武建東，1980年代中期以后在北京發展戰略研究所，國務院住房制度改革辦公室及國家體改委所屬研究機構工作，1988-1990任中國證券業培訓中心副主任，國際問題研究所所長，中國黃河研究會常務理事。1980年代中期以來曾在國內國際多家報紙發表了數篇主要欄目或系列的論文和其他有關專著。

　　3月5日-3月11日，新浪財經把一周的時間留給武建東。----編者按

人民幣貶值為城鎮房地產降溫     3月8日  星期四

　　文/武建東

　　從今以后的幾年，對中國房地產周期波動的三個基準點分別是：村鎮住宅商品化流轉與城鎮住房共構中國全流通的房市體系的轉型安排；農村建設用地直接入市與構建統一的地權市場的突破；地方政府以不動產持有稅替代土地轉讓收入的地方財政轉型的安排；中國目前300億私有住宅的資源總量的持有稅將構成贖買地方政府土地經紀業務的重要本錢，以上基準點的實行將決定性地改變中國目前房地產的周期，至今為止政府的管治和制度的干預仍是促進中國住房市場化運動的決定力量。以上構成了中國房地產周期波動的三項制度基準，它們將是制度與市場的必然組合，或早或晚必然作用于中國房地產的周期運行。人民幣貶值為城市房地產降溫的原設計題目為：人民幣貶值與中國房地產市場周期波動的基準擺控。

　　人民幣貶值、或較低幅度的向下浮動、甚至不升值就是貶值了的要意建構，主要事緣能源結構轉型已經成為中國政府的隱存債務或廣義債務，人民幣上述意義的貶值是解決這種負債的一種途徑，它是一種客觀經濟邏輯，中國政府是否使用，如何使用是另外一回事，不去認識這種邏輯才是社會的膽怯。

　　應對《物權法》的實施，將極大的改變中國市場經濟的體量，中國的金融資產、貨幣體系都需要做出調整，由此人民幣也有調整的必要，凡此等等文中立論的原意是：人民幣存在著貶值的可能和基礎，它必將對房地產市場產生影響；中國房地產市場存在著與生俱來的制度缺陷，也必然對中國房價產生影響，因由上述各有關問題，應正確認識中國房地產調整的規律，為此需要正確認識人民幣貶值與中國房地產市場周期波動的基準擺控。

　　從體系上劃分，1985年國務院開始推行的住房商業化改革實際上包括兩部分：其一是城鎮住房改革；其二是村鎮住房改革。由于中國的不動產業改革主要依靠內部積累進行，沒有采用體系化、激進式的革命性轉型方式，而采取了“摸論”、“貓論”的漸進式改革。這種改革在進入成熟期前必然有以下特征：城鎮住房改革先于村鎮住房改革；先期改革的城鎮住房市場是一個不均衡、甚至局部畸形、泡沫層現、沒有得到充分發展的市場；城鎮住房改革的諸多收益不能落實量化到消費者本身；城鎮住房改革涉及到強制性的收入分配的調節，消費者成為地方政府、開發商、銀行及房地產綜合服務體系的利潤來源；城鎮住房改革和村鎮住房改革的分期改革相隔時間越長，社會和消費者所付的改革成本就會越大；對城鎮住房消費者直接投資住房的限制和規管，使得城鎮住房消費者成為等級控制的底層；貨款購房具有“無形監獄”的壓迫力；過高的房價成為一種超真實(hyperreal)的擬象控制(simulations)；公共房地產信息監測的系統的缺失和社會保障性用房制度的不成熟導致集群性、流行的住房消費和恐慌性市場進入等等，造成以上結果的根本原因就在于城鎮住房是在不完全市場經濟體系中進行的超級市場化運作。

　　1998年實行城鎮住房商品化改革以來，城鎮住房從50多億平方米增加到110多億平方米，房地產已經成為中國經濟的重要產業，其運行方式也就必然有擴張和收縮的市場經濟特征。為此，認識城鎮住房產業的波動周期也就非常重要，而認識這種波動周期的制度樞紐就更為重要。

　　1 中國房地產市場獨特的波動周期的制度約束

　　“Business Cycle”，即商業周期，又譯為商業循環、經濟周期。波動是中國房地產業周期運行的必然表現，是對均衡狀態的偏動，房地產的產業周期就是這種偏動狀態往復出現，擴張與收縮是波動的兩種主要運行形式。

　　房地產的商業周期一般被劃分四個階段：即繁榮(prosperity)階段———房價上漲，交易量巨升，供不應求；危機(crisis)或衰退(recession)階段———價格下調，市場萎縮，交易量減少，拋盤增加；蕭條(depression)階段———房價下跌，供過于求，房屋的租金下降極大地影響住房投資者的出租回報水平，房地產企業整體出售、重組或破產；復蘇(Recovery)增長階段———投資者信心恢復，房價回升，交易量恢復，進入新的繁榮期。

　　繁榮階段的最高端稱為波峰(peak)，它是繁榮的鼎盛期，也是走向衰退的轉折點；蕭條階段的最低點稱為波谷(trough)，它是蕭條的困難時期，也是轉向復蘇階段的變化點，為此繁榮和蕭條是房地產商業周期的主要階段，危機和復蘇是過渡性階段。

　　不動產經濟完全市場化的國家和地區，例如美國、歐洲、日本、韓國、中國港澳臺地區等地雖然波動參差不齊，但是房地產業的運行都表現了比較明顯的周期波動狀態。房地產業周期波動是國際房地產運行的普世現象，二十世紀90年代中國香港地區、日本等地房價的調整，至今許多樓盤也沒有恢復到歷史上的波峰或頂端，房價調整對整個經濟體系的殘酷沖擊仍然歷歷在目：房價暴跌、收押、負資產、貸款支付困難、破產清算、骨牌性減倉的羊群行為(Herding Behavior)、傳染效應(Contagion Effect)洞穿社會。住房投資者被迫押上全部身價對沖、止蝕、補盤、均倉，許多醫生、教師、律師、銀行職員等中產階層的全部收入被銀行監管以支付房貸。為此許多精英因為炒樓而捱不過樓市的商業周期的巨幅波動喪送了全部事業。因此所謂的房地產商業周期就是不動產業的經濟活動的波動，以及呈現規律性演化的模式。

　　房地產的周期作用主要表現為三個方面：其一，房地產商業周期是中國市場經濟的必然產物和運行特征，這種周期運行的特征在兩種類型的地區表現得最為明顯，一類是市場經濟高度完善的美國、日本、中國的香港和臺灣等地區，極致發達的金融體系導致房地產業的經濟周期作用更為強烈、更為復雜；另一類就是從計劃經濟轉型為市場經濟的改革中國家，例如中國、俄羅斯等地。二十世紀90年代的中國海南、廣西，2000年前后的上海、深圳都曾短暫地遭遇過房地產市場的衰退、蕭條。伴隨著中國的改革深入，房地產的經濟周期波動也會在中國的房地產業發展中的不同階段有不同的反映；其二，房地產業的周期波動可以是中國經濟周期波動的局部組成，也可以是整個房地產上、中、下游獨立的波動；其三，房地產周期波動具有隨機性，波動時間長短不一；其四，對于不完善的中國房地產業的周期性波動受到制度變動、市場結構轉型的約束更強，也即制度性變動是中國房地產周期波動深度和范圍的關鍵因素。

　　目前的中國住房包容了居住、金融、社保的多重屬性，也兼備了實體經濟與虛擬經濟的雙重特征。住房的實體經濟是一種基于成本定價的經濟體系；住房的虛擬經濟則是一種基于預期的投資型定價體系。兩種經濟的模式不同，但都可以作用于住房的價格、供求、投資、交易、消費、運行；都能制造出讓舊的結構被摧毀、讓能更有效率運作的新結構產生的創造性毀滅過程。

　　2 人民幣貶值對中國房地產周期波動基準的影響

　　截止到2006年底，中國金融資產總量已達到60萬億元人民幣，其中銀行業金融資產高達44萬億元人民幣，中國金融資產總量約占全球總量的4%～5%。由此中國住房資源的實體資產價值已超過中國銀行業的總資產；由此必將影響中國基礎貨幣的供給政策；由此必將對人民幣的升值造成壓力。

　　①過高的房價引致中國城鎮住宅的價值重估和村鎮住宅入市的強烈沖動和試點探索。

　　事實上，人民幣的升值忽視了這種本位幣體系不足的問題，近一年來國際性的巨大流動性資金喜好中國，內外資境內企業和居民存款也熱歸內地。金融機構的道德風險已經轉化為半邊市的城鎮房屋市場的過度積累，導致了中國金融體系的脆弱性出現。

　　外國紙幣轉化為中國資產，使中國的經濟增長成為體現他國主權信用表現的外國紙幣的保證和背書。外國紙幣部分地捆綁了中國的住房資產，也就進入了中國尋寶的通道，中國的實體財富以住房商品的形式擴散到全球，因此當外部條件合適時將導致套利轉移，這種轉移不僅包括外國投資者，也包括本國投資者。因此伴隨國內的資本資產的流動性和估值變化，應建立靈活的貼現率和利率政策，以人民幣貶值的舉措幾乎是建立人民幣擴張性能力建設和體系轉型的必然選擇。

　　② 宏觀調控或經濟控制是中國經濟高速增長的基本推因，目前中國擁有44萬億人民幣的銀行業金融資產是應對村鎮住宅流轉和全流通房市建構和運行的基本支柱。

　　人民幣是中國的本位幣，支撐人民幣信用的并不是貴金屬，而是中國的主權信用，包括中國經濟增長的能力、包括中國的房地產業。60萬億元人民幣價值的城鄉住宅的流轉已加強了對中國金融體系能力的需求；市價100萬億人民幣以上、實際占地2億多畝的農村建設用地入市更對中國金融體系提出了更嚴峻的挑戰，也使中國面臨一種選擇，即中國有能力采用利率政策、貨幣政策、財政政策相結合的整體金融能力合成，委托國內專門機構以國內債、票據或其他金融負債形式，左手倒右手的購買國內的3000億、甚至5000億美元的外匯儲備，使之成為人民幣本位幣復式信用體系的活動支架，并以此轉換增加中國的基礎貨幣供給能力，以人民幣適度的、較低向下浮動的匯率變化，將國際流動性過剩轉化為國內的金融資產，既保持了外匯儲備的安全性、支付性、流動性；又保證了以外國貨幣信用促進中國經濟的整體建設，由此人民幣的升幅將被調控，從某種意義而言不升已經是貶值行為了。

　　③國家在能源產業的絕對控制地位和能源產品的金融屬性，使改造中國以煤為主的能源體系和建立與國家電網同等重要的國家氣體能源通道成為中國政府的廣義債務。采用外匯儲備的債務對調和人民幣貶值解決此種能源債務越早代價越小。

　　以煤為主的中國能源結構導致了能源效率偏低，環境承載壓力大，生態整合、健康投入、社會管理長期成本置后高昂，收之桑榆，失之東隅。目前中國的二氧化硫、化學需氧量、汞、消耗臭氧層排放量居世界第一位，二氧化碳排放量居世界第二位，僅二氧化硫排放量2005年就達到2549萬噸，超出大氣環境容量的80%以上。

　　溫家寶總理3月5日在十屆全國人大五次會議上作《政府工作報告》時強調，“堅決淘汰落后生產能力。‘十一五’期間，關停5000萬千瓦小火電機組，今年要關停1000萬千瓦；五年淘汰落后煉鐵產能1億噸、落后煉鋼產能5500萬噸，今年力爭分別淘汰3000萬噸和3500萬噸。加大淘汰水泥、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石等行業落后產能的力度。”

　　溫家寶總理在《政府工作報告》中強調：“2006年全國沒有實現年初確定的單位國內生產總值能耗降低4%左右、主要污染物排放總量減少2%的目標。”這更強化了解決能源隱存債務的迫切性，為此以實行人民幣貶值的政策，增加內債，降低外債，以債務對調的方式將中國的外匯儲備轉為內債，構建中國貨幣的復式信用體系，以此徹底解決能源、公共醫療轉型、養老保險、廉租房等綜合性社會保障欠賬構成的中國多樣化的廣義負債，就成為中國經濟改革的擇優選擇。

　　3 中國房地產周期波動的制度基準

　　中國實行的地權市場、住房市場分期改革的安排，構造了中國房地產經濟周期波動的不完全市場化的運行品格，從今以后的幾年，對中國房地產周期波動的三個基準點分別是：村鎮住宅商品化流轉與城鎮住房共構中國全流通的房市體系的轉型安排；農村建設用地直接入市與構建統一的地權市場的突破；地方政府以不動產持有稅替代土地轉讓收入的地方財政轉型的安排；中國目前300億私有住宅的資源總量的持有稅將構成贖買地方政府土地經紀業務的重要本錢，以上基準點的實行將決定性地改變中國目前房地產的周期，至今為止政府的管治和制度的干預仍是促進中國住房市場化運動的決定力量。﹙email：bebobe@163.com﹚

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