哈繼銘：受益人口紅利 2010年前資產價格將大幅上升

　　2010年前，中國經濟仍將保持高速增長，資產價格也將大幅上升，其背后的巨大推動力是人口結構的變化。中國的工作年齡段人口占比在2010年前將繼續提高，使居民儲蓄率保持高位，部分抵消政府為擴大消費所做的努力，為資產價格的上升提供了強有力的支持。目前，中國尚有5-10年左右的人口紅利可以享受，如果政府不加引導，任由目前的儲蓄率攀高，在未來5到10年內，中國易催生資產價格泡沫。因此，政府需要加大對于社會保障和公共醫療的財政支出，降低居民儲蓄傾向，從而推動國內消費，緩解資產價格泡沫。

　　哈繼銘/文

　　由于醫療衛生技術的進步、人們生育觀念的轉變、計劃生育政策的實施等原因，現代社會，尤其是二戰以后騰飛的后發國家，都經歷了一個人口結構演變的非穩態的過程。近年來，很多經濟學家的研究發現，這種人口非穩態轉變過程本身對經濟增長擁有巨大的積極影響，這種影響被稱為“人口紅利”(demographic dividend)。人口紅利從人口結構的角度為二戰后發展中國家尤其是亞洲國家經濟崛起提供了解釋。

　　二戰后實現經濟騰飛的國家一般經歷了三個人口結構階段。第一階段，二戰后10-20年內，在和平環境下收入的提高和嬰兒死亡率的下降導致嬰兒潮出現。這一階段內人口激增，撫養率上升(撫養率指人口當中青少年和老年人所占比重，撫養率越高，表明青少年和老年人口比重越高，社會撫養負擔越重)。人口增速快于收入增速，人均收入水平較低，儲蓄率也很低，經濟增長慢。第二階段，嬰兒潮一代出生后20-50年內，隨著人口控制政策的推廣和收入的增長，出生率急速下跌。在這一階段早期，嬰兒潮出生的人群已經進入勞動市場，組成了有工資收入的大軍，撫養率發生了戲劇性轉折，開始持續下降，從而帶動GDP高速增長。這被稱為“第一人口紅利”。緊隨著“第一人口紅利”出現的是“第二人口紅利”。由于醫療水平的改善，嬰兒潮出生的一代預期壽命較長，因而他們在中年開始便注重為自己將來退休后的老年生活儲蓄。這導致社會儲蓄快速提升，儲蓄率維持在高位。高企的儲蓄率為社會進一步投資提供了資金，從而進一步推動經濟增長。而在第三階段，即嬰兒潮一代出生50-60年后，人口紅利逐漸衰微。人口控制政策和年輕一代傾向于小家庭，導致出現嬰兒低谷，當嬰兒潮一代開始退休時，嬰兒低谷一代在數量上無法接替前人，人口中勞動者的比重下降，人口紅利演變為人口負債。

　　發展中國家，尤其是東亞的發展中國家，戰后60年代的騰飛與人口紅利關系密切。根據相關研究結果，第一人口紅利對于東亞及東南亞經濟增長的貢獻有14%，第二人口紅利對于這一區域經濟增長貢獻率為30%，合計貢獻率達到了44%。

　　中國尚有5-10年左右的人口紅利可以享受

　　中國的人口結構非常吻合人口紅利理論的三個階段。上世紀50-70年代，伴隨和平環境、醫療改善，以及政府的鼓勵生育政策，出生率除了在三年自然災害期間(1959-1961)等少數年份較低之外，均維持在30‰的高位，經歷了一個持續20年之久的生育高峰期，被稱為“嬰兒潮”。面對人口激增的壓力，中國政府于上世紀70年代末期開始實施計劃生育政策，出生率自70年代起急速下降，出現了嬰兒低谷。這一階段(1975-2015)便是中國人口結構演變的第二階段，兩項人口紅利在此階段釋放，加上中國自1978年起進行改革開放所帶來的“改革紅利”，帶動了中國經濟的快速增長。可以看到，目前中國處于第二階段的晚期，尚有5-10年左右的人口紅利可以享受(圖1)。

　　與其他亞洲經濟體相比，中國的人口紅利效應更為持久和深遠。二戰后的日本也經歷了人口結構演變三個階段，但是日本的嬰兒潮發生于1947-1949年，僅維持了數年；而之后日本人口出生率的下降也是漸進的、社會自然發展的結果。中國的特殊之處在于：首先，受國家政策的影響，嬰兒潮持續時間較長，整個上世紀50-70年代都是生育高峰期(除1959-1961三年自然災害期間外)，因而中國的人口紅利階段要比日本晚20年左右結束；其次，自上世紀70年代末開始執行的計劃生育政策，又人為地使生育率陡然降低，因而在人口紅利階段中國撫養率的下降幅度要大于日本。相比日本，這兩個特點使得人口紅利對中國經濟的正面效應更為持久和顯著。

　　根據相關研究數據，1982-2000年間人口紅利對中國經濟增長的貢獻率約為27%。我們預計人口紅利的貢獻還還會持續5-10年左右，因此2006-2015年，充分挖掘人口紅利，結合經濟改革帶來的改革紅利，中國經濟在未來5年可以保持年均8-10%的增速；而從2015年左右開始至2030年，中國將經歷人口結構演變的第三階段，人口紅利消失，人口負債出現，老齡化對于經濟增長的負面影響凸現。隨著家庭儲蓄率的持續下降，投資增速也會放緩，經濟增長將越來越依賴于全要素生產率的增長。在測算了人口紅利消失的效應后，我們預測2016-2030年間中國的真實GDP增速為年均5.5%。按照這樣的增速，到2030年，也就是中國65歲以上老齡人口占總人口達到25%、老齡化嚴重的年份，中國已是僅次于美國的世界第二大經濟體，人均GDP達到13000美元，接近捷克、沙特阿拉伯和中國臺灣省等經濟體在2005年的水平，跨入世界銀行定義的高收入國家行列(世界銀行將人均GDP達到10726美元的國家定義為高收入國家)。

　　2010年前中國資產價格將持續上揚，但之后存在下降壓力

　　資產價格的走勢，從短期來說受到資金流動性的影響，從長期來說，人口結構的影響則非常深遠。從長期來看，當一國處于人口結構演變的第二階段時，人口紅利，特別是第二人口紅利，會帶來資產價格的攀升；而當一國步入了人口結構演變的第三階段時，人口負債則會促使資產價格回落。

　　日本的經歷印證了人口結構對于資產價格的影響。日本的股票市場與房地產市場價格走向的長期趨勢與主要儲蓄者比率變動非常吻合(主要儲蓄者比率指35-54歲人群占社會總人口的比重，這一年齡段的人口收入處于人生的高點，但由于既要為子女儲蓄，又要為將來的退休生活儲蓄，其儲蓄也處于人生的最高峰，是社會的主要儲蓄者)。人口紅利階段，伴隨主要儲蓄者比率上升，資產價格攀升；而當人口紅利徹底衰竭，主要儲蓄者比率開始下降時，資產泡沫立即破裂，房地產價格與股票價格均大幅下跌，日本經濟進入了所謂“失去的十年”(圖2、圖3)。盡管日本資產泡沫的破滅存在多方面的原因，但從長期來看，人口結構是其中最為根本的原因之一，政府與市場的力量都無法超越人口的自然趨勢力量。

　　從中國的情況看，嬰兒潮出生的一代人在1990-2015年期間相繼進入35-54歲的黃金年齡，使得主要儲蓄者比率在這段期間出現了歷史最高點。而自1978年以來，主要儲蓄者比率上升帶動中國家庭儲蓄率的上升。在缺乏更為多樣化的疏導途徑情況下，高儲蓄易流向房地產和證券市場等領域，因而主要儲蓄者比率越高，越容易推高資產價格。在未來5-10年內，中國仍處于人口紅利期，撫養率將下降，主要儲蓄者比率仍將上升，因而我們預測中國資產價格在未來5到10年內有望繼續保持上升勢頭。但是，目前較低的撫養率于2010-2015年間將會出現拐點并逐步升高，主要儲蓄者比率將于2015年見頂并逐步回落，從而導致家庭儲蓄率回落，進而導致資產價格將下跌。我們預計，資產價格的拐點很可能出現于2010-2015年之間。

　　為避免資產泡沫破裂，需加大社會保障和公共醫療的財政支出

　　如果政府不加引導，任由目前的儲蓄率攀高，我們認為在未來5到10年內，中國易催生資產價格泡沫。而當進入人口結構的拐點時，伴隨人口負債的出現，家庭儲蓄率必然驟然降低，資產價格泡沫破滅，給社會帶來較大的破壞性。為避免屆時出現資產價格崩潰式下滑，中國政府有必要未雨綢繆，提早疏導高儲蓄，以避免資產價格的大起大落。我們認為最好的辦法是加大對于公共事業的財政支出，健全社會保障體系。

　　中國目前的家庭儲蓄率居高不下，固然有人口結構的因素，但社會保障體系不健全、政府對公共服務開支不足，也起到了推波助瀾的作用。我們利用國際歷史數據進行的回歸分析顯示，政府對于教育、醫療衛生等公共事業的開支與居民消費率正相關，政府對于教育與醫療衛生的支出越大，居民的防御性儲蓄傾向越低，因而更傾向于消費。

　　我們可以通過日本的經驗來觀察社會保障體系對于居民消費率和家庭儲蓄率的影響。日本的家庭儲蓄率在上世紀70年代曾長期高達20%以上，此時日本開始通過兩項舉措來完善社會保障體系。其一，大幅增加政府社會保障開支；其二，通過企業年金等制度，大幅增加雇主的社保繳費負擔。從1970年到1980年，日本由國庫承擔的社會保障開支(社會福利、公共救助、社會保險和養老金之總和)上漲了7倍，占GDP的比重從2.1%提升至4.6%。而同一時期，雇主的社保負擔也上漲了5倍，占GDP的比重自3.6%提升至6%。日本在社會保障體系的健全過程中，比較顯著的特點是企業與政府共同承擔社保負擔，一起對于社會保障發揮了重要的貢獻。社會保障體系的建立與完善增加了民眾的安全感和退休后收入的預期，有效降低了家庭的防御性儲蓄傾向，日本的家庭儲蓄率自70年代中期后開始回落。

　　根據國家統計局統計數據，2005年中國政府的社會保障開支(撫恤、社會福利救濟和社會保障補助之和)僅占GDP的1.4%。在距離人口結構拐點尚有10年左右的關頭，政府需要加大對于社會保障和公共醫療的財政支出，這樣將有助于降低居民儲蓄傾向，從而起到推動國內消費，緩解資產價格泡沫的雙重功效。

　　作者系中國國際金融公司首席經濟學家(《新財富》2007年02月號最新文章)

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