影響，并不是一次性的。

　　另一種說法是，國家投資公司直接向銀行發(fā)行外匯債券，然后從央行手中置換出外匯儲備。這種辦法是否可以減少中國的流動性呢？我們先看一看這種交易對中央銀行資產(chǎn)負債表的影響。這一交易的結(jié)果是，央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方外匯占款會減少2000億美元，同時央行對國家投資公司的債權(quán)會增加2000億美元，這對央行資產(chǎn)負債表的負債方?jīng)]有任何影響，更不會對整個金融體系的準備金造成什么影響。因此，國家投資公司對央行發(fā)行外匯債券，置換出等額的外匯儲備，是對流動性沒有任何影響的。另外，債券是有期限的，當(dāng)債券到期后，國家投資公司還得向中央銀行連本帶息地償還。是故，通過這種方式從央行手中獲得外匯資產(chǎn)的可能性較小。

　　現(xiàn)在，還有一種說法是，為了避免發(fā)行人民幣債券對國內(nèi)利率的沖擊，國家投資公司可以通過發(fā)行外幣債券(如美元債券籌集資金)，然后再從央行手中購買外匯儲備。這又會有什么樣的影響呢？

　　我們分兩種情況來討論。第一，國家投資公司在境內(nèi)向金融機構(gòu)和企業(yè)發(fā)行外匯債券。第二，它在境外發(fā)行外幣債券。國家投資公司以上述兩種方式形成的資產(chǎn)負債表現(xiàn)為：負債方外幣債券2000億美元，資產(chǎn)方外匯存款增加2000億美元。所以，國家投資公司通過發(fā)行外幣債券取得等額外匯存款后，再用這部分資金購買央行手中的外匯儲備，這對央行的資產(chǎn)負債也沒有任何影響，外匯占款和儲備貨幣也不會有任何變化。國家投資公司用發(fā)行外匯債券籌得的外匯資金從央行手中去置換外匯儲備，純粹是“多此一舉”。因此，這種辦法無助于央行解決目前所面臨的流動性沖擊。

　　從以上分析來看，國家投資公司通過后兩種方式獲得外匯資產(chǎn)的可能性較小，而通過在其授權(quán)的范圍內(nèi)發(fā)行人民幣債券的籌資方式可能性較大。由此，這會對中國債券市場的供給結(jié)構(gòu)、流動性和利率都會帶來一定的影響。

　　外匯管理體制改革核心：切斷儲備增長與貨幣供給之間紐帶關(guān)系

　　顯然，如果設(shè)立的國家投資公司，按照目前各方推測的那樣來運行的話，那么，它并沒有觸及到中國外匯儲備增長所帶來的根本問題，即外匯儲備增長對貨幣政策和國內(nèi)流動性的沖擊，它不過是在現(xiàn)有的外匯管理體制和

匯率機制下，增加了一個國家外匯資產(chǎn)管理的機構(gòu)而已。在這種情況下，國家投資公司的成立并沒有觸及到中國外匯管理體制的核心問題。

　　現(xiàn)在，中國外匯儲備管理中遇到的主要矛盾是什么呢？我認為，并不在于中國的外匯儲備太多，而在于中國的外匯儲備增長與國內(nèi)貨幣政策相互沖突的不可調(diào)和性。在此情況下，大量和持續(xù)的國際收支失衡，將迫使人民銀行不得不重復(fù)著這樣一種被動的貨幣政策操作局面：通過結(jié)匯增加基礎(chǔ)貨幣投放，再通過發(fā)行央行票據(jù)或提高法定存款準備金比率等對外匯占款進行不完全對沖。但由于央行的沖銷操作越來越被動，難以對每一筆新增的外匯占款進行完全沖銷，因此，國家投資公司的成立和運作，也無法從根本上緩解中國流動性過多的突出問題。也正因為如此，在現(xiàn)行結(jié)售匯制下，輸入型的流動性還會繼續(xù)擴張，無論是提高法定存款準備金比率，還是提高利率，都難以抑制銀行的信貸擴張能力。

　　近幾年來，許多人都將中國的流動性過剩歸咎于國際收支的雙順差。因此，解決中國的流動性問題就要促進國際收支平衡，目前中國宏觀調(diào)控所面臨的突出問題就是國國際收支失衡。以此觀察，要解決過多的流動性問題，就應(yīng)當(dāng)通過

人民幣升值來調(diào)節(jié)國際收支。但是，這種看法有兩個方面的不足。第一，從長期來看，匯率在調(diào)節(jié)國際收支當(dāng)中的作用比較微弱；第二，國際收支的調(diào)整是一個較為緩慢的過程。通過促進國際收支的平衡來緩解中國的流動性，顯然是遠水解不了近渴。

　　事實上，國際收支失衡并不必然會帶來國內(nèi)的流動性擴張。比如，日本的貿(mào)易順差就沒有帶來日本的流動性擴張，也沒有使日本的外匯儲備一同增長。只有在像中國特殊的體制安排下，國際收支順差導(dǎo)致了外匯儲備的等額增長，而外匯儲備增長又導(dǎo)致了等額的貨幣發(fā)行。因此，目前中國外匯儲備管理體制改革的核心問題，是在于要切斷儲備增長與貨幣供給之間的紐帶關(guān)系。

　　現(xiàn)在，改革以發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購買外匯儲備的通貨膨脹型的儲備增長方式變得愈發(fā)緊迫和必要，否則，我們不得不面對逐漸嚴重的資產(chǎn)泡沫和潛在的通貨膨脹壓力。如果國家投資公司按目前市場推測的方式運作，那么它將難以擔(dān)當(dāng)起其推動中國外匯儲備管理體制改革的重任。

　　改變的辦法之一，在進一步實行更加靈活的匯率機制的基礎(chǔ)上，擴大企業(yè)自愿結(jié)匯的比例，讓居民和企業(yè)持有更多的外匯資產(chǎn)，逐步實現(xiàn)藏匯于民的目的。在此情況下，即便有持續(xù)的國際收支雙順差，它也將極大地弱化國際收支失衡對基礎(chǔ)貨幣的沖擊。最近，周小川行長已經(jīng)表示，目前中國的外匯儲備擁有量已完全可以滿足中國的需求。這意味著，即便人民幣繼續(xù)升值，民間也將不得不被動地持有大量的外匯資產(chǎn)，相應(yīng)地，形成更加靈活的匯率機制也已經(jīng)迫在眉睫了。

　　另一種辦法是，在逐步推動匯率機制改革情況下，逐步增強國家外匯管理局在匯率干預(yù)和籌集儲備資金來源的職能。具體地說，就是要賦予國家外匯管理局將儲備資產(chǎn)證券化的權(quán)利，通過儲備資產(chǎn)的證券化籌集人民幣資金，然后再來購買新增的外匯儲備。這樣，新增的外匯儲備就不再與央行的資產(chǎn)負債表聯(lián)系在一起，有利于央行專注于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟實施更加有效的貨幣政策。

　　彭興韻：經(jīng)濟學(xué)博士，現(xiàn)就職于中國社會科學(xué)院金融研究所。□