投資增速與進(jìn)口增速（2004年-2006年）

投資增速與出口增速（2003年-2006年）

　　□ 劉煜輝

　　今年一、二月份出人意料的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(如順差、貨幣供應(yīng)和信貸)再一次促使央行拿出了利率工具，從3月18日起將存貸款利率上調(diào)27個(gè)基點(diǎn)。客觀地講，自2005年以來(lái)，盡管央行做了許多工作，但依然無(wú)法擺脫流動(dòng)性過(guò)剩和投資信貸擴(kuò)張的“怪圈”，而且還越來(lái)越深。到底應(yīng)該如何認(rèn)識(shí)當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呢？中國(guó)到底應(yīng)當(dāng)如何穿越當(dāng)下宏觀調(diào)控的迷思呢？

　　觀察當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們主要還是看美國(guó)的消費(fèi)和中國(guó)的投資情況。其中，中國(guó)的投資在很大程度上又依賴(lài)于美國(guó)的消費(fèi)需求。所以，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，美國(guó)消費(fèi)需求是否會(huì)出現(xiàn)明顯萎縮？這些問(wèn)題是我們研判中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展趨勢(shì)的一個(gè)大前提。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將高速增長(zhǎng)

　　2006年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最重大變化就是美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下滑。在過(guò)去十年中，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格從未下跌過(guò)。目前，無(wú)論從交易量數(shù)據(jù)還是從房屋建筑數(shù)據(jù)均顯示，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已開(kāi)始調(diào)整。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以如此重要，在于房地產(chǎn)被視為是美國(guó)消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)力。美國(guó)的消費(fèi)要占到全世界消費(fèi)總量的三分之一，又是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，2000年美國(guó)家庭和非營(yíng)利性組織持有的房地產(chǎn)價(jià)值達(dá)12.6萬(wàn)億美元，到2006年這一數(shù)字已上升到22.2萬(wàn)億美元。同期，美國(guó)GDP從10萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到13萬(wàn)億美元。

　　我們認(rèn)為，從目前情況看，很難判斷2007年美國(guó)消費(fèi)需求會(huì)出現(xiàn)明顯萎縮。但是，有一點(diǎn)是可以預(yù)期的，即便出現(xiàn)衰退跡象，美聯(lián)儲(chǔ)也擁有相當(dāng)?shù)恼�策空間，以此來(lái)減小經(jīng)濟(jì)衰退的程度和縮短經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間。我們可以從以下四個(gè)方面來(lái)看這個(gè)問(wèn)題。

　　第一，目前全球大宗商品價(jià)格已大幅回落(特別是油價(jià)從80美元跌至現(xiàn)在50～60美元一桶)，這一塊開(kāi)支的節(jié)省將提高美國(guó)人的消費(fèi)能力，同時(shí)也將減緩?fù)�脹壓力�?/p>

　　第二，隨著能源價(jià)格下跌和出口的改善(主要是因?yàn)槊涝�以外的主要�?jīng)濟(jì)體相繼加息，相對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì))，美國(guó)的貿(mào)易赤字增幅已連續(xù)四個(gè)月下降(美國(guó)經(jīng)濟(jì)中巨大的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶(hù)赤字與石油和其他商品價(jià)格上漲是高度相關(guān)的。一般而言，在歷史上類(lèi)似的時(shí)期，日益增長(zhǎng)的能源產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格因素會(huì)占到美國(guó)新增貿(mào)易赤字的一半以上)。甚至美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也認(rèn)為，美國(guó)的貿(mào)易狀況已經(jīng)開(kāi)始根本好轉(zhuǎn)，使得美元獲得了基本面支撐。在此狀況下，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有必要通過(guò)加息來(lái)維系美元地位，甚至可能轉(zhuǎn)而降息。加之，今年是美國(guó)的大選年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟著陸需要為執(zhí)政黨騰出刺激需求的政策空間。

　　第三，美元降息是另一驅(qū)動(dòng)力，有利于刺激股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。事實(shí)上，美國(guó)十年期債券收益率(長(zhǎng)期利率)從去年8月份的峰值5.2%水平已下降到4.6%左右水平，這有利于推動(dòng)美國(guó)股票市場(chǎng)上揚(yáng)，使得財(cái)富效應(yīng)得以延續(xù)。從房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑開(kāi)始，美國(guó)股市上漲了20%，增加了將近2萬(wàn)億美元的家庭財(cái)富，從而彌補(bǔ)了房產(chǎn)價(jià)值縮水所造成的損失。

　　第四，最近次優(yōu)級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)以及零售額增長(zhǎng)的疲軟所引發(fā)的金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)選擇降息的政策措施，以防止美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

　　如果2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的變化，那么與其高度關(guān)聯(lián)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能保持自2004年以來(lái)的高速增長(zhǎng)格局，不會(huì)有太大的變化，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡可能會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。

　　經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡：投資與貿(mào)易順差的替代效應(yīng)影響

　　構(gòu)成目前中國(guó)宏觀調(diào)控的直接理由為投資率過(guò)高和產(chǎn)能加大，一旦全球經(jīng)濟(jì)特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將可能陷入產(chǎn)能過(guò)剩和通貨緊縮。現(xiàn)在的關(guān)鍵問(wèn)題是，目前以壓縮高位投資規(guī)模來(lái)抑制流動(dòng)性為主旨的宏觀調(diào)控是否能奏效？是否會(huì)在一定程度上助長(zhǎng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中固有的矛盾？

　　眾所周知，當(dāng)下中國(guó)流動(dòng)性泛濫的背后是投資與消費(fèi)之間的失衡，即所謂“高儲(chǔ)蓄、高投資”。從國(guó)民收入恒等式看，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國(guó)內(nèi)投資必然會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易順差，過(guò)剩的生產(chǎn)能力必然要尋求外部需求平衡。所以，當(dāng)投資受到抑制的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的龐大儲(chǔ)蓄就轉(zhuǎn)化成了更大規(guī)模的貿(mào)易順差。也就是說(shuō)，在高儲(chǔ)蓄率既定的情況下，投資和貿(mào)易順差是一對(duì)蹺蹺板。內(nèi)部失衡和外部失衡中的貿(mào)易順差乃是一個(gè)硬幣的兩面。信貸投資擴(kuò)張、內(nèi)需不足、流動(dòng)性過(guò)剩、貿(mào)易順差激增等所有這些矛盾并非獨(dú)立存在的，相反是一個(gè)有因果聯(lián)系的有機(jī)整體。因而，在制定政策時(shí)，我們就不能割裂或單立出其中某一個(gè)局部來(lái)考慮問(wèn)題，而是必須動(dòng)態(tài)地把握經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡，因?yàn)檫@兩者之間是相互交織和可以相互轉(zhuǎn)化的。

　　這或許是當(dāng)下以收縮流動(dòng)性和限制流動(dòng)性運(yùn)用為目標(biāo)的宏觀調(diào)控政策為何難以持續(xù)的根本性因素之一。目前更為直接的效果是通過(guò)行政措施(如信貸控制)，加息和提升準(zhǔn)備金率起作用，或許短期內(nèi)能將過(guò)快的投資增長(zhǎng)調(diào)控下來(lái)，但消費(fèi)需求在短期內(nèi)顯然是無(wú)法形成內(nèi)需替代的，而目前中國(guó)的進(jìn)口基本上取決于國(guó)內(nèi)的投資需求，因?yàn)?0%的進(jìn)口商品是投資品，如原料和能源包括技術(shù)等，消費(fèi)品進(jìn)口比例已下降到很低(這是當(dāng)下國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工以及產(chǎn)業(yè)鏈不斷向中國(guó)轉(zhuǎn)移的必然結(jié)果之一)。所以，一旦投資需求受到抑制，這必然會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口需求減速。在外部需求依然強(qiáng)勁的情形下，順差增加只可能加速。根據(jù)我們的研究表明，自2004年以來(lái)，中國(guó)的投資增速與進(jìn)口增速之間表現(xiàn)出極強(qiáng)的相關(guān)性，而與出口增速之間的關(guān)系并不顯著。此時(shí)，投資與消費(fèi)之間的內(nèi)部失衡就會(huì)轉(zhuǎn)化為國(guó)際收支的外部失衡。也就是說(shuō)，宏觀調(diào)控的直接效果在一定程度上會(huì)轉(zhuǎn)化為人民幣升值壓力。

　　事實(shí)上，自2004年以來(lái)宏觀調(diào)控的情形便是如此。在2004年，以抑制投資過(guò)熱為核心的宏觀調(diào)控的直接效果之一是，貿(mào)易順差從2004年的300多億美元一下子激增至2005年的1000多億。這種宏觀調(diào)控效應(yīng)在2006年后顯現(xiàn)得更加明顯。去年7月以后，隨著固定資產(chǎn)投資逐步減速，貿(mào)易順差開(kāi)始逐月擴(kuò)大，其中不乏由于人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化和貿(mào)易政策調(diào)整所導(dǎo)致的貿(mào)易部門(mén)企業(yè)行為的相應(yīng)改變。

　　這樣的結(jié)果必然會(huì)增加貿(mào)易順差，并形成基礎(chǔ)貨幣供給擴(kuò)大，從而進(jìn)一步加劇流動(dòng)性過(guò)剩。自我實(shí)現(xiàn)的人民幣升值預(yù)期使得熱錢(qián)涌入更快，整個(gè)金融體系流動(dòng)性泛濫，貨幣市場(chǎng)利率低企，房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格泡沫開(kāi)始急劇膨脹。

　　目前，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在于金融壓抑使得金融市場(chǎng)發(fā)展極其滯后，資金供給基本上仍依賴(lài)于銀行體系。當(dāng)下中國(guó)銀行體系的信貸又主要是抵押貸款，資產(chǎn)快速升值意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸條件的事實(shí)上放松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率的事實(shí)上下降。在這種情況下，加息效果可能“形同虛設(shè)”，投資過(guò)熱局面又可能“卷土重來(lái)”。如此循環(huán)，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)周期因素已越來(lái)越難覓其蹤跡，每一次調(diào)控效果所保持的時(shí)間可能會(huì)越來(lái)越短，直至根本不起作用。

　　收入分配不均衡：導(dǎo)致“高儲(chǔ)蓄、高投資”矛盾的根本癥結(jié)

　　中國(guó)的“高儲(chǔ)蓄、高投資”矛盾在實(shí)質(zhì)上是一個(gè)收入分配問(wèn)題，這一點(diǎn)無(wú)論是理論界還是政府對(duì)此已形成越來(lái)越多的共識(shí)：當(dāng)前導(dǎo)致消費(fèi)率下降的根本原因是，在國(guó)民收入分配體系中，政府財(cái)政收入和國(guó)有企業(yè)收入的比重不斷上升，而居民部門(mén)收入的比重在不斷下降。

　　當(dāng)然，這其中有稟賦的因素。長(zhǎng)期以來(lái)，支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最基本因素還是勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移。在工業(yè)化、城市化和市場(chǎng)化改革的推動(dòng)下，勞動(dòng)力由農(nóng)業(yè)部門(mén)向非農(nóng)業(yè)部門(mén)、由農(nóng)村向城市、由低效率的國(guó)有部門(mén)向高效率的非國(guó)有部門(mén)的大規(guī)模遷移。至今，勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)移過(guò)程依然沒(méi)有完成。截至2005年，在全部就業(yè)人口中，非農(nóng)就業(yè)人口比重也才達(dá)到55%比重。勞動(dòng)力市場(chǎng)中充分自由流動(dòng)的這個(gè)特征并沒(méi)有發(fā)生什么改變，因而中國(guó)的工資水平也不可能有顯著和過(guò)快增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，中國(guó)企業(yè)部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率加速增長(zhǎng)及持續(xù)超過(guò)工資水平的增長(zhǎng)率狀態(tài)，在中長(zhǎng)期內(nèi)是難以改變的。因?yàn)椋�在充分就業(yè)的環(huán)境中，才可能實(shí)現(xiàn)將生產(chǎn)利潤(rùn)分配轉(zhuǎn)變?yōu)楦吖べY或讓勞動(dòng)力直接受益。在這樣的稟賦條件下，居民部門(mén)在收入分配結(jié)構(gòu)中存在著天然的弱勢(shì)。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？問(wèn)題的核心在于受目前國(guó)內(nèi)體制和機(jī)制等相關(guān)因素的影響，如目前政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用還相當(dāng)顯著。從客觀上講，近年來(lái)中央和地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)性明顯上升，大量的經(jīng)濟(jì)資源要素配置權(quán)仍集中在中央各職能部門(mén)和各級(jí)地方政府手中。不僅資本要素、土地和自然資源要素的市場(chǎng)化程度很低，而且稅收、市場(chǎng)準(zhǔn)入等各種“優(yōu)惠”政策所導(dǎo)致的行政壟斷，這些因素導(dǎo)致了我國(guó)整個(gè)資源要素價(jià)格被人為地扭曲了。

　　對(duì)此，我們簡(jiǎn)單地來(lái)核算一下吧。在2006年國(guó)家預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入3.9萬(wàn)億中，預(yù)算外財(cái)政收入5000個(gè)億，加上國(guó)有部門(mén)企業(yè)當(dāng)年稅后利潤(rùn)近1.1萬(wàn)億和各級(jí)政府的土地出讓收入6000億，政府可支配的財(cái)力高達(dá)6萬(wàn)億，接近占到GDP的30%。這一比例如此之高是非常驚人的。現(xiàn)在，我們常講的“高儲(chǔ)蓄”問(wèn)題，實(shí)際上政府部門(mén)儲(chǔ)蓄大幅增長(zhǎng)是一個(gè)主要問(wèn)題。按照2003年資金流量表測(cè)算，在高達(dá)44%的儲(chǔ)蓄率當(dāng)中，政府部門(mén)的占比高達(dá)21%。也就是說(shuō)，有9個(gè)百分點(diǎn)的儲(chǔ)蓄率是由政府形成的，政府部門(mén)的高儲(chǔ)蓄導(dǎo)致了近年來(lái)政府及政府主導(dǎo)投資趨勢(shì)在明顯上升。我們?nèi)园凑?003年資金流量表測(cè)算，目前政府部門(mén)直接投資或通過(guò)企業(yè)間接發(fā)生的投資額度已占到整個(gè)經(jīng)濟(jì)中總投資份額的四分之一左右比例。可以預(yù)知的是，近三年來(lái)這一比例可能還在以更驚人的速度上升。

　　實(shí)際上，投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然會(huì)導(dǎo)致要素分配偏向于資本、偏向于企業(yè)、偏向于政府(因?yàn)檎�府通常是資源要素的最終所有者)。在勞動(dòng)要素比重相對(duì)低下的情況下，勞動(dòng)收入部分與資本收入部分的相對(duì)比重自然也會(huì)降低。因此，過(guò)高的投資率扭曲了整個(gè)分配結(jié)構(gòu)。在宏觀上，這表現(xiàn)為地區(qū)差距拉大、城鄉(xiāng)差別拉大和收入差別拉大，以及全社會(huì)的整體邊際消費(fèi)傾向在降低。此外，政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也使得各級(jí)政府往往會(huì)以經(jīng)濟(jì)建設(shè)型職能替代其公共服務(wù)型職能，政府必然會(huì)將資源更多地應(yīng)用于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，由于得不到政府財(cái)力支持，保障整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系正常運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施和制度基礎(chǔ)(如法治環(huán)境、誠(chéng)信文化、教育、社會(huì)保障、居住、收入分配等一系列公共服務(wù)產(chǎn)品)建設(shè)卻嚴(yán)重滯后。由此，也帶來(lái)一系列問(wèn)題。例如，社會(huì)保障缺失導(dǎo)致了居民的大量預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄；由于金融生態(tài)存在著一定的缺陷，導(dǎo)致了進(jìn)一步深化金融體系改革面臨重重困難。一方面，中小企業(yè)、民營(yíng)資本融資困難；另一方面，金融資源越來(lái)越向大企業(yè)、大客戶(hù)和壟斷部門(mén)集中。由此，導(dǎo)致了目前的信貸結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出。同樣，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄也難以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)化為有效的投資。故此，消費(fèi)增長(zhǎng)始終低于投資增長(zhǎng)，中國(guó)也陷入“高投資、高儲(chǔ)蓄”的惡性循環(huán)。

　　故此，我們認(rèn)為，只要目前政府、企業(yè)和居民的部門(mén)收入分配結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生根本性改變，我們都不可能有效地解決好高儲(chǔ)蓄、高投資、貿(mào)易順差和需求不足等問(wèn)題。同樣，也無(wú)法無(wú)解決好

　　劉煜輝：中國(guó)社科院金融所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任，研究員。