◎ 文 亮

　　截止到2006年7月末，我國外匯儲備達到9545億美元，較上年末增加1356億美元。考慮到外貿進出口順差劇增的因素，全年我國外匯儲備增加額仍將維持較大規模。我國外匯儲備現已超過日本，居世界第一位。這些外匯儲備是從哪里來的？我國持有多少外匯儲備合適？如何減緩外匯儲備的增長勢頭？如何科學管理和合理使用外匯儲備？以下，本文擬圍繞這些社會各界普遍關心的問題談一些個人看法。

　　外匯儲備增長與熱錢流入

　　近年來，我國外匯儲備持續較快增長，特別是2003年以來每年增加一兩千億美元。對此，社會上有一種看法認為是快進快出的國際熱錢流入所致。這種性質的資金流動以套利為目的，大舉流入時造成資產或經濟泡沫，流出時則可能引發貨幣乃至經濟危機。有一種粗略的算法，以儲備增加額減外貿順差與外商直接投資之和，得出熱錢流入的規模。照此推算，2005年我國熱錢流入為近470億美元，約占同期儲備增加額的1/5強；2006年上半年又流入320多億美元，約占同期儲備增加額的1/4強。如此來看，每年有不少的熱錢流入我國，來套取人民幣升值的好處。但情況果真如此嗎？

　　其實，當前外匯儲備的增加，是與我國涉外經濟發展狀況大體一致的。以2005年為例，我國外貿進出口順差是1019億美元，直接投資項下凈流入678億美元，旅游貿易凈流入75億美元，境內企業境外上市募集資金189億美元，批準境外合格機構投資者凈匯入資金14億美元，登記外債的凈流入95億美元。上述各項合計為2070億美元，與當年外匯儲備增加2089億美元的規模基本相當。根據現有可獲數據，以類似方法推算，今年上半年，我國外貿進出口順差614億美元，實際利用外商直接投資284億美元，中國銀行香港上市募集資金112億美元，批準境外合格機構投資者投資額度15億美元，一季度登記外債凈增31億美元。上述各項合計1056億美元，與同期儲備增加1222億美元的規模大體相當。

　　而上述各項交易，都是合法合規的。即使是大家較為關注的返程投資，它們在出現人民幣升值預期前早已存在，現在并不是更加嚴重。而且，它們除套取外商投資企業的稅收優惠外，更多是在境內融資難的情況下利用境外融資的便利，而不是單純的套利行為。

　　另一方面，在市場經濟條件下，任何資金流動都是逐利的，無以區分“熱錢”還是“冷錢”。受全球流動性充斥和人民幣升值預期等因素影響，會有部分短期資金流入我國，但其性質需要具體情況具體分析。這些資金大體可分為兩類，一類是合法合規的經營活動，另一類是違法違規的套利活動。無疑，對于前者主要是規范和引導，對于后者則要加強監管和有效抑制。

　　在正常的經營活動中，這類套利資金很大程度反映為貿易項下的多結匯、少購匯。當前情況下，企業出口普遍預收或加速收匯并結匯，進口延期付匯或利用自有外匯和外匯借款對外支付等行為，導致貿易結售匯順差大于進出口順差(所謂貿易順收大于順差現象)。同時，外商投資從過去以機器設備投資轉向現匯投資為主，外匯資本金加速到位并結匯，利潤分配后也不匯出。上述資金流入都是市場主體在市場價格信號作用下，合理擺布本外幣資產負債結構，規避人民幣升值風險的理性行為。

　　與此同時，也有少量異常資金混入經常項目或以合規的資本項目名義流入，如：少數企業通過高報出口、低報進口，增加外匯流入，或者偽造貿易合同，通過預收貨款、轉口貿易多收少付等方式變相融資；以真實性審核較為困難的服務貿易收入和個人名義流入；一些境外資金通過在境內設立公司調入資金并結匯，繞道進入房地產或證券市場；一些外商投資企業通過關聯交易，以平行貸款等形式調入資金并結匯，或者進行內部價格轉移，等等。但我國資本項下仍實行一定程度管制，加上市場缺乏人民幣的對沖工具，套利資金流入存在較大的制度風險和市場風險，因此，純粹短炒目的的熱錢不會大規模流入。

　　綜上所述，當前我國外匯儲備的較快增長，是經濟基本面因素的真實反映。目前市場環境下，市場單邊流入的套利行為進一步加大了國內外匯供求平衡的難度。如何在不影響正常貿易和投資活動的前提下，有效抑制沒有實際交易背景的套利資金流動是當前外匯管理面臨的重大挑戰。同時，不論這種逐利的資金流動是合法還是非法的，一旦形勢發生變化、資金流向逆轉，同樣會沖擊市場，因此需要引起重視，并密切予以監測。

　　外匯儲備的適度規模

　　從進口支付能力和短債償還能力等傳統的國際警戒指標看，當前我國外匯儲備相當于一年多的進口或短債余額的五倍多，總體上不存在國際支付風險。但是，由于資源的稀缺性，做任何事都是有“機會成本”的，因此，一國持有外匯儲備也不是越多越好。當前關于外匯儲備的適度規模問題在全社會引起大討論，意味著中國正逐步走出外匯短缺思維，有其積極意義。事實上，國家現已明確把保持國際收支平衡作為宏觀調控的重要任務，中央經濟工作會議也將“保持國際收支基本平衡”列為經濟工作的主要目標。而如果國際收支能夠實現基本平衡，則外匯儲備規模就不會有大的變化。

　　然而，在各項經濟指標向著宏觀調控的預期方向發展時，近年來外匯儲備激增的問題卻越來越突出。只是在討論該問題時，由于經常把它孤立起來分析，就外匯談外匯，往往得出一些片面的結論。其中較有代表性的看法是，國家在總體國際償付能力已經較為充足的情況下，不應還大幅增加外匯儲備。

　　這里且不討論中國究竟持有多少外匯儲備合適，持上述意見者至少忽視了宏觀調控目標之間沖突與協調的問題。經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡是一國宏觀調控的四大目標。前三者屬于經濟對內均衡目標，國際收支平衡屬于對外均衡目標。理論上講，當一國經濟內外均衡時，上述四個目標則都達到最優狀態。但現實世界中，均衡是相對、不均衡是絕對的。在不同階段，上述目標反映的問題不同，解決起來不可能同時兼顧，只能抓主要矛盾。

　　目前我國就面臨一種內外均衡目標的沖突局面。在國際收支連年較大順差、國內市場外匯供大于求的情況下，如果中央銀行不收購外匯，增加外匯儲備，則只有讓人民幣匯率較快升值。但人民幣大幅升值很可能對經濟特別是外貿出口和利用外資造成大的沖擊，進而影響到經濟增長和增加就業。由于增加就業是國家當前經濟工作的首要任務，國際收支平衡目標勢必要讓位于充分就業目標。

　　近年來外匯儲備高增長已成為一種國際趨勢，而并非我國所獨有。據國際貨幣基金組織統計，截至2006年一季度末，全球外匯儲備規模達4.4萬億美元，是1995年的3.1倍。發展中國家儲備增長遠快于發達國家，占全球的比重從上世紀90年代初的1/3提高到2/3，其中亞洲地區尤為突出，在全球儲備排名前十位中占了八席。這些國家和地區之所以增加外匯儲備，有主動和被動兩方面的原因：一方面，為增強危機防范能力，阻止本幣過快升值，主動增加儲備；另一方面，因國內金融體系不發達，儲蓄不能有效轉化為投資，導致經常項目順差，或因國際商品價格飚升而出現大量貿易盈余，推動儲備增長。

　　另外，我國正處于經濟社會快速發展和體制轉軌的重要時期，外匯儲備的合理水平還要考慮經濟發展水平、金融體系發育程度、金融監管能力和企業承受能力等多種因素，很難用某一個指標來加以確定。從外匯儲備/進口額和外匯儲備/短期外債額看，我國遠超國際警戒標準，但從外匯儲備/廣義貨幣、外匯儲備/GDP和人均儲備等相對指標來看，我國外匯儲備規模并不算很高。而且，考慮到現在民間持有外匯資產還受到限制，當前中國的外匯儲備代表了國家絕大部分的整體國際清償能力，因此，目前的儲備規模也很難講過多。當然，這并不意味著我國仍需要刻意增加外匯儲備。相反，從持續較大順差形式的國際收支不平衡問題日益突出的角度考慮，還應積極采取措施應對儲備過快增長帶來的挑戰。

　　化解外匯儲備過快增長的勢頭

　　我國是一個處于經濟高速增長和體制轉軌時期的發展中大國。外匯儲備充足，有利于增強國際清償能力，維護國家和企業的對外信譽，有利于應對突發事件，防范金融風險。但是，外匯儲備持續較快增長也帶來了一系列問題，如制約貨幣政策操作、加劇經濟結構失衡、激化國際貿易摩擦，等等。因此，這也是經濟失衡的一種表現，需要采取措施。

　　在2006 年7月底的一次全國電視電話會議上，溫家寶總理在充分肯定當前國民經濟形勢的同時，還指出經濟運行中存在固定資產投資增長過快并呈加劇之勢、貨幣信貸投放仍然過多、國際收支不平衡加劇等突出問題。其中，投資增長過快問題最為突出。而銀行資金過于充裕，貸款投放過多，為投資過快增長提供了支撐。國際收支“雙順差”帶來的外匯占款過多則又是國內資金充裕的重要原因。可見，實現國際收支基本平衡，不是為平衡而平衡，而是加強和改進國家宏觀調控，實現經濟可持續發展的需要。

　　對于如何減少國際收支順差，人們一般想到的是增加進口、減少出口、擴大資本輸出、減少資本流入等。然而，這些政策在理論上是可行的，現實中卻受到各種條件限制。現階段增加進口不僅有利于國際收支平衡，更重要的是可以促進產業結構調整和技術進步，有助于引進人才和管理經驗。但是，增加進口不能靠行政指令，應由市場自主選擇。過分鼓勵出口的做法要調整，不計成本的出口也必須改變，但如果采取特別的措施來限制出口，不符合市場經濟的公平原則。況且，在國內儲蓄大于投資的總趨勢不發生根本性變化的情況下，還存在進口了賣給誰、不出口又能賣給誰的問題。也就是說，經常項目不是想逆差就能夠逆差的。

　　是否限制資本流入也是一個需要認真研究的問題。雖然我國本外幣資金都已不再短缺，但外商直接投資可以帶來國內缺乏的技術、管理和市場渠道。加強對資本流入的管理，無非是要加強對短期套利資本流動的監控和控制。但在經濟日益開放的情況下，以合法合規的貿易或投資名義進入的套利資本很難完全區分出來。適當擴大資本流出，不僅有助于改善國際收支平衡，也符合外匯管理體制改革的大方向。但資本賬戶的開放進程不取決于外匯供求狀況，而是取決于宏觀調控效力、公司治理水平、產權保護程度、金融監管能力等其他約束條件。

　　汲取國際經驗、結合中國實際，解決外匯儲備激增問題，關鍵是要處理好經濟對內均衡與對外均衡的關系。對外不平衡是對內不平衡的表現。如前所述，當前外匯儲備激增，主要不是熱錢流入的投機因素所致，而是國家堅持改革開放，加速融入經濟全球化的積極成果，同時也反映了國內經濟運行中長期存在一些結構性、體制性的深層次矛盾和問題。因此，現階段我國外匯儲備較快增長具有一定的必然性與合理性。

　　促進國際收支基本平衡，要著眼于國內經濟均衡發展，按照黨中央國務院的統一部署，落實積極擴大內需、加快結構調整、轉變經濟增長方式、增強自主創新能力和提高對外開放水平等一系列方針政策。從外匯管理來講，則要全面貫徹落實科學發展觀，堅持市場化的方向，既要立足當前，重點做好跨境資金流動監管，又要著眼長遠，進一步深化外匯體制改革，推進人民幣資本項目可兌換，積極促進國際收支基本平衡。

　　科學管理與合理使用外匯儲備

　　我國已經擁有近萬億美元的外匯儲備。有觀點認為，我國外匯儲備以美元資產為主，在當前美元趨貶的情況下會大幅縮水。但是，國家持有外匯儲備如同企業和個人持有任何其他金融資產一樣，必然有一定的風險，問題的關鍵在于要科學地管理、防范和化解風險。現行國際貨幣金融制度決定了主要貨幣匯率會經常出現劇烈波動。遵循“雞蛋不能放在一個籃子里”的原則，要使外匯儲備幣種多元化無疑是正確的投資策略。但是，美國仍是世界超級經濟大國，美元在國際貨幣體系中仍居主導地位，是國際結算和儲備的首要貨幣。我國外匯儲備的結構擺布應按照長期的、戰略性的結構進行，不以賺取短期匯價波動收益為目的。匯率變化帶來的儲備價值增減只具有會計上的賬面意義，儲備貨幣的實際購買力才是其真正的價值，我國在確定外匯儲備的貨幣結構時要充分考慮對外支付的需求。

　　面對外匯儲備持續大幅增加的新形勢，如何更加有效地運用外匯儲備資源，也是當前各界普遍關心的問題。事實上，這個問題早已納入了當局的議事日程。從媒體報道的情況看，近年來外匯儲備已經用于向國有獨資商業銀行注資、與周邊國家簽訂雙邊貨幣互換協議、與國內商業銀行進行貨幣掉期交易，等等。

　　有人建議將部分外匯儲備轉化為實物儲備，即把一部分外匯儲備用于進口國內緊缺的石油、礦產等戰略物資。目前我國外匯儲備規模較大，無疑具備這方面的實力。但操作中需要注意的問題，一要避免因戰略物資進口量過大，引起相關商品世界價格的大幅波動；二要與財政政策協調配合，建立物資儲備需要國家財政投入，這涉及到國家財力的問題，同時也涉及到國有經營機制的效率問題。

　　還有人建議，將一部分外匯儲備用于改善國民福利，比如用于支持中國的文化教育、醫療衛生、扶困救貧、修路建橋等，使老百姓切身感受到國家儲備外匯帶來的好處。這一建議主觀愿望是好的，但據此操作可能存在一些問題。世界范圍內，外匯儲備形成有的是通過財政盈余或發債購買外匯形成儲備，構成財政資產；有的是央行通過發行貨幣購買外匯形成儲備，構成央行資產。儲備性質不同，其使用形式也不同。我國外匯儲備是央行通過投放基礎貨幣在外匯市場購匯形成，在央行資產負債下對應著外匯占款。前述改善國民福利的用途在各國都是財政的功能。如果在我國用外匯儲備來進行這方面的操作，就會再度形成財政向央行的透支，這在1995年頒布實施的《中國人民銀行法》中已經明令禁止。而從國內外的經驗教訓看，財政向央行透支，會侵蝕宏觀經濟金融穩定的基礎。

　　總之，事前采取措施促進國際收支平衡，減緩儲備增長勢頭，要比事后使用儲備要好。如果要事后運用外匯儲備，則需要注意區分財政和央行的職責，不能用央行的錢來做財政的事，尤其是不能像用財政的錢那樣來無償使用外匯儲備，同時要防止把儲備向國有銀行注資的做法簡單套用，引發普遍的道德風險。

　　(作者系中央財經大學國際金融研究中心研究員)