文/夏業良

　　近兩年來，“流動性過剩”甚或“流動性泛濫”的問題日益受到關注，去年以來，國內A股市場有了比較大的上漲，一直在熊市和小幅上升與波動中徘徊的中國股民，終于迎來他們期盼已久的“大牛市”，由此信心倍增，并由此出現了所謂“黃金十年”的樂觀預期。

　　對于股市向好的分析紛繁復雜，其中的一種說法就是銀行中大量的居民儲蓄由于缺乏有效的投資途徑，最終被擠壓進入證券市場(包括股市和基金市場)，造成了過多的貨幣追逐過少的融資品，由此帶來了證券市場的繁榮和近期股市的持續上漲。

　　金融調控的局限

　　去年以來，中央銀行已經調整了三次利率，四次準備金率，但似乎對股市沒有太大的影響，最近的一次升息之后甚至出現了銀行股大漲。那么人們不禁對央行緊縮性政策的效果心有懷疑，央行現在的一些政策效果到底應該如何評價，未來的影響又如何呢？

　　流動性過剩的主要表現就是，貨幣量過度增加，銀行體系中資金泛濫，利率低下。流動性泛濫將會導致銀行增加貸款、企業增加固定資產投資、居民更多地投資于

股票市場和房地產市場，這在短期內會造成經濟數據繁榮的假象。但是一旦遭遇外部沖擊，那么很可能面臨著銀行不良貸款激增、企業的過剩投資導致產能過剩、資產市場價格泡沫崩潰等問題，中國經濟很可能面臨滯脹的威脅。

　　在這種情況下，匯率面臨比較大的升值壓力，卻又不能用短期、極端的辦法來解決，而需要以緩慢升值來應對長期壓力。采取這種政策就意味著，金融調控將長期被流動性過剩所困擾。央行副行長吳曉靈曾在多種場合表示，“對沖過多的流動性將成為一段時期內中國貨幣政策的重要任務”。

　　針對國際收支雙順差帶來的流動性泛濫局面，為抑制信貸和投資過快增長，央行除了加大日常發行票據的公開市場操作之外，三次加息、四次上調法定存款準備金率、四次發行定向票據等，可謂所有辦法都輪番上陣了。時至2007年一季度即將結束時，預期的調控效果尚未全部顯現。而因外匯儲備增加而被動投放的大部分基礎貨幣已被央行票據沖銷。

　　我們知道，流動性泛濫會給宏觀經濟帶來的影響包括:(一)流動性泛濫使得銀行獲得資金的成本低，從而難以抑制自身的放貸沖動，這種行為可能導致未來的不良貸款比率上升；(二)流動性泛濫使得企業獲得資金的成本低，從而使得企業可以上馬更多更大的項目，而這在內需持續低迷、出口遭遇限制的未來環境中將會形成過剩產能；(三)流動性泛濫使得居民存款的收益小，更多的居民儲蓄將涌向房地產市場和股票市場，造成資產價格泡沫的膨脹。

　　法定存款準備金率是一種非常重要的貨幣市場調控工具，它提高了銀行存款中不能用于信貸投放的比重，間接提高了銀行貸款的成本，是一劑宏觀調控的猛藥。但是提高法定存款準備金率的手段，在流動性泛濫的前提下效果有限。例如，假定商業銀行手中有100元存款，而市場上有110元的貸款需求，如果法定存款準備金率為5%，那么商業銀行能夠滿足市場95元的貸款需求。

　　如果把法定存款準備金率提高到8%，那么商業銀行只能提供92元的貸款。但是現在商業銀行手中有150元存款，即使把法定存款準備金率提高到8%，商業銀行依然能夠提供138元的商業貸款。換句話說，以降低商業銀行流動性為依歸的法定準備金率手段，不足以應對流動性泛濫的局面。

　　全球流動性過剩

　　世界各主要國家執行的低利率政策是造成當前全球貨幣流動性過濫的重要原因之一。低利率政策為對沖基金等提供了低成本的融資渠道，使得大量資金脫離實體經濟的內循環，轉而追求高風險高回報的資產，從而不斷推高全球資產的估值水平；而這種全球資產價格的上漲，不僅刺激了固定資產的投資需求，同時也提高了抵押質押品的價值，進而使得銀行不斷放大對投資者的信用，更多的資金進入了有限的投資渠道，進而推動了全球資產和大宗商品的價格不斷上漲。同時，全球金融衍生產品的發展進一步放大了國際貨幣的流動性。

　　不僅資產證券化金融衍生產品釋放出國際金融市場的流動性，其他的金融衍生產品也在源源不斷地制造著貨幣的流動性，如一些復雜的結構性金融衍生產品、金融期貨期權、外匯無本金交割市場等，都為全球貨幣體系釋放出了大量的流動性貨幣。國際金融衍生產品市場的不斷發展和完善，更多金融衍生產品的持續推出，為各國央行的貨幣政策執行和在公開市場的回購對沖增加了許多技術性難度，影響著各國央行貨幣政策的執行效應。

　　新技術、知識資本產業的發展和勞動生產率的提高，也間接推動了國際貨幣市場的流動性。新技術和知識資本的日益發達使得全球經濟出現了所謂“無就業的經濟增長”現象(一般理解為：只有經濟增長率的顯著提高，而無相應就業崗位創造的帶動力量)。無就業的經濟增長從收入分配的角度上，實際上加劇了財富的集中，從微觀的角度看，財富的集中不僅推高了投資率的上升，同時也為金融機構特別是對沖資金提供了更加便利的籌資渠道。　　

　　全球經濟的失衡一定程度上改變了國際資本的流動渠道。東南亞金融危機后，亞洲國家經濟的外向型特征變得更加明顯，外匯儲備和貿易順差不斷積累，在國內消費市場有限或內需不足的情況下，使得全球出現了結構性的儲蓄過剩問題，大量的亞洲資本通過購買美國等發達國家的資產或有價證券來為較高的外匯儲備尋找出路。大量的亞洲剩余資本進入國際金融市場，又在一定程度上為美國及對沖基金等提供了相對廉價的資本，進而成為了全球貨幣流動性的又一個重要來源。　

　　目前在華爾街流行著一種觀點：你如果有穩定的現金流的話，請把資產證券化吧！作為金融衍生品的資產證券化技術，在把資產所有者的固定資產盤活的同時，也不斷釋放出了龐大的貨幣流動性，成為除低成本借貸外，又一個能夠產生穩定貨幣流動性的領域。　

　　我們或許可以通過以下應對方式避免或緩解流動性泛濫的風險：大力擴大合格境內機構投資者(QDII)的規模。增加海外金融資產、房地產及資源類資產的收購行為。以便更好地通過收購企業股權，來參與和學習世界500強的企業管理，學習歐美先進的管理經驗，從而為中國企業的國際化競爭培養更多的管理人才。

　　適度擴大國債市場的范圍和交易種類。盡快推出多種與國債和地方債券、公司債券有關的交易工具。大力鼓勵離岸金融業務，對國有巨無霸企業中擁有大量進出口結算業務的企業給予政策鼓勵。結算在境外，使本應流入的外匯在體外良性循環。

　　降低外匯儲備的增長

　　如果說流動性泛濫的深層次原因在于外匯儲備增加導致的人民幣基礎貨幣增加。那么我們可能采取的第一個對策就是，大幅度降低外匯儲備的增長，這需要中國經濟進行結構性改革，例如消除居民未來收入的不確定性，從而刺激消費以擴大進口；取消出口退稅以減少出口；

人民幣匯率升值；取消對外資的稅收優惠；鼓勵中國企業和居民個人向海外投資，并消除現有的各種障礙；這些改革的完成需要花費相當時日，難以在短期內奏效。

　　第二個對策是，如果不能降低外匯儲備增長率，那么就要讓外匯儲備停留在居民和企業手里，而非中央銀行手里，這樣可以避免外匯儲備轉化為基礎貨幣。相應的措施包括擴大居民、企業和商業銀行可持有的外匯儲備限額，改強制結匯為意愿結匯，鼓勵居民和企業用外匯在國外資本市場上進行投資。

　　第三個對策是，如果外匯占款已經產生，就需要用更加富有效率和更可持續的手段去對沖外匯占款。央行票據和定期票據募集的資金并沒有任何實際用途，資金僅僅在中央銀行和商業銀行的賬戶之間進行了轉移，而最終支付利息的壓力卻落在財政部頭上。

　　因此，可以把通過央行票據對沖的方式改變為通過發行中長期國債進行公開市場操作，把發行國債募集資金用于提供中西部地區發展的公共產品。

　　我們應當放松對資本流出的管制力度，因為逐利的資本在利差的誘惑下會大量出境投資，屆時人民幣的升值壓力也會得到緩解。大幅加息對有地方政府背景的城建投資公司和自有資金實力雄厚的壟斷企業的融資成本影響不大，但是，眾多的民營中小企業卻很可能因為資金鏈條的斷裂而被市場淘汰出局，這樣會造成“逆向淘汰”的結果。因此，對投資的調控應主要著力于能耗、環境、土地和產業政策等方面，不能過高的估計了加息的作用。

　　可考慮進一步提高存款準備金率，繼續加大定向央行票據的發行力度。在中國過渡期貨幣政策目標的框架下，匯率和利率應該以穩定為主，但是緊縮流動性的貨幣政策力度卻絲毫不能動搖。

　　(作者為

北京大學外國經濟學說研究中心副主任)