□ 李揚 殷劍峰 劉煜輝

　　從運行機制上分析，外匯儲備的持續巨額增長是造成國內貨幣供應增長過快、流動性不斷積累的直接原因。另外，從國民經濟平衡關系上看，外匯儲備增長主要是國際收支長期順差的結果，而長期的國際收支順差則又直接歸因于我國儲蓄率長期過高。所以，要從根本上平衡國際收支、根絕流動性過剩的國外通道，我們還須回到降低國民儲蓄率這一可以治本但在短期內并不容易實現的任務上來；在治本之策短期內難以迅速奏效的條件下，尋找弱化流動性過剩之不利后果的各種改革方略，應成為我們政策調控的關鍵。

　　為此，改革外匯儲備管理體制，隔斷外匯儲備與貨幣供應的直接聯系通道，自然構成解決問題的主要入手之處。另外，促進外匯儲備的多渠道使用，同時推動外匯資產持有機構的多元化和外匯資產投資領域的多樣化，是改革我國外匯儲備管理體制的核心內容。

　　第一，國家外匯資產持有者的分散化。適應當今形勢變化，我們應當放松外匯管理，近來央行提出了要大力推行“藏匯于民”戰略，正是適應了這種轉變的趨勢。

　　事實上，在《國際收支手冊》第五版中，IMF對外匯資產、官方外匯儲備等相關概念曾做出更全面、更精確和更有信息量的定義。這也為我國實施“藏匯于民”的改革戰略指出了比較明確的方向。

　　就持有主體多元化而言，就是要將原先集中由貨幣當局持有并形成官方外匯儲備的格局，轉變為由貨幣當局(形成“官方外匯儲備”)、其他政府機構(形成“其他官方外匯資產”)和企業與居民(形成“非官方外匯資產”)共同持有的格局。這樣做的目的有二：其一，通過限定貨幣當局購買并持有的外匯儲備規模，有效地隔斷外匯資產過快增長對我國貨幣供應的單方向壓力并據以減少流動性，保證貨幣當局及其貨幣政策的獨立性；其二，為外匯資產的多樣化創造適當的體制條件。

　　我們認為，匯金公司的設立和有效運行，標志著外匯資產持有主體的多樣化進程在我國已展開。只不過，在目前的體制框架下，匯金公司的法律地位并不明確，相應地，它與貨幣當局的資產負債關系也未界定清楚。因此，為了進一步推進我國外匯儲備管理體制改革，一方面，我們應盡快明確匯金公司的法律地位及其功能，另一方面，根據國家對外開放的需要，還可再設立若干與匯金類似的專業化外匯投資機構。這里，我們特別希望強調專設外匯投資機構的重大意義。在經濟全球化的大趨勢下，設立專業性政府投資機構來管理部分外匯資產，具有積極參與國際金融市場、學習先進金融知識、了解市場最新動態、提升國家金融競爭能力的戰略意義。在這方面，新加坡和韓國專設政府投資公司(新加坡的GIC和韓國的KIC)的經驗值得我們借鑒。

　　第二，形成“其他官方外匯資產”的融資安排。由貨幣當局之外的任何機構購買和持有外匯資產，都有一個如何為購買外匯資產籌集資金的問題。這一問題，構成外匯儲備管理體制改革的爭論焦點之一。在討論通過發行特別債券來購買外匯儲備的問題時，人們常提出一個問題是，這種債券是否構成政府的債務？我們認為，這個因素并不構成問題。這是因為：由于外匯儲備是實實在在的優良資產，任何機構為收購外匯儲備所發行的證券都不構成一國的債務，其經濟意義，只是該機構的資金周轉或一種投資安排。

　　考慮由貨幣當局發行央行票據的情況。其發行的債務工具成本應當與持有外匯儲備的收益綜合起來考慮，而不能象目前一些研究者所說的只有成本。在這個分析框架下，對于對沖外匯儲備增長的成本問題，顯然應有別樣看法。如果由財政當局或政府專設的投資性機構發行債務證券來購買外匯，這種證券也不構成債務(如日本財務省發行的fi-nancial bill， FB)，而只是該機構的一種資金周轉或投資安排；如果發行外匯基金債券(如我國香港金管局的做法)來收購外匯，這種證券的自償性就更為明顯。在這里，外匯投資機構籌集資金和運用資金的性質和特征，可與證券投資基金的相比較。

　　我們認為，外匯儲備及其對應債務的這一性質，使得任何分離外匯儲備的安排都有了可能性，并指出了分離的現實路徑。

　　第三，官方外匯資產的多樣化。自上個世紀末期以來，我國的外匯儲備，無論就其幣種而言還是就其資產種類而言，早已就開始了多元化進程。因此，所謂外匯資產多樣化的任務，就是在原先有效操作的基礎上，對官方外匯資產做出明確的功能劃分和操作目標，確定相應的管理或運營機構，同時確定與之適應的監管框架。

　　在總體上，我們應當將國家外匯資產劃分為兩個部分。第一部分可稱流動性部分，其投資對象主要集中于發達國家的高流動性和高安全性的貨幣工具和

　　第二部分可稱投資性部分，它主要用于投資在收益性更高的金融資產上。從持有主體上看，其中一部分可交由其他政府經濟部門管理，形成“其他官方外匯資產”，主要用于貫徹國家對外發展戰略調整，在海外購買國家發展所需的戰略性資源、設備和技術，或者在海外進行直接投資，或者購買具有一定風險的高收益國外