巴曙松

　　創新和拓展保險資金的運用范圍有利于推動金融結構轉型

　　長期以來，中國間接融資主導的金融市場結構使得融資效率較低，并積聚了較高的金融風險。金融機構各項貸款規模始終占據中國金融市場融資規模的絕大部分(見表一)。即便是在2006年股票融資較為活躍的情況下，從上半年的增量數據看，國內非金融機構部門貸款、股票、國債和企業債融資之比為86.8:5.6:1.4:6.1，商業銀行依然支配著主要的金融資源配置過程。

　　保險資金特別是壽險資金帶有儲蓄功能，能積聚大量穩定、長期的貨幣資本，其投資遵循的首要原則是安全性，追求相對穩定的收益，是各國資本市場機構投資的重要來源。來自保險資金的市場需求力量將會使債券品種不斷完善，從而能夠促進資本市場品種結構的完善。研究表明，當居民的金融資產逐漸轉化為養老基金和人壽保險的形式時，整個金融體系的品種結構等都會發生深刻變化，表現為企業的直接融資比例提高，資本市場相對貨幣市場有更快的發展。從發達國家的經驗看,長期、穩定和巨額的保險資金是穩定資本市場的重要力量。以美國為例，壽險公司是僅次于商業銀行和共同基金的第三大機構投資者。保險資金運用渠道的不斷拓寬無疑能夠有力地推動我國金融結構的轉型，化解主銀行體制蘊含的巨大風險，促進貨幣市場、資本市場和保險市場協調發展。

　　因此,保險市場以更積極的姿態融入資本市場不僅可以增加資本市場的金融工具種類，加快金融創新步伐，促進資本市場的不斷繁榮，還能從根本上推動我國金融結構的轉型，實現資本市場、保險市場和整個金融結構的“多贏”格局。

　　創新和拓展保險資金的運用范圍有利于緩解高額外匯儲備的巨大壓力

　　中國的外匯儲備已經超過1萬億美元。外匯儲備的過快增加，帶來了基礎貨幣投放過快、宏觀調控成本加大和

　　短期內，我國過分依賴出口的經濟增長結構很難有所改觀。因而，緩解由高額外匯儲備引發的諸多問題，需要新的思路和視角，需要進行更積極、主動的外匯管理。賦予保險資金進行跨境、跨市場的投資和資本運作的資格，不僅能夠從一定程度上緩解迅速累積的外匯儲備，并能開拓保險外匯資產的全球配置機會，分享中國優質海外上市公司的利潤，在全球范圍內分散風險；進一步豐富外匯保險產品，通過保險渠道實現對部分外匯儲備的分流，為擴大“藏匯于民”和資本輸出提供更多的資金管理和增值手段；同時，外匯儲備的快速增長實質上反映了過高的國民儲蓄率，反映了本土的金融體系不能吸收和有效配置這些金融資源，保險資金投資渠道拓展，有助于金融市場深度和廣度的拓展，提高金融市場吸收儲蓄的能力。

　　創新和拓展保險資金的運用范圍有利于提供安全、多元化的保險投資收益

　　持續性的、不斷積累的流動性過剩已經成為當前金融體系運行的基本特征，表現在保險方面是保費收入的快速增長。2006年1～9月我國保費收入為4309億元，同比增長14%，這意味著每天約有24億元的保險資金在尋求投資出路。

　　截至2005年底，我國保險可運用資金余額為14092.7億元，其中投資國債3590.7億元，金融債券1804.7億元，企業債券1204.6億元，保險公司成為債券市場上僅次于銀行的第二大機構投資者。考慮到當前流動性過剩的宏觀背景，保險公司在深度參與債券市場的同時，其面臨的不確定性也在顯著增強。加息以來，長期債券收益率接近歷史低點，發債主體發行中長期債券的意愿明顯增強，財政部在計劃發行的關鍵期限國債之外增加發行5年以上中長期國債600億元，并在2006年第四季度發行15年期國債，因此債券結構性供給不足也將逐步得到緩解，對于保險公司而言這無疑能夠緩解資金出口壓力。但與此同時，由于流動性過剩使得商業銀行、保險公司、信用社、基金等機構都增加了債券需求，從而導致中長期債券收益率的不斷下滑，并促使收益率曲線的平坦程度加深，10年期與1年期基準利率的利差已在100個基點左右徘徊。目前長期國債、金融債收益率已低于保險公司的資金成本，但由于目前商業銀行已越來越不愿意提供協議存款，而股權投資的比例又有上限，這在一定程度上加大了保險公司，尤其是壽險公司投資的壓力。特別值得關注的是，本輪貨幣政策調控呈現出一個明顯的特征，存款準備金從“一把巨斧”演變成了中央銀行的常用工具，存款準備金“深度”凍結流動性的功能很可能引發債券收益率的大幅波動和國債市值的縮水。鑒于短期內我國外部的經濟失衡更多的還是要繼續依賴一些用于調節內部經濟均衡的政策工具，存款準備金率將是重要的備選工具之一。因此，受宏觀調控影響的利率風險在一段時期內也是保險公司需要重點關注的風險。

　　另一方面，目前保險公司直接或間接投資股票市場的資金達845.6億元，已經成為證券市場的重要投資者，隨著下一步保險資金更積極地融入資本市場，其面臨的系統性風險也在逐步加大。因此，保險資金對利率、股值、匯率等風險因素敏感性的增強客觀上已經提出了對金融衍生品的現實需求，需要運用衍生工具進行系統風險的對沖和鎖定，確保保險資金運營的安全穩健。同時，不斷探索保險多元化的非金融投資渠道也有助于分散保險資金的金融運作風險。

　　創新和拓寬保險資金的運用范圍有利于減少金融的期限與貨幣的錯配

　　從資產負債特點來看,我國保險資金存在著明顯的期限錯配和貨幣錯配。特別是壽險資金的期限錯配問題較為突出，壽險資金具有期限長、規模大的特點,20年以上的資金占比接近50%,而在保險可投資的金融工具中卻缺乏與之相匹配的品種，在期限上，更是缺乏長期的投資品種，如國債、金融債以3年、5年、7年、10年期居多，超長期國債的規模較小(見圖1)，難以滿足保險資金在期限上的需求，造成了保險資金“長錢短用”，保險長期資金運用的壓力較大。相比而言，由于美國有較為發達的債券市場，保險公司的負債多為長期固定利率負債，中長期債券投資占比約為60%，其中10年以上占比達30.7%。因此,我國保險投資缺乏期限的有效匹配,將使保險資金的風險增大。前一時期500多億元的利差損實際上也是由資金缺乏有效匹配所致。

　　隨著保險公司進行海外融資以及境內保險公司海外業務的擴展，貨幣錯配的問題正逐步凸現出來。中國人保和中國人壽相繼在海外成功上市募資，平安保險在香港成功上市，加上外資及中外合資保險公司的外幣資產及外幣保費收入，目前境內保險公司自有外匯資金約在100億美元左右，折合人民幣超過790億元，約占目前保險業可運用資金規模的6%。外幣資金積累速度的加快將直接帶來貨幣錯配的加劇，保險資金對人民幣-美元的匯率變動也將日益敏感。與此同時，人民幣匯率屢創新高，貨幣錯配的風險也隨之加大，保險外匯資金能否有效運用在一定程度上關系到保險業的持續健康發展。國際經驗也表明，資產的全球配置能力是保險機構核心競爭力的重要組成部分，尤其是新興市場國家在融入國際資本市場的進程中，保險公司的資本結構都呈現出明顯的國際化趨勢，日本保險公司的國外證券比例就從1978年的2%上升到1997年的10%。

　　因此，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種，開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點，擴大保險公司的海外投資范圍，能夠改善保險資金運用中存在的貨幣錯配和期限錯配。

　　創新和拓寬保險資金的運用范圍有利于推動金融多元化經營的探索

　　如上所述，當前中國保險資金運用的壓力非常大，特別是缺乏長期性的資金運用渠道；而另一個現實卻是仍有不少長期性的資金需求得不到滿足，例如銀行業，在當前中國銀行業增長前景良好的背景下，幾乎所有的銀行都不同程度地遇到資本金約束的問題。保險公司入股商業銀行能夠形成融合兩個行業優勢的新的商業模式，這也就是歐洲金融業所流行的“銀行保險業”(Bancassurance)，或者說是“保險銀行業”，這是一種新興的、融合銀行和保險的金融產業。

　　盡管保險在資本層面對銀行的滲透最終能否實現行業文化的融合尚存變數，保險公司入股商業銀行締造出了融合銀行和保險的新金融產業，將銀保合作由松散的業務合作方式推向股權合作方式，充分利用銀行完善的網絡和分銷渠道、客戶資源等等，建立更深層次的交叉銷售和代理合作關系，在推動我國金融多元化經營方面作出了有益的探索。下一步保險公司推進與包括證券、基金在內其他金融企業之間在不同模式下的資本相互滲透，將會促進相應監管協調機制的形成、風險防范機制的建立以及金融控股公司監管法律法規的出臺，并明確不同金融監管機構在其中的責任和權利。

　　作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長