正在開啟的戰略并購之門

　　——后股權分置時期上市公司并購活動的發展

　　-　巴曙松　張 旭

　　在股權分置制度缺陷基本解決、中國資本市場進入后股權分置時期后，最為引人注目的市場新趨勢之一是市場并購日益活躍、形式不斷創新。

　　從并購運行機制的角度考察，股權分置問題的解決，首先使得股份可以流動起來，同時股份也可以作為并購中的支付工具，這就極大地突破了股權分置條件下主要依靠現金作為支付工具的巨大約束。同時，非流通股轉為流通股之后，上市公司不同股東的利益趨于一致，上市公司的股價可以更為有效地反映上市公司的價值，經營欠佳等導致股價低迷的管理層會面臨外部收購的壓力。對于中國股市來說，大股東特別是控股的國有大股東行為模式在股權分置解決之后會出現顯著的變化，同樣也會成為并購活動的重要推動力量。

　　隨著股權分置問題的解決，積壓已久的并購重組動力日益顯現，市場開始越來越意識到，在解決股權分置之后股權的流動性增強帶來的資產重組、并購整合等投資銀行業務，會成為下一階段中國資本市場最大的投資機會的來源。

　　后股權分置時期并購如何創造價值

　　國有資產作為主要股東的行為模式在后股權分置時代會出現顯著的變化

　　股權分置的解決為大規模并購提供了契機，資本市場可以成為整合產業結構的平臺，國有資產管理部門可以確定在不同行業的市場戰略，同時整合同一行業在不同公司的股權分布。比如寶鋼系企業2006年第一季度就購入了9家上市鋼鐵企業的流通股，其中，持有的萊鋼股份、G八一和G濟鋼的流通股比例均為第一。在競爭環境中，資本的逐利性決定了它將從劣質行業和企業退出并流向收益水平更高的行業和企業，而并購將成為優化資源配置的主要途徑，這將提高國有資產的盈利能力，推動國有經濟的戰略性布局調整，從而充分發揮國有資產對社會資本的引導和帶動作用，從總體上有利于整個社會的資源配置效率，逐步消除那種在低效率行業、低效率企業積壓大量資產卻不能在流動中提高配置效率的狀況。

　　同時，股權分置問題解決后，國有股由非流通股變成了流通股，控股股東逐漸以

股票二級市場價格替代原來慣用的凈資產作為判斷自身價值的標準，這將對國有資產的經營理念產生重大影響。以凈資產作為考核指標的缺陷很多，例如沒有考慮資產的盈利能力，導致上市公司只需對上級主管部門負責而不是對投資者負責。而新的績效考核模式是在資本市場的統一平臺上全面比較，同時全流通下的股價的上升過程，實際上也就是股東權益最大化的過程，這就使得國有資產的經營管理者的激勵目標與股東是一致的，可以提高經營積極性，進而提升國有資產盈利能力。我們可以預見，解決股權分置問題后，考核指標由凈資產最大化轉為市值最大化的市值管理，會對整個市場資產盈利能力的提高帶來積極影響。

　　股權分置問題解決后市場的定價能力增強，市場的股份流動性提高，大幅降低了并購的成本，增強中國股市作為“經濟晴雨表”的功能

　　如果資本市場缺乏定價的效率，那么，公司質量的優劣不能充分體現在股價的波動上，在這個市場條件下的并購就難以發揮資源優化配置的作用。股權分置改革消除了非流通股和流通股的割裂狀態，使證券交易價格能夠更為有效地反映企業的市場價值，這就為并購重組提供了一個良好的定價基礎，合理的定價進一步推動了大規模并購，這就使上市公司價值，特別是并購價值更好地得到發現。

　　從金融市場的國際經驗來看，股票市場活躍強勁的行情，往往并不一定出現在經濟增長非常強勁的時期，而往往是由風起云涌的企業并購浪潮帶動的，如美國歷史上的鐵路、汽車和網絡等行業的興起和整合，并購使得優質的企業不斷吸收低效率的市場資產，擴充產能，在市場上的份額和影響越來越大，進而帶動投資者對于市場信心的增強。在當前中國的資本市場上，上市公司的并購還有著更為積極的意義，因為歷史發展的路徑制約，當前中國股票市場的上市公司結構并不能充分反映

中國經濟增長的成果及其變化，不能與國民經濟結構及其演變趨勢相匹配，上市公司結構不能很好地反映經濟增長的結構。在這個背景下，通過資本市場掀起的并購浪潮有助于提升股票市場的有效性和代表性，使中國股市成為一個能夠代表和體現中國經濟運行情況的市場，具有更為靈敏的“經濟晴雨表”的功能。

　　特別值得強調的是，從國際經驗看，在許多大型并購案例中，如果只允許巨額現金流作為支付手段將阻礙并購的正常進行，甚至可能因此導致收購行為的流產，美國市場上發生的并購案，90%以上是通過換股或換股與其他支付方式組合等手段來完成的。在解決股權分置問題后，換股并購也可以靈活運用到中國上市公司之間以及上市公司與非上市公司之間，這在9月1日起實施的新修訂的《上市公司收購管理辦法》中已經有明確規定。可以預見，換股收購將成為主流的并購支付手段，并將促進并購重組的更加活躍。比如運用換股并購和權證方式，降低并購成本，同時引入民間資本，綜合運用境內外兩個市場，在一個市場上市后，在法律允許范圍內將目標公司的資產進行再抵押，實現杠桿收購。從這個意義上說，解決股權分置問題后，非流通股權作為一種經濟資源可以自由流動，必然會引發一場并購支付手段的革命，進而開啟中國戰略并購時代的大門。

　　形成上市公司優勝劣汰的激勵機制，同時從外部約束與內部激勵上改進上市公司的治理水平，吸引資源的注入

　　股權分置改革使得資本市場上的并購成本更低，優質公司以此獲得了擴張規模和運作資本的平臺，站在這個平臺上，優質公司的價值進一步提升隨著股權分置問題的順利解決，以及由此而來的市場并購活動的活躍，必然產生一個新的競爭性的市場機會——上市公司控制權市場。這一市場可以讓上市公司的管理者感到壓力，并努力改善上市公司治理結構，因為一旦其管理松懈，公司業績下滑，便會導致公司股票下跌，市值縮水，公司被收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，從而迫使經理人不得不從股東的利益出發，以追求企業價值最大化為己任。另外，股權分置改革也為公司管理層實行股權激勵等制度創新創造了條件，可以有效緩解代理人問題，股權激勵等制度創新的引入，對于一些原來存在明顯激勵不足的國有控股企業上市公司的經營業績改善具有十分積極的作用。

　　股權分置問題的解決，使得流通股與非流通股的利益一致起來，大股東會更加關注股價，這與股權分置改革前大股東不關心流通股股東的利益和股票二級市場價格的漲跌波動情況截然相反。因為在股票全流通后，一方面大股東實際上成為股價最大的利益相關者，另一方面，股價的持續下跌會帶來被并購的壓力，即使大股東有意轉讓公司控制權也會希望在相對高的股價水平上出售股權。保持相對較高的股價對于大股東來說是有利的，這樣就促使大股東積極向上市公司注入資產，而不再單純地從上市公司抽出資源。當前中國資本市場上日益活躍的資產重組與注入活動以及由此帶來的市場的活躍，已經越來越成為一個突出的市場特征。

　　日趨活躍的并購提出了一系列新的問題

　　并購中的產業安全與產業效率問題

　　由于股權分置改革中大量上市公司采用送股模式來支付對價，導致內地A股市場大股東持股比例由原來的67%下降到了40%以下，因此在全流通條件下對A股上市公司控制權的爭奪將更加激烈，這也是并購必然趨于活躍的現實原因之一。但是，在這個過程中，外資并購的經濟安全問題需要引起關注。當前中國的資本市場上集中了各行各業中一批比較優秀的企業，股權分置問題的解決為外資的并購提供了更方便的手段。以 2006年上半年為例，不少外資機構推出了被國內金融界稱為“斬首行動”的并購舉措，即外資選擇弱勢行業里的龍頭行業，通過并購獲得其控制權，控制該行業某一個地區甚至全國的生產網絡。因此，如何在鼓勵優質外資流入的同時，參照國際慣例，制定相關的產業安全限制舉措，是一個亟待解決的問題。

　　上市公司需要適應并購日趨活躍的市場環境

　　在并購活動日趨活躍的市場環境下，上市公司需要更為關注如何適應新的并購環境，并相應采取新的制度安排。例如，對于控股股東比例相對較低的企業，被收購的威脅相對較大，上市公司就需要考慮是否需要在事前制定反收購策略，如毒丸計劃、金降落傘計劃等策略，或在敵意收購發生時制定反收購措施，如尋求白衣騎士等策略，這些都已經成為現實問題。相反，對于并購方而言，需要提高市場運作技巧，以應對目標公司的各種反收購措施。

　　盡管后股權分置時期給企業并購提供了良好的環境，但這決不意味著所有企業都應該選擇通過資本市場并購的方式實現擴張，而是應該選擇適合自身發展的長期戰略。是否參與并購，這主要是由企業所處的行業和自身經營狀況決定的，例如對于競爭格局比較分散的行業，行業整合遠遠沒有完成，并購成長的機會很多，可以選擇戰略性的并購重組調整自身的經營結構乃至整個產業結構，通過強強并購快速壯大企業。

　　并購監管成為監管機構面臨的新挑戰

　　并購的日趨活躍，對于監管機構也是一個十分嚴峻的新挑戰。不少上市公司炒作 “證券公司借殼上市”概念，導致市場的大幅波動，就是一個現實的案例。如何在并購過程中保證交易的公平透明，保護投資者特別是中小投資者的利益，變得更為重要。在境內外資本市場上，收購歷來都是股價炒作的最有效題材之一，收購過程中的每一回合較量都會引發股價的暴漲暴跌，如果監管措施不到位，最終受害的往往是中小投資者，雷諾-納貝斯克收購案就是前車之鑒。

　　同時，股份的全流通加上上市公司收購程序的簡化等，給“資本玩家”通過控制多家上市公司進行資本運作、打造所謂“系族企業”提供了便利。在系族企業上市公司的監管中，特別值得關注的就是如何防范和嚴格監控系族企業通過關聯交易、虛構財務報表、操縱股價等來損害市場利益。

　　同樣值得關注的是，在股權分置改革的進程中，越來越多的公司采取了股權激勵的方式，管理層為了獲得更高的回報，有可能出現操縱利潤影響股價的動機。某些情況下，管理層為獲得企業控制權實行管理層收購(MBO)，為了降低收購成本，管理層有隱瞞公司利潤壓低股價的動力，例如，2006年以來在有的企業中出現了壓低盈利、隱藏利潤的行為，不排除這些企業為了爭取更為優惠的股權激勵方案和收購方案而采取報表操縱措施的可能。

　　在股權分置條件下，大股東套利的主要方式是把上市公司作為一個利益輸送的平臺，主要方式為違規擔保、關聯交易、資金占用等。隨著股票全流通的逐步實現，大股東進行內幕交易、市場操縱的動機可能更強，例如通過資產重組注入進行操縱，比如先把優質資產轉移出去令股價下跌，控制之后再注入優質資產抬高股價進行交易；或者進行選擇性信息披露，有些上市公司為配合大股東的資本運作，根據大股東的意圖對上市公司的資產、業績、經營環境進行傾向性披露，為大股東的資本運作創造有利的交易環境；在信息披露對象上，將部分重大的未公開信息事先透露給機構投資者。這些都是需要重點監管但是當前監管卻明顯不足的領域。-

　　作者單位：國務院發展研究中心金融研究所；中央財經大學金融學院