◎ 周業安 中國人民大學經濟學院教授、博導

　　中國經濟宏觀層面的利好消息不斷刺激投資者對股市未來的美好預期。雖然官方的保守估計是今年增長率不低于8%，實際上按照現在的態勢，很有可能和去年持平，即使存在某些擾動因素，或者政府的調控因素，也最多讓增長率略降而已。面對低通脹和高增長的喜人局面，投資者不能不打起小算盤。好在上市公司似乎也很配合，按照現有的已披露的分配預案，派現的公司有增加的趨勢。鑒于相當數量公司還未披露年報和分配預案，暫時還無法判斷具體派現的公司數目，但這個趨勢似乎存在。特別是馳宏鋅鍺(600497)發布了向全體股東每10股送紅股10股并派發現金紅利30元的分紅方案，更是被人們稱為創下了中國A股歷史上最大的分紅紀錄，其股價也一度飆升到百元以上。

　　馳宏鋅鍺的股價變動體現了投資者偏好紅利支付的回報方式。過去中國A股市場為人們詬病的一個重要方面，就是上市公司太吝嗇，沒錢的不分紅還能理解，有錢的也不分紅，就有點傷投資者的心了。以至于后來

證監會不得不出臺相關政策來強制實施分紅。按照當時的要求，如果一個公司想再融資，無論是增發還是配股，分紅記錄設定了一個重要參考指標。股改之后，上市公司這種自覺的分紅行為倒是減輕了證監會的負擔。

　　派現的上市公司比重上升，不僅僅是因為A股市場的公司盈利面增大了，更重要的因素是制度層面的變化。首先，股改使得原先被鎖定的非流通股在價格上和原先的流通股趨于一致，有了共同的利益目標，大股東也就有動力通過分紅來刺激股價，這樣不僅自己可以憑借較多的

股票份額分享實實在在的利益，而且還可以享受實實在在的高股價，一舉兩得。其次，也是更為關鍵的因素，是來自機構的壓力。機構力量現在越來越強大，日益壯大的基金業已成為與原先大股東抗衡的重要勢力�，F在翻翻藍籌公司的前十名股東名單，基金公司舉足輕重。由于基金要對其投資者的收益負責，所以反過來會迫使上市公司多分紅。

　　但是，從公司支付政策本身來說，并不能絕對地拿高分紅說事�，F金支付有好處，也有壞處，要看如何權衡其中的利弊。紅利支付是培養穩定的投資者群體的重要一環，我們不能僅僅通過教育來促使投資者成為中長線的穩定股東，投資者都是自利的，都是為了追求投資收益最大化。既然如此，就應該通過經濟杠桿來引導投資者做中長線投資，也就是說，讓投資者覺得做中長線要比做短線賺錢。分紅就有這樣的作用，所以一些金融學家把股利支付看作是好公司的一種信號。

　　股利支付的另一個好處就是能夠解決詹森所說的“自由現金流”問題。按照詹森的看法，如果一個公司盈利好，存在較多自由現金流，那么就會出現代理問題，也就是說，作為代理人的公司高管可能把這些自由現金流用于

裝修豪華辦公室、購買名貴汽車、盲目擴張公司業務等等，總之，假定高管和股東之間存在利益目標不一致時，高管就可能濫用公司錢財。如果股東能夠促使公司采取高分紅政策，就能夠弱化這種自由現金流，從而降低公司內部的代理問題，改善公司治理�？梢�，紅包不僅代表投資者的財富，而且代表公司的效率。

　　國外一些權威學者針對上市公司支付政策方面做了大量的研究，這些研究表明，上市公司普遍通過股票回購以及紅利支付方式回饋投資者。比如溫斯頓最近的研究表明，以美國市場的數據為例，股利支付占稅后利潤的比重，平均來看，1984至1988年間是43.0%；1989至1994年間是63.8%；1995至1998年間是56.5%；1999至2005年間是70.3%；2002至2003年間是75.3%；2004至2005年間是59.5%。在上世紀九十年代，即使是法馬等權威學者也擔心，上市公司廣泛回購股票，會不會導致股利消失？后來的發展說明，法馬的擔心是多余的。進入新世紀，高比重的股利支付又回來了。很多人喜歡拿國際慣例說事，為什么不說說對投資者有利的“國際慣例”呢？

　　當然，我們不能單純地從這些數據中就得出結論說，上市公司高分紅就是必需的。學者們通過研究近幾十年美國上市公司支付政策的變化數據，發現紅利支付的波動和公司的成長階段有關。換句話說，應該在公司不同的發展階段采取相應的股利政策。這就是股利政策的生命周期理論。任何企業的發展都會呈現某種生命周期似的規律，從出生、成長、成熟到衰落，每個公司像人一樣，都會經歷著這種周期，只不過企業通過創新，可以不斷地重復這種周期。從理論上講，公司的生命是永續的，但會出現生命周期的循環。如果公司處于成長期，迫切需要資金去再投資，這時就需要低分紅，甚至不分紅，把留存收益用于融資再投資。而公司到了成熟期，就可以高分紅，回饋投資者。美國的數據表明，紅利份額降低的年份正是很多公司處于成長期；而現在紅利份額的回復又正是這些公司逐步成熟所致。

　　因此，需要辯證地看待紅利。我一直主張，類似國有壟斷行業的上市公司應該高分紅，而那些處于快速成長期的民營企業和少數國家控股企業應該低分紅或不分紅。老練的投資者需要權衡紅利收益和資本利得。同時，處于成長階段的上市公司，也不應該采取迎合投資者的支付政策，避免因這種迎合而影響公司未來的發展。