劉煜輝/文

　　沒想到深發展一份業績增長319%的年報，竟然引發了市場巨大分歧，足見當下國內投行紛繁復雜的利益糾葛之中的研究亂像。

　　中金、國泰君安和國信證券是看多的一方，其中中金給出了“謹慎推薦”的評級，國泰君安伍永剛更是直接給出了23元的增持評級，理由是雖然股改問題限制了資本擴充、制約了業務發展，但公司經營情況、盈利情況改善明顯，個人業務飛速增長、中間業務穩步推進。而中信證券的首席金融分析師楊青麗研究員以一篇甚為扎眼的標題“值得警惕的非正常高增長 目標價8元”的研究報告，成為看空的一方，認為深發展作為資產質量最差、撥備最低的銀行股，竟然用少提準備的方法獲得業績提升，是非正常的，必須引起警惕，而這種不實的利潤增長竟然刺激股價瘋狂上漲，最后該分析師以激情的文筆指出，真是市場的悲哀，深發展的業績增長并沒有徹底改變其資產質量和經營狀態，市場卻對已獲暴利的財務投資者新橋投資竟然如此崇拜！中信毫不猶豫地對深發展作出了最差的"賣出"評級，將其目標價定為8元，并由此推測出新橋 “司馬昭之心，路人皆知”的陽謀。國泰君安的研究員則認為，少提撥備可能是因為新橋認為目前48%的覆蓋率已經足夠，新橋在韓國第一國民銀行的買賣經驗顯示，它并不是非要將所收購銀行的財務指標改造得很漂亮之后，才實施賣出，正是因為目前市場對深發展存在分歧，才導致股價偏低，等看法一致了，價格早不是現在的水平了。

　　從23元到8元，估值相差如此之大，加之深發展的歷史市場地位，背后無不反映出機構定價權的利益之爭。這兩天我看到廣發的一個深發展研究報告，好像也不太看好，但是奇怪的是，旗下一支基金卻在大幅增倉2000多萬股，成為發展的第二大流通股東。

　　坦率地講，中信的報告是我目前所見到最具情緒化的一份研究報告，竟出自于中國最強的券商最具影響力的分析師之手，的確有些驚訝！

　　我這兩天，也仔細看看發展的年報，客觀上講，發展的年報財務上并無過多值得挑剔的地方。關于撥備計提和不良率的問題，不能單看幾個靜態的數，關鍵在于多角度和動態的理解。坦率地講，單純進行撥備覆蓋率的比較是本身就是不科學的，進行銀行間比較時，認為某家銀行撥備覆蓋率水平高就好也是不科學的，因為銀行在制定撥備政策不僅與撥備余額有關，而且與不良貸款的質量結構有很大關系，更需要分析不良貸款未來的動態變化趨勢，比如說可能要分析不良貸款遷徙率等指標，有些銀行關注類貸款龐大，而當期的銀行不良率卻很低，實際上這樣的銀行未來風險的隱患很大，這樣地銀行當期撥備可能需要更高的撥備，可見，不良率也不能靜止地看，也需要分析動態趨勢。撥備也一樣，只有分析了不良貸款的未來變化趨勢的基礎上，才能對一家銀行現行撥備政策的合理性做出客觀的評判。否則就有“刻舟求劍”、“東施效顰”之嫌。

　　深發展歷史以來的撥備覆蓋率就較低，這反映了發展過去的歷史基礎的確比較差的，但是我們分析發展2005年以來的新增貸款的不良率卻非常低，在1%以下，這在全國銀行是非常好的，而且2006年深發展不良資產清收力度卓有成效，完成清收20.89億元，其中80%以上為現金方式收回。可以預期隨著公司不良貸款遷徙率下降，2007年甚至接下來2-3年，公司很有可能將出現不良貸款余額和比例雙降的有利局面，從而使不良貸款率快速下降，如此覆蓋率隨之上升。新橋制定了一個相對積極的撥備政策，可能正是基于對于不良信貸遷徙率的這樣一個判斷以及自身風險管理能力的信心。很難就此推測其虛增利潤的動機，更何況，其現行的撥備處理已經達標了

銀監會的撥備指引的要求。

　　客觀地講，對于單純以簡單的財務指標比較來估值一家銀行的價值，無論多么精確的模型，也是徒勞和膚淺的。這一點上，我倒相信那句老話：市場永遠是對的，至少從更長一段時間看是這樣。

　　銀行財務會計指標不可能全面反映銀行競爭力的真實內涵。因為財務指標反映的是銀行過去和現在的競爭狀況和業績，可以用來分析和評估以前的行為和決策，但銀行通過競爭力分析真正需要的是有助于今后更好競爭的戰略。顯然，在估值中，更需要分析實現這一結果的過程。 并且在財務指標中，有不少指標如市場份額或一般并不一定能正確反映銀行優劣。前者可能是以犧牲利潤為代價，后者也可能是政府政策或地區分割的結果。況且，這些財務指標也不能說明如何實現以后的競爭業績，也無法反映是基于什么措施和手段而取得目前的競爭地位，這是一種短期行為和分析方法。可以試想，如果深發展也能像國有商業銀行那樣，獲得財務外科手術處理，那么今天的深發展還會引發那么大的分歧嗎？

　　因此，估值除了對現實的銀行業績進行評估外，更重要的是要看考慮其他因素，如銀行體系、治理結構、發展戰略、科技、人員素質、環境等，這些對于銀行的競爭力能起到一種轉化和支撐作用，是至關重要的。

　　說實在的，我倒認為現在國內銀行體系中，深發展是最干凈的，至少從公司治理這個核心層面來看。這一點在去年深發展股改的糾紛中就可見一般。若是按國有銀行的運行慣例的話，早就靈活變通規則，在機構大佬在私下交易中完成了。老外堅持按國際規則辦事，結果只能是失敗。

　　至于在這場紛爭中，深發展的

股票究竟是買入還是賣出？在我看來是個風險偏好的問題，招行目前自然是業內佼佼者，穩健風險小，深發展正處于一個裂變期，變數風險雖多，但必定充滿了驚奇和想象，就投資者自己的心理承受能力而定。

　　作者為中國社科院金融研究所

中國經濟評價中心主任