我國超過萬億美元的外匯儲備如何運用成為近來國內(nèi)外關(guān)注的焦點。同樣成為關(guān)注焦點的是我國外匯儲備驚人的增長幅度，近3年來，我國外匯儲備每年的增長都超過2000億美元，僅2006年一年外匯儲備就增加了2473億美元！ 在這種情形下，如何看待我國的外匯儲備及其管理問題也成為人們感興趣的問題，本文嘗試對此進行一些思考。

　　一、 外匯儲備的本來意義

　　一般國家的貨幣當(dāng)局都會持有一定數(shù)量的國際儲備，主要是外匯儲備。國際儲備的定義是“一國貨幣當(dāng)局為彌補國際收支赤字、干預(yù)外匯市場及其他目的，而直接控制并隨時能夠使用的國際間可接受資產(chǎn)”。 根據(jù)該定義，國際儲備的主要特征體現(xiàn)在它作為干預(yù)資產(chǎn)的效能上。為此，國際儲備必須具有充分的流動性和高度的安全性。作為國際儲備的資產(chǎn)，必須是隨時都能夠動用的資產(chǎn)，這樣，當(dāng)一國國際收支赤字出現(xiàn)時，就可迅速動用這些資產(chǎn)予以彌補，或干預(yù)外匯市場來維持匯率的穩(wěn)定。所以國際儲備通常是存放在國外銀行的可自由兌換的外幣存款和外國，特別是美國政府債券，因為美國政府債券具有很好的流動性。

　　可見，貨幣當(dāng)局持有國際儲備主要是出于應(yīng)付國際收支赤字和干預(yù)外匯市場的目的，而不是為了進行投資賺錢，所以具有高度流動性和安全性是外匯儲備管理的最高原則。近來人們在討論我國外匯儲備管理問題時往往忽視了外匯儲備的本來意義，過多地集中到如何運用以提高我國外匯儲備的回報上。而且混淆了外匯儲備管理和超過外匯儲備需要以上的外匯資產(chǎn)運用這兩個不同的問題。對于超過外匯儲備需要以上的外匯資產(chǎn)確實有一個如何運用以期在一定的風(fēng)險水平下獲得最大回報率，或者在一定回報率下謀求最小風(fēng)險的問題，但是對于大部分的外匯儲備是不可將其回報率與其它民間投資回報率進行比較，從而認(rèn)定我們的外匯儲備有了多少損失的。

　　二、 外匯儲備與金融危機防范

　　在經(jīng)歷了上個世紀(jì)90年代的貨幣危機，特別是1997東亞貨幣危機之后，許多發(fā)展中國家紛紛增加了外匯儲備的持有。據(jù)認(rèn)為“充足的”的外匯儲備有助于增強本國貨幣信心，從而具有防止投機性攻擊和貨幣危機的作用。這樣，在傳統(tǒng)的干預(yù)外匯市場的作用之外，外匯儲備又增添了新的作用。如果要從這一作用來進行成本收益分析，那結(jié)論將是外匯儲備多多益善，持有外匯儲備的任何成本在外匯儲備防止金融危機的收益面前都將微不足道。

　　持有較多的外匯儲備對于發(fā)展中國家增強本國貨幣信心，防止投機性攻擊和貨幣危機可能具有一定作用。但我們不應(yīng)夸大外匯儲備在防止金融危機方面的作用。事實上，從上個世紀(jì)90年代一系列貨幣危機中人們得出的一個重要教訓(xùn)是：投機性貨幣危機在很大程度上是自我實現(xiàn)的。一旦投機者發(fā)動攻擊，貨幣危機就難以避免，不是因為你的外匯儲備不充足，而是因為一旦投機者預(yù)期你要發(fā)生危機而展開攻擊，維持

匯率的代價就會變得非常大，以至于放棄支持匯率成為最好的理性選擇。不僅如此，伴隨金融全球化的發(fā)展，上個世紀(jì)90年代國際資本流動規(guī)模大大增加，僅在1990到1998年之間，成熟市場機構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)就翻了一番還多，達到30萬億美元，大約相當(dāng)于當(dāng)時全球GDP的水平。僅美國一家共同基金巨頭管理的資產(chǎn)就達到1.2萬億美元。面對國際機構(gòu)投資者龐大的資金規(guī)模，任何國家的外匯儲備都難以變得“充足”。因此我們認(rèn)為，所謂“充足的”的外匯儲備能夠防范金融危機只是一個神話而已。一個國家要想防止金融危機最根本的是要執(zhí)行穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策，努力建立起審慎的金融監(jiān)管體系，而不是去積累過多的外匯儲備。

　　需要進一步指出的是，能夠反映一國對外支付和支持匯率能力的并非僅僅局限于外匯儲備，還包括一國對外借款能力(兩者被統(tǒng)稱為一國的國際清償能力)。事實上，隨著歐洲貨幣市場高度發(fā)展，跨國銀行業(yè)務(wù)活動不斷擴大和國際經(jīng)濟合作的逐漸加強，一國貨幣當(dāng)局往往能利用國際借貸迅速獲得短期外匯資產(chǎn)來應(yīng)付國際流動性問題。例如，與國際金融機構(gòu)或他國政府簽署籌款協(xié)議，便可使一國政府獲得潛在的支付能力。這種籌款協(xié)議，如“備用信貸”、“借款總安排”、“貨幣互換協(xié)定”等，雖尚未形成現(xiàn)實的儲備資產(chǎn)，但只要協(xié)議達成，一旦出現(xiàn)國際流動性問題，國際金融機構(gòu)或他國政府便保證及時提供一定貸款予以支持。中美已經(jīng)建立了戰(zhàn)略經(jīng)濟對話機制，如果我們不僅僅是對話，而且積極地與美國政府展開實質(zhì)性的金融合作、簽署籌款協(xié)議，同時也與七國集團的其他國家簽署類似協(xié)議，那么我們便可以節(jié)約外匯儲備的持有，使國民財富更多地以實物資本的形式和民間持有的外國資產(chǎn)的形式體現(xiàn)，這將提高我國國民儲蓄的質(zhì)量。

　　三、過萬億外匯儲備的管理

　　由于過去政策執(zhí)行結(jié)果，央行目前已經(jīng)持有過多的外匯儲備，過多的外匯儲備不僅帶來外匯占款激增和流動性過剩，萬億美元儲備如何管理本身也成為另一個金融難題。這里有兩個問題：一是適度內(nèi)的外匯儲備如何管理？另一個是超過外匯儲備本身需要的多余外匯資產(chǎn)如何運用？關(guān)于第一個問題，主要是做好儲備貨幣多元化的戰(zhàn)略選擇，以及在日常管理中解決好流動性和盈利性之間的平衡，例如根據(jù)流動性和盈利性，將儲備資產(chǎn)分成“一線”、“二線”和“三線”儲備分別進行管理。目前我國外匯儲備主要以美元資產(chǎn)形式持有，據(jù)認(rèn)為美元資產(chǎn)占到了70%左右。提高歐元、英鎊等其它國際貨幣在外匯儲備中的比例應(yīng)該說是明確的方向。不過由于我國外匯儲備規(guī)模過于龐大，外匯儲備的多元化實施起來可能比較困難。但這并沒有什么好擔(dān)心的。學(xué)者們和輿論往往夸大了美元貶值對我國外匯儲備造成的損失。美元貶值對我國外匯儲備造成的損失主要是帳面上的(會計學(xué)意義上的)，而不是經(jīng)濟意義上的。眾所周知，美國現(xiàn)在實行的是對外弱勢但對內(nèi)強勢的美元政策。人們對美聯(lián)儲及其主席伯南克保持低通貨膨脹的決心和能力應(yīng)該是有信心的。只要我們的美元儲備不去兌換歐元、日元或人民幣，而是去美國購買商品、服務(wù)、技術(shù)和不動產(chǎn)，或去國際市場購買那些以美元標(biāo)價的大宗商品，我們的美元儲備就不會因美元貶值而蒙受損失，何擔(dān)心之有呢？

　　對于超過外匯儲備本身需要的多余外匯資產(chǎn)如何運用的問題，人們提出了各種各樣的方案。如用這些外匯購買黃金和石油等戰(zhàn)略資源、購買國外先進技術(shù)和設(shè)備、國有金融機構(gòu)改革，甚至是填充社會保障資金缺口、投資教育和醫(yī)療等。通過購買黃金、石油和其它大宗商品來消化官方外匯資產(chǎn)，其困難在于巨大的需求將導(dǎo)致價格爆漲，從而使我們蒙受損失。所以與儲備貨幣多元化一樣，建立戰(zhàn)略資源儲備將是一個長期緩慢的過程。購買國外先進技術(shù)設(shè)備屬于微觀企業(yè)的決策，應(yīng)由企業(yè)自主進行(經(jīng)常項目已實現(xiàn)自由兌換)，這似乎不是官方外匯資產(chǎn)好的消化方式。至于填充社會保障資金缺口或投資教育和醫(yī)療這樣一些方案，其問題在于，在現(xiàn)行制度下，外匯資產(chǎn)在國內(nèi)的任何運用，都將導(dǎo)致這些外匯重新回流到央行，這就違背了消化多余外匯儲備的初衷了。多余外匯資產(chǎn)恐怕只能夠到國外去運用。關(guān)于多余外匯資產(chǎn)運作主體，成立一家專門投資公司來進行商業(yè)化、專業(yè)化運作會更加有效率，因此我們認(rèn)為成立由政府控股的“國家投資控股公司”是值得考慮的方案。至于“國家投資控股公司”由央行主導(dǎo)還是財政部主導(dǎo)，我們認(rèn)為應(yīng)該是后者。中央銀行是貨幣政策的責(zé)任機構(gòu)，國有金融財產(chǎn)的管理從職能上來說應(yīng)該歸屬于財政部。所以從職能的角度由財政部來主導(dǎo)“國家投資控股公司”的建立是理所當(dāng)然的。

　　具體的做法可以是財政部通過在社會上發(fā)行人民幣債券籌集資金，用發(fā)行所得向央行購買這筆超額的外匯資產(chǎn)，然后用其出資建立“國家投資控股公司”。較之財政部直接向中央銀行發(fā)行債券置換這筆外匯資產(chǎn)，向社會發(fā)行人民幣債券的方式使央行得以回籠與這筆外匯資產(chǎn)相對應(yīng)的高能貨幣，顯然是更為可取的方法。需要指出的是，一旦央行的外匯儲備轉(zhuǎn)移到了這家“國家投資控股公司”，它就變成了單純的外匯資產(chǎn)管理問題，而不再是外匯儲備管理問題了。至于這筆外匯資產(chǎn)如何進行運作，那是受聘的職業(yè)經(jīng)理人去考慮的事情，不需要我們?nèi)ゲ傩摹Ｕ�府要做的只有一件事：�?guī)定業(yè)績指標(biāo)。需要注意的是，這家公司雖然由財政部出資，但不應(yīng)要求其執(zhí)行原本屬于財政的職能，所以，像注資社保這類事情是不能要求這家公司去做的。政府能否完全不干預(yù)這家公司的投資和經(jīng)營活動，是我們能否指望它像新加坡淡馬錫公司那樣成功的關(guān)鍵。

　　四、流量問題：經(jīng)常項目順差過大的弊端

　　成立“國家投資控股公司”只是解決了過剩外匯儲備的運用問題，并不能消除產(chǎn)生外匯儲備過剩的根源。如果目前的政策不做出重大調(diào)整以解決外匯儲備過剩的根源問題，那么不出四年，我國的外匯儲備就可能翻翻。中國外匯儲備過快增長是我國國際收支贏余大幅、快速增長的結(jié)果。后者反映的是我國經(jīng)濟的外部失衡。近年來造成我國外匯儲備過快增長的主要原因是貿(mào)易順差的急劇擴大。所以要從流量上解決我國外匯儲備難題，需要較大幅度地減少我國經(jīng)常項目順差。在我國，人們根深蒂固的觀念是經(jīng)常項目逆差過大固然不好，而順差過大并無不妥，甚至認(rèn)為我國經(jīng)常項目順差大是經(jīng)濟健康的標(biāo)志。所以不解決認(rèn)識上的問題，我國經(jīng)常項目順差就難以較大幅度地減下來。

　　實際上經(jīng)常項目順差過大有許多弊端。首先是我國容易成為歧視性貿(mào)易保護措施的對象，這種歧視性貿(mào)易保護措施對我國經(jīng)濟的打擊要遠比

人民幣升值為大，人民幣升值是一種價格沖擊，打擊的只是贏利能力低的不好的企業(yè)，而歧視性貿(mào)易保護措施，特別是非關(guān)稅壁壘，打擊的是包括贏利能力強的所有企業(yè)，而且貿(mào)易摩擦還會使我們付出昂貴的政治成本。其次，經(jīng)常項目順差過大意味著我們積累大量的外國資產(chǎn)，在一定的國民儲蓄水平下，這意味著對國內(nèi)工廠和設(shè)備的投資減少。而如果國民儲蓄用于國內(nèi)投資而不是積累外國資產(chǎn)，本可以減少國內(nèi)的失業(yè)率，能夠給國家?guī)�來更多的稅收。更為重要的是，相比較積累外國資產(chǎn)，國內(nèi)投資這種積累財富的方式能夠增強國家未來創(chuàng)造和擁有更多國民財富的能力。早在18世紀(jì)，大衛(wèi)·休謨在駁斥重商主義觀點的時候就曾經(jīng)指出：重商主義者們過分強調(diào)了國民財富中的一個相對次要的部分——貴金屬，卻忽視了產(chǎn)生國民財富的主要源泉——生產(chǎn)能力。對于仍然處于發(fā)展階段的中國而言，這一點尤其重要。第三、經(jīng)常項目順差代表著擁有對外債權(quán)，持有過大的對外債權(quán)將來可能會遭受無法收回所有權(quán)的損失。最后，如果我們巨大的經(jīng)常項目順差是由于低估貨幣，壓低本國工人工資(相對于勞動生產(chǎn)率)，稅收和土地使用上的優(yōu)惠等等對出口部門補貼而獲得的價格競爭優(yōu)勢造成的，那么經(jīng)常項目順差在沒有給我們帶來應(yīng)有貿(mào)易利益的同時還會扭曲我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，抑制我國服務(wù)業(yè)的發(fā)展，阻礙內(nèi)需的擴大，最終導(dǎo)致我國外匯儲備問題的進一步惡化。

　　不久前召開的金融工作會議提出了加強外匯儲備經(jīng)營管理，積極探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式，采取綜合措施促進國際收支基本平衡的政策方針。這種方針政策的提法是全面的，然而，目前大家似乎對外匯儲備如何管理運用關(guān)注較多，而對如何促進國際收支基本平衡則重視不夠，如果說前者是關(guān)于外匯儲備存量的問題，那么后者就是關(guān)于外匯儲備流量的問題。我們認(rèn)為后一個問題遠比前者來得重要，需要更多地予以關(guān)注和討論。

　　(本文發(fā)表于21世紀(jì)經(jīng)濟報道北京圓桌第120期，發(fā)表時有所刪節(jié))