由北京大學中國經濟研究中心發起舉辦的第四屆中國經濟展望論壇今天在北大萬眾樓繼續進行第二場，本場論壇討論的主題為“資本市場的變革”。著名財經評論員侯寧，中銀國際控股有限公司董事兼首席經濟學家曹遠征先生，北京大學經濟學院經濟系主任何小鋒先生以及中國證監會研究中心主任祁斌先生共同探討了這個話題。以下為中銀國際控股有限公司董事兼首席經濟學家曹遠征精彩發言：

　　主持人侯寧 ： 建立健全公司治理結構，打擊市場操控，我想這些基礎制度性的措施任重道遠，一直是我的一個觀點。我們剛剛重點談了基金之后我們想請曹老師給我們重點介紹一下我們券商今年的狀況，也是我們機構投資者重要的一塊了，您本身是大券商的首席經濟學家嘛。

　　曹遠征 ： 你是指券商什么情況？

　　主持人侯寧 ： 今年總體的據您所了解的發展情況。

　　曹遠征 ： 應該說今年整體來說是不錯的，如果從贏利和財務指標來看不錯，但是我覺得這不是我想討論的重點問題，我想說我們在什么樣的環境下發展的問題。也就是說券商將來會在什么樣的情況下生存，過去在什么環境下生存，因為當年的財務表現說明他是不是能存活下去，或者說明他是不是具有競爭力。

　　我想如果評價的話肯定是三件事，第一，我們從哪里來的，第二，我們到哪里去，第三，從過去到未來我們現在在哪個點上。因為只有對未來目標清楚，也知道我們從哪兒出來的，才知道我們和未來差距有多大。

　　如果從這個角度看我想這么說，十幾年前中國資本市場形成的時候我是參與的，為什么要形成資本市場，而且為什么資本市場變成以股市為主的資本市場，我想資本市場不完全是

證券市場，為什么走成以股市為主的資本市場？其實一開始是要解決兩個基本的問題，一個是資本市場自身碰到的問題，特別是80年代以后改革資本金的補充又是非常大的難題，在負債到了一定程度的情況下已經不可能再負債了，籌集資金來源是很重要的考慮，特別是80年代后期鄉鎮企業蓬勃發展這個問題就日益推出了。最早提出這個概念就是深圳最早的有深寶安，當時他是一個鄉鎮企業，那是1984年的時候，當時的胡耀邦總書記到當地視察提出一個問題，說他們的募集資金有困難，他們的發展后勁不行。胡耀邦同志就說了，當時我們在陜甘寧邊區的時候也碰到這樣的情況，我們用了一個辦法發一個憑證，后來深寶安就用了這個辦法發了一個憑證。這個憑證現在看起來非常原始，要還本付債，但是也要有

股票分紅。

　　第二，是應改革的要求。在80年代我們走過放權讓利這種改革，后來發現政府和企業是討價還價的機制，財政會出現很大問題。其中在80年代中期財政是持續下降的，后來說把它改進一下，1987年開始到1993年搞了承包責任制，后來發現即使在承包情況下也存在所有者缺位的問題。如果單一的所有者，特別是國家這塊，只有引進別的投資者以后，政府所謂資產所有者的職能才能從政府管理職能方面分離出來，這是當時股份制改造很重要的依據。如果要以這樣的投資者，這些投資者一定給他提供一個按照現在私募基金批的角度來講，提供一個資本市場。從這個情況看中國是先有了股份制又有了市場，又由市場推動了股份制的改造。我們是從這個過程中過來的，這個過程中不可避免有轉軌的問題，當年做股份制改造是有增發的出現，老的存款是不能變動的，這為后來

股權分置埋了一個伏筆。這給大家造成一個誤區，認為上市就可以弄到錢，是為了彌補資金的需要，其實這是一個資本市場本身的問題。資本市場除了融資以外更重要的是配置資源的功能，而配置資源的功能不僅僅是把錢分配到最需要的地方，而且要提供有效的激勵機制，把錢用到最有效率的地方，這個時候是股東利益最大化，能給股東帶來最好的回報，像激勵機制一樣的。

　　從那以后風風雨雨走過十幾年，一直到今天。剛剛我總結說中國資本市場的制度化發生了重大的變化，這個變化人們開始注意到資本市場不僅僅是一個融資的場所，而更重要是一個治理結構改進、改善、乃至形成一個現代企業制度的一個嘗試。

　　第二，資本市場發展即使說獲取資金，投資者不僅僅是在股市掙差價，更多的是關系資本市場的制度，大股東和小股東應該是平起平坐在關心上市公司的業績提高上做更多的工作。

　　第三，現在人們也發現資本市場不僅僅是一個股票市場，應該還有別的一些產品和功能，因為我們說資本市場風險配置的另外一種方式，實際上把風險對沖掉了，一定要有各種產品出現。

　　未來會是什么樣呢？未來我們看到資本市場應該成為一個體系，這個體系一定是個有機的整體，而不是說一股獨大的資本市場。我們說形成現在這個結構跟我們現在的經濟結構有關系，我們的經濟結構是經濟融資的，而經濟融資是偏向于銀行融資的，但是我們知道銀行只是提供短期流動資金的，一般正常的銀行經營應該是提供一年期以下貸款，長期的貸款是不提供的。長期貸款來自什么呢？長期貸款是來自于證券市場的發展，債券市場發展恰恰又是跟股票市場是對沖的關系，因此股市不好的時候債市一定好，債市不好的時候股市一定是好的，股市和債市都有風險，一定需要衍生工具對沖他的風險，這個時候才能形成一個發達的金融體系，而不是現在說融資中間中國的經濟融資比例占的非常高，而且又是銀行貸款比例占的非常高，直接貸款比例占的非常低，而且直接融資中間又是一股獨大的狀況。

　　我們評價券商的生存環境會看到，我們現在在這樣一個市場中賺錢，如果在未來的一個市場上有沒有能力繼續生存下去、能賺錢。我們看到很多國內的一些證券公司有一些缺陷，比如說大家都比較看中股票，然后都以股票自營為主，對債市的發展不是太看中。

　　再比如說，如果從事衍生工具的交易對風險管理的要求非常高，人才的儲備和技術的提高也顯得非常關鍵。

　　再比如說，這種新的產品推出，剛剛何小鋒老師提到了像資產證券化的產品都需要新的設計和新產品的言語這方面可能都是我們國內相對來說比較薄弱的。

　　在這種情況下，特別是中國加入WTO已經5年了，過渡期已經完成了，那么競爭會非常激烈，在這個激烈過程中我們認為最重要的是提升自身的競爭力，競爭力最重要的是新產品的研發和風險控制，在新產品和風險控制的基礎上奠定自己真正具有國際競爭能力的證券公司。討論現在證券公司的表現可以說當年的財務表現不錯，從長遠來看討論可能為時尚早。