王 建

　　自2006年年初以來，流動性過剩始終是一個熱門話題。當(dāng)前，過剩的流動性正在強(qiáng)勁地推動中國的資產(chǎn)價格上漲，從而開始醞釀出日益擴(kuò)大的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。為了防范這個風(fēng)險，政府一方面在加強(qiáng)回收過剩流動性的力度，一方面在努力預(yù)防和消除地產(chǎn)和股市的泡沫。這些做法無疑都是正確的，但要“治本”還得從消除產(chǎn)生過剩流動性的根源入手。在我看來，流動性過剩的成因有太多的謎團(tuán)，其中尤為突出的是下面四大謎題。

　　謎題之一：貨幣乘數(shù)之謎

　　從貨幣流動性過剩產(chǎn)生的源頭看，可能是貨幣乘數(shù)的上升，即每單位基礎(chǔ)貨幣所派生形成的廣義貨幣倍數(shù)上升了，因此，提高存款準(zhǔn)備金率始終是央行消減貨幣流動性的重要工具。為了抑制中國貨幣流動性的增長，近幾年央行除了不斷擴(kuò)大對沖操作業(yè)務(wù)，也在不斷提高存款準(zhǔn)備金率，從2003年到今年年初，法定存款準(zhǔn)備率率已經(jīng)從6%提升到10%，已連續(xù)提高了8次，但是根據(jù)央行的報表計算，中國的貨幣乘數(shù)卻從2003年年末的4.23上升到了2006年年末的5.3。為什么在央行大幅度提升法定存款準(zhǔn)備金率的情況下，貨幣乘數(shù)會不降反升呢？

　　根據(jù)貨幣乘數(shù)公式，貨幣乘數(shù)不僅與法定存款準(zhǔn)備金率有關(guān)，也與商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金對存款的比率有關(guān)，而且這兩者也同法定存款準(zhǔn)備金率一樣，和貨幣乘數(shù)成反比關(guān)系。所以，如果法定存款準(zhǔn)備金率提升而超額準(zhǔn)備金率或現(xiàn)金比率下降，就會抵消提升法定存款準(zhǔn)備金率的部分作用，甚至導(dǎo)致貨幣乘數(shù)上升。從2003年以來的實(shí)際情況看，超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率的確有下降的情況，見表1。

　　從表1的計算結(jié)果可以看出，2006年末與2003年末相比，法定存款準(zhǔn)備金率在抵消掉超額存款準(zhǔn)備金率與現(xiàn)金比率的下降后，仍然實(shí)際提升了1.1個百分點(diǎn)，這樣，根據(jù)貨幣乘數(shù)公式計算，本應(yīng)使貨幣乘數(shù)下降6.1%。但實(shí)際結(jié)果卻是到2006年末，貨幣乘數(shù)反而上升了25.3%，這當(dāng)然會導(dǎo)致貨幣過剩流動性的急劇增長。那么是什么原因?qū)е仑泿懦藬?shù)不降反升呢？或者說，在存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率以外，有什么因素在影響貨幣乘數(shù)的變化，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)公式顯著失效呢？如果不搞清楚這個問題，很可能會導(dǎo)致央行依據(jù)傳統(tǒng)貨幣理論所進(jìn)行的消除貨幣過剩流動性的種種努力付諸東流。

　　謎題之二：貨幣流通速度下降而貨幣過剩增加

　　在貨幣供給量正常的情況下，如果貨幣的流通速度提升，也會使貨幣流通量多于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常需要量，因而產(chǎn)生貨幣流動性剩余。但是從近幾年的實(shí)際情況看，中國的貨幣流通速度也是下降趨勢，表2是根據(jù)GDP與M2的比率所計算的貨幣流通速度的變化。

　　從表2可見，自2003年中國貨幣流動性過剩顯著增強(qiáng)以來，中國的貨幣流通速度是在不斷下降的，按理說這種變化趨勢，本應(yīng)是會導(dǎo)致貨幣流動性的減少。具體地說，如果按照2002年的貨幣流通速度，到2006年末貨幣的流動性本應(yīng)是減少2萬億元，但結(jié)果卻是流動性過剩更加顯著。因此，貨幣流通速度的變化，不僅不能解釋貨幣流動性過剩產(chǎn)生的原因，反而增加了更多的迷霧。

　　謎題之三：生產(chǎn)過剩和貿(mào)易順差與貨幣流動性過剩并存

　　目前中國存在著巨大的生產(chǎn)過剩與貿(mào)易順差，這是一個既成事實(shí)。按照現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中商品市場與貨幣市場的雙重均衡模型，即IS-LM模型，當(dāng)一國在國內(nèi)存在商品供給過剩的時候，在貨幣市場必然存在著貨幣供給不足，因?yàn)镮S曲線與LM曲線是呈“X”型的反向交叉圖形，所以在商品市場與貨幣市場中，某一方出現(xiàn)供給過剩，另一方必然是供給不足。現(xiàn)代國際經(jīng)濟(jì)學(xué)也說明，一國的貿(mào)易收支不平衡，必然與該國的貨幣市場不均衡并存，或者說，國際收支不平衡是國內(nèi)貨幣市場存量不均衡的反映，當(dāng)國內(nèi)貨幣供給小于貨幣需求的時候，就會出現(xiàn)貿(mào)易順差，反之則會出現(xiàn)貿(mào)易逆差。所以，當(dāng)一個國家有貿(mào)易順差的時候，該國的貨幣市場必然會存在著貨幣流動性不足，而不是過剩。

　　這種理論分析也好理解。貨幣供給代表著國內(nèi)需求，如果貨幣供給不足，就會導(dǎo)致國內(nèi)需求不足，從而導(dǎo)致國內(nèi)的商品市場出現(xiàn)供過于求，進(jìn)而形成貿(mào)易順差。所以貿(mào)易順差不是國內(nèi)貨幣供給不足的原因，而是貨幣供給不足的結(jié)果。反過來說，如果一國的貨幣供給過剩，就會導(dǎo)致國內(nèi)需求過旺，從而引起進(jìn)口大于出口，形成貿(mào)易逆差。但這都是傳統(tǒng)理論的分析框架，對目前的中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不適用了。中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)是，在貿(mào)易順差不斷放大的同時，卻出現(xiàn)了巨大的貨幣流動性過剩。

　　如果說前面提到的貨幣乘數(shù)之謎和貨幣流通速度之謎是謎題，那么中國的生產(chǎn)過剩和貿(mào)易順差與貨幣流動性過剩之謎，就是更大的謎題了，因?yàn)檫@個謎題說明目前中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)理已經(jīng)與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)理完全不同、甚至完全相反了。如果我們?nèi)匀谎赜脗鹘y(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和分析框架，還沿用基于傳統(tǒng)理論而產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)工具，就不會有顯著效果，甚至可能是在進(jìn)行逆調(diào)節(jié)。

　　在中國是貿(mào)易順差與流動性過剩并存，那么在貿(mào)易逆差最大的美國，是否會與中國相反，是貿(mào)易逆差與流動性不足并存呢？情況好像并非如此。因?yàn)槿绻�在美國�?jīng)濟(jì)中存在流動性不足，就不會在美國出現(xiàn)世界最大的股市與

房地產(chǎn)泡沫。此外，自“9·11”事件以來，美國的年均經(jīng)濟(jì)增長速度約為3%，而廣義貨幣的年均增長率約為7%，貨幣增長率大約是經(jīng)濟(jì)增長率的2.3倍。在此期間，中國的年均經(jīng)濟(jì)增長率在10%左右，貨幣增長率在17%左右，貨幣增長率大約是經(jīng)濟(jì)增長率的1.7倍，由此可知美國貨幣流動性過剩的程度應(yīng)該比中國還嚴(yán)重，也說明在美國商品市場與貨幣市場的關(guān)系，仍然與傳統(tǒng)理論相符。再看與中國類似的俄羅斯和印度，也都存在著在出現(xiàn)大幅度貿(mào)易順差的同時，股市和地產(chǎn)都異常繁榮，反映出在這些國家也都存在著貿(mào)易順差與流動性過剩并存的事實(shí)。這說明在商品市場與貨幣市場關(guān)系中，與傳統(tǒng)理論相悖的情況，主要是發(fā)生在受新全球化浪潮影響最大的新興市場國家。然而，如果有巨大貿(mào)易順差的新興市場國家，和有巨大貿(mào)易逆差的發(fā)達(dá)國家都存在巨大的流動性過剩，這是否就是全球流動性泛濫的根源呢？

　　謎題之四：中國為何會形成如此之大的貨幣存量

　　到2006年末，中國的廣義貨幣M2已達(dá)34.56萬億元人民幣，按當(dāng)年

匯率折算，相當(dāng)于4.3萬億美元，當(dāng)年中國GDP總值為20.94萬億元人民幣，折合2.6萬億美元，貨幣存量相當(dāng)于GDP的1.65倍。根據(jù)世界銀行和美聯(lián)儲的數(shù)字，2006年美國GDP總值為12.9萬億美元，12月末的M2為7.1萬億美元，美國貨幣存量相當(dāng)于GDP的55%。

　　中國的貨幣存量已相當(dāng)于美國的60.6%，GDP總值卻僅相當(dāng)于美國的20.2%，如果換算成同等經(jīng)濟(jì)規(guī)模，中國的貨幣存量就是美國的3倍，或比美國整大出2倍。改革開放以來，中國存款的年均增長率為23.5%，20世紀(jì)90年代以來，廣義貨幣的年均增長率為21.5%，大幅度高出美國與歐盟同期年均6%～7%的增長率。以前年份中國貨幣供給的高速增長，被解釋為市場化的推進(jìn)與商品貨幣關(guān)系的深化，但是在新世紀(jì)以來，中國的經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)基本具備了市場經(jīng)濟(jì)形態(tài)，廣義貨幣仍以年均17%的速度遞增，并且貨幣存量相對于經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出，已經(jīng)是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體的3倍，就令人感到迷惑不解了。

　　是什么原因使中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣需求呢？如果其他受新全球化浪潮影響深刻的新興市場國家也如同中國一樣，呈現(xiàn)出貨幣對經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的高比率，也還可以用全球化的影響來解釋，但情況并非如此，請看表3。

　　從表3情況可看出，貨幣規(guī)模顯著大于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的國家，到目前為止在主要新興市場國家中，只有中國一個國家，這說明中國貨幣流動性過剩的發(fā)生機(jī)制具有特殊性。到了貨幣流動性已經(jīng)嚴(yán)重過剩的今天，我們已經(jīng)應(yīng)該從發(fā)展戰(zhàn)略的高度和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的深度，重新認(rèn)識與探討中國貨幣供給合理增長率的邊界了，否則仍以目前的速度增長，每6年中國的貨幣存量就會比美國大出1倍，過剩貨幣對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的壓力就會不斷攀升到新高度。

　　以上四個問題都從不同的方面與流動性過剩問題相關(guān)聯(lián)，但有一點(diǎn)是應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的，即只分析貨幣流動性的現(xiàn)象和影響，不深入分析過剩流動性產(chǎn)生的源頭，對宏觀調(diào)控來說是絕對不行的。我的初步認(rèn)識是，這是一個新全球化浪潮的結(jié)果。比如，大量外資流入就是一個貨幣流動性過剩的直接原因，因?yàn)閲�外資金流入中國的銀行體系，立即會參與到中國的貨幣創(chuàng)造過程，會產(chǎn)生中國央行投放基礎(chǔ)貨幣的同樣效果，而貿(mào)易順差的放大，只要不沿用央行用基礎(chǔ)貨幣收購貿(mào)易順差所形成的外匯收入，就仍然不會導(dǎo)致貨幣供給的增長，因?yàn)槌隹谏唐吩趪鴥?nèi)的生產(chǎn)和流通過程中，央行已經(jīng)為此投放了等量的貨幣，可能體現(xiàn)為商業(yè)銀行向出口生產(chǎn)企業(yè)的貸款，出口企業(yè)在獲得出口收入后，又歸還了這筆貸款，貨幣流動性就不會因?yàn)橘Q(mào)易順差的增長而增加。但是國際直接投資和國際“熱錢”的流入則不同它，會增加中國銀行體系內(nèi)的資金總額，所以是貨幣流動性增長的直接原因。2003～2006年，中國

外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期的貿(mào)易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿(mào)易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此需要投入超過3.6萬億元的基礎(chǔ)貨幣，按5倍的貨幣乘數(shù)計算，形成了18.2萬億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬億元的增長還大出2萬億元，可見非貿(mào)易順差的外資流入，是中國貨幣流動性過剩的重要原因。當(dāng)然，過剩流動性產(chǎn)生的原因可能還遠(yuǎn)不止這些，還需要做更多的深入研究。

　　作者單位：中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會