-　殷劍峰

　　從2006年年初開始，貨幣市場的運行態勢開始表現出一些值得關注的新特點。在交易量繼續快速增加的同時，市場利率也在不斷攀升。2006年年底～2007年年初，主要品種的回購和拆借利率甚至超過了長期國債的收益率。貨幣市場這種量價同時上漲的態勢與2005年的量漲價跌形成了鮮明對比。在流動性過剩的背景下，短期利率的飆漲實在令人費解，因為流動性的增加本應該導致市場利率下降而不是上升。除了利率水平的上升之外，利率的波動也在迅速加劇。

　　脫離“基本面”的短期利率

　　銀行間貨幣市場乃至整個中國的金融體系都是由銀行主導的，因此，短期利率的變化應該同銀行的資金來源和運用密切相關。就整個銀行業來看，絕大部分的資金來源是政府、企業和居民部門的存款，而主要的資金運用可以分成三個組成部分：貸款；包括銀行間債券市場和貨幣市場在內的金融市場交易；持有的央行負債，包括法定準備金、超額準備金和央行票據。

　　由于當前我國銀行業的傳統業務結構沒有發生本質上的改變，對銀行在金融市場中交易行為影響最大的當屬存款和貸款的相對變化。對于貨幣市場利率和存、貸款之間的關系而言，可以推測，如果貸款上升、存款下降，則銀行業整體上用于融出的資金減少，而對資金融入的需求增加，因而將導致回購和拆借利率的上升；反之則反是。換言之，銀行業貸存比的變化應該與短期貨幣市場利率的變化呈現正相關關系。

　　以7天質押式回購利率的走勢為例，觀察圖1可以發現，在2003年年初直至2005年年底，貸存比與7天回購利率呈現顯著的正相關關系。尤其是在2004年5月到2005年7月的這段時間里，貸存比與7天回購利率幾乎是如影隨形。然而，從2006年年初開始，在貸存比延續下降趨勢的同時，7天回購利率卻在波動中快速攀升。簡單的相關性分析進一步證實了這種判斷：在2003年1月至2005年12月間，7天回購利率與貸存比的相關系數為0.83，顯著性水平為0.000；在2006年1月至12月間，7天回購利率與貸存比的相關系數變成-0.61，顯著性水平為 0.037。

　　對于貨幣市場利率和貸存比之間這種反向的變化關系，一種猜測是，盡管整個金融體系呈現出流動性過剩的格局，但是，這種過剩只是“相對過剩”。換言之，資金過剩的只是大型國有銀行，而中小金融機構依然處于頭寸短缺的狀態。資金在不同類型機構間的分布不均勻使得國有銀行擁有了較大的壟斷定價權力。對于這種猜測，圖2可能提供了相反的證據。可以看到，自2003年以來，中小商業銀行的貸存比非常穩定，而在貨幣市場利率飆漲的2006年第四季度，甚至出現了下降。同時，國有商業銀行的貸存比自2004年底持續下降至2006年初之后，也大體保持穩定狀態。這就說明，一方面，中小商業銀行利用貨幣市場來調整其資金頭寸的需求基本沒有發生變化；另一方面，國有商業銀行需要在貨幣市場運用的“過剩”資金卻保持在一個較高的水平上。所以，即使國有銀行擁有壟斷性的定價力量，這種力量也應該是在減弱而非加強。

　　除了與貸存比的關系出現異常之外，貨幣市場利率的上揚同樣也與債券市場沒有關聯。自從2005年第三季度債券市場進入歷史高位之后，各期限的國債收益率就基本在一個水平線上上下波動，并形成較為穩定的利差關系(參見圖3)。由于貸存比保持在低位，資金運用的壓力使得購買債券依然是商業銀行僅次于貸款的資金運用方式，債券市場的價格不可能出現較大的下降，收益率不可能上升。同時，由于目前國債的收益率已經低于相同期限的存款利率，除非有進一步的利率市場化措施，資金成本又決定了債券市場的價格無法繼續上升，收益率不可能繼續下降。于是，在流動性過剩和資金成本的綜合作用下，債券市場即進入一個相對平衡的狀態。然而，債市的這種平衡態顯然沒有發生在貨幣市場。圖3顯示，同期貨幣市場的利率不僅波動劇烈，而且，在上揚的過程中已經相對穩定地超過了1年期國債收益率，甚至超過了3年期乃至7年期和10年期國債的收益率。

　　除了貸款和債券之外，影響貨幣市場利率的另一個主要因素可能就是央行的公開市場操作，尤其是近年來規模愈來愈大的央行票據發行。以2006年發行量占比達到近70%的1年期央票為例，我們可以看到(參見圖4)，在2006年7月份以前，央票的發行利率確實是與貨幣市場利率亦步亦趨。可是，從8月份開始，基于穩定市場利率的考慮，或者基于對發行成本的考慮，央行通過定向發行，尤其是數量招標等手段，將1年期央行票據的發行利率穩定在2.8%上下幾個基點的范圍內。顯然，央票發行利率的穩定與貨幣市場利率在劇烈波動中的上升不相符。

　　利率變化的新特點：股市影響趨勢，貨幣政策、春節效應和新股發行引發波動

　　既然貸存比、債券市場行情以及央行公開市場操作都與近期短期利率的變化無關，我們就需要去尋找新的解釋。對此，我們可以從短期利率的趨勢和波動兩個方面進行分析，而這兩個方面，尤其是利率的趨勢與股票市場行情緊密相關。

　　從利率的趨勢看，圖5非常清晰地表明了股市與貨幣市場的關系：自2003年1月份以來，貨幣市場利率就與股票市場行情呈現出顯著的同步關系。尤其是在2006年初股票市場開始啟動的時候，貨幣市場利率更是緊隨股市行情亦步亦趨。對上證指數和7天回購利率的相關性檢驗表明，在2003年1月到2006年12月間，7天回購利率與上證指數的相關系數為0.56，而在2006年1月到 12月間則達到了0.63，并且具有3%的高顯著性。此外，考慮到上證指數和7天回購利率均為一階單整序列，我們進一步對兩個變量的一階差分進行格蘭杰因果關系檢驗，發現在各種滯后階數下，回購利率都是上證指數的格蘭杰因。也就是說，至少從事件發生先后的關系上看，回購利率的變動會導致上證指數的變動。

　　貨幣市場利率與股市行情間的高度相關及因果關系反映了資金在兩個市場間的流動。可以看到，在銀行間貨幣市場，尤其是其中的拆借市場上，證券基金歷來是最重要的資金凈融入方。2006年證券基金在回購市場中的凈融入資金達到了近1.8萬億元，比2005 年增長了23%；在拆借市場的凈融入資金為5200余億元，比2005年增長了近39%。除了證券基金這種直接跨貨幣市場和股票市場的金融機構之外，其他機構在貨幣市場的交易行為也多多少少、或明或暗地與股市相關。資金流動既可以解釋貨幣市場與股票市場的相關性，也可以解釋7天回購利率所以成為上證指數格蘭杰因的緣由——基于對股市未來行情的看好，機構在貨幣市場借入資金，導致貨幣市場利率上升，而借入的資金被投入股市后又推動了隨后股市的上揚。其結果便是，貨幣市場利率的上升發生在股市行情走強之前。

　　在解釋了貨幣市場利率趨勢之后，我們再來看一下貨幣市場利率的劇烈波動。我們發現，導致近期利率劇烈波動的第一大因素是央行采取的貨幣調控措施，尤其是上調準備金率的措施，其次是傳統的春節因素。至于大盤新股的發行，它也會引起貨幣市場利率波動，但是與央行的調控政策相比，其影響力遠非一個數量級。

　　依然以7天質押回購利率為例，圖6顯示了該利率自2006年1月到2007年春節前每個交易日的變化，并以7天滾動標準差來反映它的波動。可以看到，在2006年，第一次大的波動發生在2006年春節前，如同以往一樣，春節引起的流動性暫時短缺依然會對市場產生重要影響。2006年1月份后，市場發生的幾次大的波動都同央行調控政策有關：2006年4月28日，央行宣布加息； 2006年6月16日，央行宣布7月5日上調法定存款準備金率；2006年7月21日，央行宣布8月15日上調法定存款準備金率；2006年8月17日，央行宣布8月19日加息； 2006年11月3日，央行宣布11月15日上調法定存款準備金率；2007年1月5日，央行宣布1月15日上調法定存款準備金率；2007年2月16日，央行宣布在春節后的2月 25日上調法定存款準備金率。從市場的反應看，由于政策的密集出臺，加上與新股發行、春節因素的相互疊加，后五次調控的影響最為明顯。

　　大盤新股的發行也會對市場產生較為明顯的影響。在中行、工行、中國人壽發行上市期間，市場利率都出現了波動。不過，與貨幣政策引發的“大風大浪”相比，新股發行的影響頂多也只能算作“微波漣漪”。

　　短期Shibor同樣波動劇烈

　　2006年貨幣市場出現的一個新事物就是正式推出上海銀行間同業拆放利率，即 Shibor。Shibor的推出有助于構建中國的基準利率體系，理順貨幣政策的利率傳導渠道，并推動衍生產品的發展。然而，從試運行迄今的情況看，Shibor同樣波動劇烈，與其他利率品種的關系也不穩固。

　　應該看到，在構建基準利率體系方面，與貨幣市場其他利率品種相比，Shibor具有無可比擬的優勢。我們知道，作為基準利率，至少應該具備三個條件：其一，沒有或者只有少量的信用風險因素；其二，流動性好，具有充分的市場深度和廣度；其三，期限完備，可以形成從短期到長期的基準利率曲線。有了基準利率，其他利率就可以在其上加入適當的信用風險升水、流動性升水和期限升水，由此形成完整、合理的利率體系。

　　按照基準利率的標準，目前銀行間市場的主要利率品種均達不到要求。就質押式回購利率而言，雖然其交易量也已非常可觀，但是回購利率水平在相當程度上依賴于其質押品，即相應債券品種的價值，而且，從期限上看，相對長期的利率品種(如3個月、6個月、9個月和12個月的回購)經常處于無交易的狀態，因而難以形成一個期限完備的基準利率曲線。就拆借利率而言，由于拆借市場的交易屬于一對一的關系型交易，利率水平不可能反映交易對手的信用風險，并且，關系型交易也極大地影響了拆借市場的流動性。此外，與質押式回購一樣，相對長期的拆借品種交易也是時有時無。至于央行票據利率，盡管目前在一定程度上具有基準利率的作用，但是由于央行票據的期限結構不完備(主要是1年期和3個月品種)，承擔的功能過于復雜(如回收流動性、抑制商業銀行信貸投放等)，并且，更為重要的是，它是人民幣匯率制度改革和外匯儲備體制改革未完成前的過渡性品種，因此，不應該、也不可能依靠央行票據來構建基準利率體系。

　　Shibor在信用風險、期限方面都優于當前主要的貨幣市場利率品種，但是其流動性明顯不足，自推出以后Shibor發生的劇烈波動就是流動性不足的直接反映。從 2006年10月10日試運行以來，Shibor的短端，即隔夜、1周、2周等三個品種也表現出貨幣市場的特性——同拆借利率和回購利率一樣，波動劇烈，受市場短期流動性的影響顯著。例如，在2006年11月15日央行上調法定準備金率的前后時期，以及在2007 年2月份春節前的時期，短期Shibor都出現了高達幾十個基點的漲幅。而在Shibor 的長端，即3個月、6個月、9個月和12個月等四個品種，則呈現出債券市場的屬性— —相當穩定，期限利差基本沒有變化。

　　除波動劇烈之外，短期Shibor同其他主要利率品種的關系也不穩固，這也極大地削弱了其基準利率的地位。可以看到，雖然Shibor的短端與相同期限的質押式回購利率和拆借利率既具有共同的趨勢，也具有密切的短期因果關系，但是，在市場發生劇烈波動的時候，它們與其他利率，尤其是拆借利率的關系也會發生大幅度的變化。

　　以隔夜Shibor、質押式回購和拆借利率間的利差變化為例(參見圖7)，Shibor與質押式回購利率間的利差一直維持在幾個基點的幅度內，由于質押式回購的抵押品效應，Shibor一般略高于回購利率。與此不同，Shibor與拆借利率間的利差卻大幅度波動。就Shibor與拆借利率的關系而言，一般來說，由于Shibor是高信用等級商業銀行間的拆借利率，它應該低于目前的拆借市場利率。然而，在市場流動性出現劇烈變化的時候，尤其是在2006年11月14日，即央行上調法定存款準備金率的前一天，Shibor 比拆借利率高出了46個基點。2007年春節前，在假日因素使得市場發生暫時性流動性短缺的時候，再次出現Shibor高于拆借利率的情形。

　　在流動性突然短缺的情況下，高信用等級的Shibor之所以會超過拆借利率，其原因可能在于兩個方面：其一，Shibor的報價行利用資金優勢，乘機抬價；其二，資金拆入方可以利用其與資金盈余方的長期關系，獲得相對低廉的短期拆借頭寸。無論是哪種原因，都說明目前的市場結構尚不足以支撐短端Shibor的基準地位。

　　建議

　　2006年以來短期利率運行的新特點表明，對于資產價格，央行不僅可以做到“關注”，而且可以有所作為。在

人民幣升值和流動性過剩的背景下，這無疑具有重要的意義。然而，短期利率的劇烈波動顯然制約了央行上述能力的發揮。平滑市場波動，構造穩定、有效的利率傳導渠道，其前提是要有一個基準利率體系。在這方面，Shibor的推出代表了一個新的起點。但是，正如以上分析，Shibor表現出來的同樣的劇烈波動特征以及和其他利率品種間的不穩固的關系都說明其流動性依然存在嚴重的問題。

　　為此，筆者認為需要著重于兩個方面：其一，加快推進和完善做市商制度，以改變當前關系型交易盛行的貨幣市場微觀組織結構；其二，央行須以穩定市場為己任，加大貨幣調控政策的透明度，提高公開市場操作的水平。就第一個方面來說，給做市商提供適當的激勵，使其權責統一，并加強做市商間的競爭，顯然非常必要。而就第二個方面來看，對準備金、央行票據、利率、回購等貨幣政策調控工具的功能作出適當分配，明確相關重要工具出臺的條件，顯得尤為重要。-

　　作者單位：中國社會科學院金融研究所