鄭超愚

　　穩健貨幣政策的積極操作

　　中國經濟從2002年起進入本次經濟周期的擴張階段，在2004年完成從經濟蕭條到經濟繁榮的周期形態轉換后，在2005年與2006年繼續呈現強勁擴張趨勢。隨著加強宏觀調控的政策措施實行，其選擇性的需求緊縮效應逐步顯現，總體經濟景氣從2006年下半年起開始轉折下行。2006年，中國宏觀經濟運行保持高經濟增長與低通貨膨脹的良好配合格局，在將CPI指數上漲率控制在2%以下的同時實現10%以上的實際GDP增長速度。

　　2006年，中國人民銀行繼續實行穩健的貨幣政策，積極探索經濟周期形態和金融微觀基礎轉換時期的貨幣政策反周期操作模式。在現代中央銀行的制度框架下，綜合運用各種貨幣政策工具，加強銀行體系的流動性管理，引導固定資產投資和貨幣信貸規模的合理增長，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定和充分彈性，為促進國民經濟平穩快速發展做出重要貢獻。

　　中國貨幣政策逆對經濟周期形態而相機調整其政策取向，在2003年與2004年的經濟擴張階段前期適度擴張，而在2005年與2006年的經濟擴張階段后期適度收縮。在增長型經濟周期的位勢上，2006年處于總體經濟景氣從擴張階段到收縮階段的轉折點，構成本次經濟周期的波峰年度。此時，中國貨幣政策面臨復雜而微妙的需求緊縮操作要求：一方面，需求緊縮必須是超前的和有力的，容納政策時滯而有效抑制經濟景氣的過度擴張，防止經濟景氣從經濟繁榮狀態轉變為經濟過熱狀態；另一方面，需求緊縮必須是適度的和有時限的，能夠在經濟景氣跨越波峰后淡出，避免與經濟周期的內在收縮傾向疊加而導致經濟景氣的急劇下滑。2006年中國人民銀行較為準確地把握需求緊縮的時機和力度，與總體經濟景氣的高漲、平穩和回落相適應，其貨幣政策取向相應經歷從適度緊縮到回歸中性的演化過程。即使連續上調法定存款

　　在中國貨幣政策操作過程中，由于利率尚未自由化，價格調整性質的利率政策工具與數量調整性質的信貸規模政策工具在相當范圍內是相互獨立的，所謂“管住利率”與“管住貨幣”間的傳統貨幣政策工具唯一選擇是不存在的。“管住利率”而限制利率市場定價機制，必然有微觀的資本配置效率損失，也削弱了貨幣政策傳導機制的利率途徑。然而，“管住利率”通過穩定貨幣投機性需求而降低貨幣流通速度順周期性波動的不確定性，有利于貨幣供應的精準管理和順暢傳導。2006年，中國人民銀行一方面以信貸規模政策工具服務于內部平衡政策目標而防止總體經濟過熱，一方面以利率政策工具服務于外部平衡目標而抑制國際投機資本流入，形成緊信貸政策與低利率政策的貨幣政策工具組合。雖然人民幣尚未實現在資本項目上的完全可兌換性，但是由于人民幣在短期內大幅度升值這樣的市場預期已經形成，國際投機資本努力規避國際收支資本項目的管制措施，并且延展人民幣離岸市場的遠期交易時限。在2005年7月人民幣實行有管理的浮動匯率制度后，無本金交割遠期外匯(NDF)的人民幣預期升值幅度迅速向國際國內利率差異收斂，二者歷時軌跡日益協同運動。人民幣匯率的近似利率平價條件(IRP)反映中國國際收支資本項目的實質開放程度，國內利率水平因而應該在國內通貨膨脹率的基礎上，依據利率平價條件而參考國際利率和人民幣升值幅度決定。2002年以來低通貨膨脹率的國內環境支持中國人民銀行的低利率政策。

　　有管理的浮動匯率制度在2006年運行良好，遵循主動性、可控性和漸進性原則而實現人民幣匯率的合理浮動和有序升值。與2005年相比，2006年出口貿易增長速度有所回落而進口貿易增長速度明顯加快，人民幣升值促進國際收支平衡和產業結構升級的預期效應已經顯現。中國人民銀行通過參與外匯市場的人民幣遠期和掉期交易，將主動控制的人民幣漸進升值節奏透明化，相當于為國內產業的匯率保護政策退出以及勞動生產率進步設立時間錨。中國經濟的繼續工業化和成功趕超依賴于勞動力工資與勞動生產率的良性互動機制，即通過高勞動力工資增加人力資本投資，進而通過高勞動生產率吸收高勞動力工資。人口資源稟賦優勢對于啟動出口導向的中國經濟發展模式是必要的，然而南美洲與北美洲的工業化歷史經驗啟示，過分低廉的勞動力成本可能導致勞動力要素對資本要素的逆向替代，阻止資本深化過程而使得經濟發展落入廉價勞動力陷阱。

　　結構主義、貨幣主義、凱恩斯主義

　　2006年中國經濟的固定資產投資增長過快、銀行體系流動性過剩與國際貿易順差過大問題，對于其形成機制的主要分析結論存在結構主義性質與貨幣主義性質的研究方法差別，然而均給出固定資產投資、銀行體系流動性與國際貿易順差相互促進從而導致總體經濟過熱危險的統一過程描述。

　　結構主義研究方法強調國有企業與地方政府的投資擴張沖動，從非(社會)理性的固定資產投資規模過度膨脹起始，描述中國宏觀經濟運行不可持續和不穩定的累積循環過程：“投資規模增加→國內供給能力增加(超過國內吸收能力)→凈出口增加(吸收國內供給能力)→外匯儲備增加→貨幣供應(以及信貸規模)增加→投資規模增加→...”；相應地，提出控制固定資產投資規模的基本政策觀點。結構主義研究方法懷疑人民幣匯率升值這樣的需求轉換政策措施對于恢復國際收支平衡的作用效力。

　　貨幣主義研究方法強調人民幣匯率的非均衡性，從過分低估的人民幣匯率導致國際貿易順差起始，描述中國宏觀經濟運行不可持續和不穩定的累積循環過程：“凈出口增加→外匯儲備增加→貨幣供應(以及信貸規模)增加→投資規模增加→國內供給能力增加(超過國內吸收能力)→凈出口增加(吸收國內供給能力)→...”；相應地，提出升值人民幣匯率的基本政策觀點。貨幣主義研究方法雖然同意固定資產投資規模過度膨脹的結構主義觀點，但是認為若延誤人民幣匯率升值過程，控制固定資產投資規模這樣的需求減少政策措施將減少進口需求，可能惡化而不是改善國際貿易不平衡狀況。

　　巨額并且持續擴大的國際貿易順差以及加速積累的外匯儲備，真實反映人民幣匯率相對于國際收支基本平衡目標是明顯低估的，人民幣匯率的均衡化調整是必要的。中國經濟趕超過程必然重合(本幣核算的)國民收入增長過程和本幣匯率升值過程，人民幣將在成為完全可兌換貨幣和主要國際貨幣的同時持續升值。然而，除人民幣匯率以外，中國國際貿易順差有著包括國內貿易發展方式、國際貿易發展趨勢和全球經濟結構調整在內的多種結構性原因，不可能惟一通過人民幣升值途徑解決。

　　在國有企業與地方政府的投資決策中，仍然殘存超越利潤動機和成本收益核算的計劃經濟因素。受不完善的市場機制局限，非國有企業也無法在經濟繁榮時期避免過度樂觀、盲目從眾或者短期投機的非理性投資行為。不過，中國經濟體制的市場化轉型已經取得實質性進步，應該充分認識到在市場經濟體制框架建立以來市場機制的基礎性調節作用和主導國有與非國有企業以及地方政府投資決策的理性因素。2002年以來基礎產業和資源性產業的超高速大規模投資主要是需求拉動的，在事后的產能相對平衡和投資收益高回報中得到驗證，而其產品價格首先因需求增加而上升、隨后因供給增加而下降的超調現象，正是需求拉動型產品投資周期的典型價格行為。

　　單純以歷史標準比較或者國際標準比較，無法判定2002年以來中國固定資產投資高速增長是過度膨脹而不可持續的，或者是違背黃金律而不合意的。可以從市場經濟體制轉型過程中積累功能的重新配置、年輕人口與高成長經濟的凈儲蓄余額以及經濟擴張階段的投資支出順周期行為，多視角理解2002年以來中國國民收入的高儲蓄傾向。依據國民收入雙缺口模型，國內儲蓄缺口映射為國際貿易缺口。中國國際貿易順差在相當程度上體現的是低于國內儲蓄能力的國內投資需求，而不是超過國內消費支出增長的國內投資支出增長。面對高儲蓄傾向的國民收入分配結構，中國宏觀經濟政策設計應該遵循凱恩斯主義研究路線，通過增加國內投資需求實現高儲蓄向高投資的有效轉化，主要通過調節有效需求(而不是國民收入分配結構)促進中國經濟持續快速增長。增加國內投資需求將縮小國內儲蓄剩余從而縮小國際貿易順差，有助于緩解人民幣升值壓力和實現可持續的國際收支平衡。

　　雖然固定資產投資增長較快，但是國內投資需求相對于國內儲蓄能力不足；雖然無法通過人民幣匯率升值消除國際貿易順差，但是人民幣匯率相對于國際收支基本平衡目標低估。基于這樣的推論前提，凱恩斯主義研究方法在固定資產投資、銀行體系流動性與國際貿易順差間的累積循環過程中，發現中國經濟均衡化調整的自我校正機制。其中，從相對于國內儲蓄能力不足的國內投資需求出發，存在縮小國內儲蓄剩余的負反饋調整過程：“投資需求不足→國內吸收能力不足(低于國內供給能力)→凈出口增加(吸收國內供給能力)→國際貿易順差增加→外匯儲備增加→貨幣供應(以及信貸規模)增加→投資規模增加→投資需求增加”；從相對于國際收支基本平衡目標低估的人民幣匯率出發，存在促使人民幣實際匯率升值的負反饋調整過程：“匯率低估→凈出口增加(吸收國內供給能力)→國際貿易順差增加→外匯儲備增加→貨幣供應(以及信貸規模)增加→投資規模增加→有效需求增加→通貨膨脹率上升→(實際)匯率升值”。

　　需求管理的中性取向與微撞模式

　　體制改革、對外開放與經濟發展的三重協同轉型，已經奠定中國經濟持續快速增長的資源、技術和制度基礎。二元經濟結構近似無窮的剩余勞動力，高國民收入儲蓄傾向，經濟全球化時代更加便利的技術跨國轉移和吸收，以及重化工化、城市化與全球經濟一體化擴展的廣闊國內市場和國際市場空間，蘊含中國經濟高速增長的歷史趨勢。按經濟增長因素核算，在“十一五”期間以及以后相當長時期,中國潛在GDP年均增長速度在9%以上。

　　由于日益重型化的產業結構、日益嚴格的環境保護標準以及日益完善的國有產權制度，資源性產品價格的持續上漲難以避免。不過，市場經濟體制支持下的有效競爭和技術進步，能夠沿產業鏈方向逐級吸收通貨膨脹的成本推動因素，而人民幣匯率升值與國際貿易自由化限制國內市場價格對國際市場價格的過度偏離。2002年以來初級產品與最終產品的通貨膨脹率歷時差異，不應該主要歸結于通貨膨脹成本推動因素的傳遞時滯。中國通貨膨脹過程是良性的和可控制的，在資源性基礎產品價格的成本推動下，將長期呈現從PPI指數到GDP平減指數到CPI指數依次遞減的動態結構，其最終產品的通貨膨脹率相對溫和。

　　與西方發達國家的最低可持續失業率(LSUR)(lowest sustainable unemployment rate)目標對應，中國經濟應該建立最高可持續增長率(HSGR)(highest sustainable growth rate)目標，作為中性需求管理的政策指導線，以避免政策偏好從計劃經濟時代的速度饑渴反轉為市場經濟時代的速度恐慌，造成非理性經濟蕭條。特別是在適應公共財政要求的穩定稅收收入增長機制基本建立后，有必要防止微觀稅收負擔的過度累進趨勢和宏觀稅收負擔的過多增加趨勢，強化財政預算與稅收政策的增長支持導向。

　　本次經濟擴張階段中國經濟高速增長，連續突破對潛在總供給增長速度事前估計的統計和心理界限，并且伴隨著重要原材料、能源、交通運輸瓶頸制約緩解和產業結構高級化，實際上提供通過增加有效需求增加實際總供給進而實際總供給增加導致潛在總供給增加的所謂反向軟著陸的成功試驗范例。在高速經濟增長和劇烈結構轉變時期，潛在總供給能力連續擴展而難以及時準確預測，低估潛在總供給能力而實行緊縮性需求管理的政策風險是存在的。中國需求管理有必要采取微撞(fine-tapping)模式，即反復“小幅度增加總需求—等待通貨膨脹反應—(若無通貨膨脹加速)小幅度增加總需求/(若通貨膨脹加速)小幅度減少總需求”這樣的探索過程，通過間歇性增加有效需求而追蹤潛在總供給前沿。

　　對于廣義貨幣供應管理，貨幣主義固定增長規則是有長期參考價值的。假設核心通貨膨脹率目標π*=2.0%，潛在總供給增長率gY*=9.5%±0.25%。依據1991～2005年間國民收入廣義貨幣持有系數，外推預測廣義貨幣流通速度趨勢增長率gV*=-5.0%±0.25%。使用貨幣主義固定增長規則gM2*=π*+gY*-gV*核算中國廣義貨幣供應的年度增長速度目標gM2*，存在gM2*=16.5%±0.50%。

　　作者系中國人民大學經濟研究所所長