◎ 梁 紅

　　高盛公司是最早提出人民幣應該升值的一家國際投資銀行。2003年提出這個觀點時在國內引起很大的爭議，很多的朋友認為這個看法有問題，甚至是國際投行在炒人民幣的開始。到今天為止，我們依然認為，對中國來說最好的政策選擇就是讓人民幣升值。而且如果真要解決問題，每年升1%～3%是完全不夠的。

　　揮之不去的升值壓力

　　從國外的角度來說，2003年的時候我們第一次看到了人民幣有非常強的升值壓力，壓力主要來自于美元在中期的走衰趨勢，所以很多人把資產轉移到非美元的資產上。在美元要下跌的背景下，美元匯率要選擇對誰去貶值。在2003年的時候歐元對美元已經升了50%，日元也升了20%，還有澳大利亞、加拿大泛英美的大的經濟體，升值的幅度都相當高，達到40%～50%，美元再跌25%～30%時很難想象再去讓歐元和日元升值。美元要貶，一定是相對于其他的匯率，全球三大經濟體，可以選擇的只有亞洲，而在2003年的時候在亞洲經濟里一枝獨秀的就是中國。國際的投機家也好，投資家也好，研究學者也好，認為人民幣升值的壓力在中期，實際上是美元貶值壓力的反映。何況中國經濟本身在走強，即使沒有美元的走弱，人民幣也有自己升值的壓力，歐洲經濟2002、2003年并不好看，日本經濟還沒有走出通縮，所以，人民幣最好自己主動升值，這對自己和別人都有好處。

　　從2003年以來，我們對人民幣、美元的走勢的看法基本沒有變化。人民幣從基本面上看，在中期至少有升值的壓力，如果我們不升值的話，一定是有代價的。所以，最理性的討論就是看清不升值的代價是什么，機會成本是什么？我們愿不愿意、能不能夠承受這樣的機會成本？采用別的政策，能不能解決巨額貿易順差帶來的問題？

　　看清不升值的代價

　　對付人民幣升值壓力僅有三個辦法。第一是同意升值；第二就是全部用通貨膨脹解決。所謂升值的壓力就是你的東西太便宜了，要變貴起來，就要把土地價格搞上去，勞工價格搞上去，產品價格搞上去；第三條路，簡單的講就是人為控制對人民幣的總需求。講得不好聽的話就是，大家看好人民幣，可以讓大家不看好，這樣熱錢就不進來了。

　　中國的內需和投資都很旺，今年高達30%多的投資增速，信貸也快速增長，可是進口不上來，順差就越漲越大。我們34%的GDP是給外國的消費者準備的，而且這個增速每年在百分之十幾甚至二十幾。現在擔心的是我們的經濟結構更加扭曲了，我們在過去兩年沒有動匯率的情況下，有一大部分投資又走入了進口替代行業。今年以來投資主要進入兩大領域，一是所謂和“十一五”規劃相關的，和基本建設和基礎建設相關的；另外一個是機械制造業，又是沖著進口替代去的。原因在哪里？很多企業家、投資家談論現在投什么，還是看對美元的匯率，但是算的基礎點是8。如果真的人民幣匯率是6的話，很多的投資決定就成了問題。所以，我個人覺得，所謂中國過剩的產能，一定是因為匯率過低而造成的。這樣下去是要出問題的。比如我們的紡織品行業，如果天天都是給美國人生產牛仔褲的話，他們能要這么多牛仔褲嗎？這種產能再延續下去，就是真正的過剩。如果有一天，不管是美國經濟衰退了，還是美國實施貿易保護，我們這一部分的市場怎么辦？我們還能給誰生產？外面沒有那么大的市場，回過頭來看國內市場，中國老百姓要不要這樣的產品？這都是問題。

　　所以，人民幣不升值的代價，一個是短期的通貨膨脹，另一個是中長期的經濟結構扭曲，對外貿易占GDP的比重畸高。這個代價我們已經看到了：過去三年外匯儲備從4000億漲到將近1萬億，盡管比2002年大概翻了三倍，但是以今天的油價和黃金價格算也就漲了百分之五六十。現在很多學者主張中國應該拿外匯儲備來購買黃金、石油，但是如果中國真的要買的話，它們的價格一定會比現在高得多，到時會更不劃算；經濟結構更加扭曲，更加外向型，不得不一次次搞宏觀調控。如果2003年的時候人民幣升值5%、10%，外匯儲備就不會像現在這樣壘得越來越高。而現在如果還不下更大的決心解決問題的話，外匯儲備到2萬億、3萬億也不是問題。那時，人民幣升值的壓力更加揮之不去，問題會更大，會使很多原來想做的結構性改革措施走不下去。

　　中國需要壓投資嗎？

　　從2005年以來，不管是短期對付人民幣升值的壓力，還是考慮中長期的市場，我們都應該真正解決內需不足的問題了。但是在政策調整上我們說得多，真正具體做的時候有些不到位。從2003年到現在，中國最近的兩次經濟過熱，根源是一樣的，就是匯率的問題。出口增長，順差加大，央行的壓力非常大，這么多的錢進入到銀行體系中，一定是要找出路的。我覺得不要太多地怪銀行不知道怎么貸款，也不要怪地方政府的擴張，這都是需要很多年才能解決的問題。2003年的時候我們認為中國根本上的所謂失衡是對外失衡，作為如此大的經濟體，從幅員廣度來講跟美國很相似，不應該有這么大的進出口份額，原因就在于內需并沒有通過政策帶動起來。所以，如果要調整政策的話，首選的辦法是匯率的調整。但是，2004年采取的政策是控制投資過熱，壓投資。

　　我們的投資真的過熱了嗎？

　　講一個直觀的感受。北京、上海的機場現在應接不暇，因為我們流量增加的速度太快了。在中國，北京、上海的機場，已經是很高端的了，但是美國二線城市的機場隨便走走都比北京、上海的大，北京的機場從國際部走到國內部6分鐘左右，芝加哥的機場、紐約的機場都是要火車拉著你走的。所以，中國現在人均GDP才1700美元，怎么就不能再投資了？基建、教育這些都是問題，都需要繼續投資。中國老百姓短期的儲蓄率一時不會下降，這么多的錢我們到底是投給自己，還是投給美國的國債？美國10年期國債的利率現在是5%。即使不考慮美元貶值，現在美國CPI的通脹率已經是四點多了，比我們的通脹還高。 既然投資美國國債的收益這么低，我們為什么不把錢投給自己？

　　在匯率基本不動的前提下，用行政手段控制投資后貿易順差會發生什么樣的變化呢？從 1978年以來的歷史數據看，中國貿易順差大量增長一般發生在宏觀調控之后第二年，1984～1985、1990～1991、1994～1995以及 2005年都是這樣。因為壓縮內需、壓縮投資后，進口會大幅下滑，同時國內的“過剩產能”會以增加出口的方式表現出來。按照這種規律，假設今年用行政手段緊縮投資，明年貿易順差占GDP比重及絕對數額都可能比今年還要高。假使美國經濟明年大幅下滑，中國出口可能會減速，但中國經濟和亞洲很多經濟傳統上對待外需減速的辦法就是壓縮進口，中國的貿易順差未必會減少。

　　中國能不能接受高通貨膨脹？

　　所有不希望人民幣升值的人，還要好好的回答一個問題，中國能不能接受高通貨膨脹？

　　如果出口繼續增速、投資增加、消費也增加就一定會帶來通貨膨脹，煤、電、油、運我們就這么多，不給美國人生產鞋子去，就得給自己供應。過去有人說產能過剩，現在已經很少人說產能過剩了，都說中長期過剩。現在我們鼓勵消費，但是消費如果真上來了，也是問題。我們的消費增速在4月份已經是14%，在這個增速上再升，那是會出問題的。

　　這幾年，中國房價飛漲，老百姓有很多怨言。針對房地產的宏觀調控從去年到今年就已經搞了兩次。現在已經開始限制外國人買房，再往下走各個省可能會限制外地人買房，還會限高度，再過幾年就會像東京和香港，會搞租金漲價，到時房價會更加昂貴。通貨膨脹一旦漲到工資里去，漲到房地產里面去，是很痛苦的。收入分配改革是最近大家非常關心的一個問題，而通貨膨脹，資產下的通貨膨脹是最扭曲收入分配的。同時，不管在哪個社會里，富人或者是有信息來源的人，是最容易保值升值的；那些靠拿固定收入的工薪階層則是最沒有辦法來應對這種沖擊的。如果真的通貨膨脹，收入分配問題會比現在更加嚴重。而如果是調整匯率的話，匯率天天在市場上可高可低，影響面就相對小很多。

　　抓住升值的最好時機

　　現在不管從周期來講，還是從美元走勢來講，都是人民幣升值最后的也是最好的機會。美聯儲已經加息到5.5%，大家關心的是美元什么時候減息。如果我們現在不動匯率，而是一手壓投資，一手刺激消費，一手用匯率刺激出口，這樣的宏觀調控很難有協調性，很難有好的效果。投資如果真壓下去了，明年的貿易順差比現在還要大。因為產能已經形成了，壓了投資，水泥、鋼鐵在國內賣不出去，就必須賣到國外去。到那時，貿易保護主義的壓力會比現在更大，內外協調的壓力會比現在更大。

　　現在大家最擔心升值以后，企業能不能承受？中國經濟能不能承受？而中國經濟特別是私營經濟這部分，是非常好的，是可以應對各種挑戰的，包括匯率的變動。相反，如果不動匯率而只是在其他政策上限制，是限制不住的，企業對付政策要容易得多。

　　再回過頭來看看其他國家的經驗，1990年代初的時候，馬來西亞的經濟搞得不錯，也是頂著升值的壓力不升值，流動性泛濫就用儲備金抽，從6%左右的儲備金率，一直提高到最后的13%。但是這種政策，就像貓抓自己的尾巴，是轉圈的。利率、匯率不動，這種管制管不了一件事情，股市的泡沫，房地產泡沫，都是管不住的。

　　所以，從根本上講，現在人民幣的問題，還不是一個危機的問題，不改革還不會有危機，但是會有很大的機會成本。在匯率問題上，現在比2004年的時候往前走了一步，我們已經不再是固定的匯率了，但是根本上的問題還沒有解決。2003年的時候大家都反對升值，現在的共識是我們可以小幅度升值，從2005年7月21日到現在升了3.5%，這樣幅度的升值不解決中長期的問題，也不解決短期宏觀調控的問題。國際上大宗的貨幣，比如歐元、日元一天的波動很容易都到0.5%以上。外貿順差和進來的錢的增速比GDP增速快很多，這不是匯率一年升1%～3%可以解決的，決心要下得大一點。

　　(作者系高盛公司執行董事、首席經濟學家)