史蒂芬·羅奇

　　摘要和投資結論

　　最新動態：經過四個月以來的全力遏止通貨膨脹，金融市場的焦點現已重回到增長的議題上。理由很充分：在美國房市泡沫破滅后，全球化進程中的一個關鍵性失衡：全球消費中，其他經濟體經濟增長缺乏內部消費支持的事實，將顯露無遺。

　　結論：全球化使發達經濟體工人的收入長期受壓：(1)以七大工業國等國家為例，實際工資占國民收入百分比已從2002年初的高峰時候的56%下跌至2006年初的53.7%，下降了整整2.3個百分點。(2)盡管最近向上調升，美國私營企業的實際工資總值仍然比過去周期水平低出3600億美元。(3)隨著美國房市泡沫破滅，消費者將不得不正視收入短缺的問題，繼而消費可能會顯著下降。(4)沒有其它全球消費者填補空缺；由于全球勞動力套利原因，發達國家對此無能為力，而由于缺乏安全網導致個人對崗位和收入的諸多顧慮，發展中國家的消費者也收縮消費。(5)世界經濟增長的悖論反映了全球化固有的“反消費”失衡現象。

　　對市場的啟示：金融市場就增長所展開的辯論，已經成為標準的周期性風險評估。人們對于經濟最終將能軟著陸抱很大的期望。然而，全球經濟在后美國房市泡沫的沖擊下，股市看起來岌岌可危，同時債市可能會進一步上揚。

　　風險：缺乏消費支持，經濟軟著陸可能只是一廂情愿的想法。況且，在全球增長放緩的情況下，工人收入持續受到壓制只會提高社會和政府力量反彈的機率，這加強了無法預知的經濟保護主義風險。

　　發達世界消費要萎縮

　　經過近幾個月來的全力遏止通貨膨脹，金融市場的焦點現已重回到增長的議題上。理由很充分：目前能源價格回落、核心工資實現輕微升幅和價格上漲壓力似乎已受到控制。與此同時，全球經濟放緩的周期性風險正不斷上升，經過自上世紀70年代初以來最強勁的四年增長后，這加強了世界經濟可能在2007年出現驚人減速的風險。全球化進程不對稱及因此而形成的全球經濟持續失衡，可能會使逆轉周期進一步惡化。

　　即將到來的全球經濟增長放緩可能將會從美國開始。經過十年帶領全球經濟需求持續高增長之后，美國消費者可能需要調節整合一下。

房地產市場長期浮現泡沫導致的財富效應已開始減退。個人消費終于要面對實際工資增長呆滯、就業增長率不振、債務負擔破紀錄以及儲蓄率負值的現實。這些持續已久的問題被過度的資產增值——首先是

股票，然后是房地產——所掩蓋。

　　隨著美國房地產市場泡沫的破滅，過度負債的美國消費者已無法逃避。過去十年的過度消費可能快要結束——自1995年起，實際消費需求增長平均每年超越實際可支配個人收入增長0.5個百分點。正如我早前強調的，這將對本身就缺乏消費動力的世界其它經濟體帶來重大的影響。

　　顯然，關鍵是在于發達國家工人收入增長長期呆滯——發達世界向來是消費需求的主要源頭。毋庸置疑，過去四年全球GDP實現了強有力的增長——按國際

貨幣基金組織的購買力平價基準計算，平均增長4.8%——然而本次上升周期還未能給工人帶來好處。如圖1所示，七大工業國(這里的G-7＋包括美國、歐元區、日本、英國和加拿大)的實際薪酬占國民收入的百分比持續下降。按此，G-7各經濟體的實際工資占國民收入已從2002年初的高峰56%(即當世界經濟剛開始踏入本次上升周期的時候)跌至2006年初的53.7%，下跌了整整2.3個百分點。對于發達世界的富裕國家而言，在這個35年來全球增長最強勁的時期，工人只有置身局外的份兒。

　　全球勞動力套利的結果

　　這帶出了一個明顯而且重要的問題——上升周期究竟有利于誰？我想到的可能答案只有兩個——就是發達經濟體的資金投資回報(即公司盈利)和發展中經濟體的工人薪金收入。兩個可能性都是全球化的必然結果，它們也是目前全球經濟中最強有力的宏觀力量。從發達國家的立場而言，一切離不開全球勞動力套利——該發展徹底推翻了傳統宏觀理論的其中一個基石。

　　經濟學告訴我們，工人薪金最終是取決于其生產力的邊際貢獻。但美國的情況卻不是這樣，從2002-2005年期間，美國的生產力平均每年增長3.3%——比同期微薄的每小時實際工資增長1.4%高出一倍多。工人收入受到壓制不單見于生產力增長緩慢的經濟體，比如歐洲和日本，在實現了生產力高速增長的經濟體，比如美國，工人收入所占比重也有所下降。

　　世界經濟增長的悖論是全球勞動力套利的結果，這似乎是在把工人薪金從高工資的工業化世界引流到低工資的發展中國家。與此同時，全球化使競爭壓力白熱化并促使高成本的工業化世界提升生產力。這種情況導致發達國家的實際工薪和就業率雙雙走低——壓抑著作為消費購買力源頭的工人收入增長。

　　過去十年，美國主要靠著資產經濟創造的財富而能繞道避開這股逆風。但隨著美國房市泡沫破滅，此方法已不再有效。至少，這意味著美國消費將回到以工資收入為準的水平。然而，情況也許會比這更差。如果美國消費者決心要以收入為本，重建其早已被花光的儲蓄結余，消費增長將會在更長的一段時間內低于收入增長。

　　這個論點有個重要的注腳——即很多人認為美國的工資收入增長機器現已回復正常的運作。理由很簡單：不管全球動力如何，他們認為實際工資終于對下降的國內失業率做出了反應。與此同時，隨著就業率回升，工人工資——向來是個人收入的最主要組成部分——應能實現實質性的增長。可惜，我不覺得事實會這樣。

　　沒錯，美國商務部剛公布的工資收入確實出現了令人驚訝的增長；2006年上半年私營行業薪金回報增長了980多億美元；它同時透露了上升可能是歸因于公司股份認購權和紅利的分派，而非實質的有機收入增長所致——僅僅是1月和2月的增長占了總增長的整整85%。然而即使有所調升，如圖2所示，自經濟踏入復蘇周期56個月以來，經調整通貨膨脹后的私營行業薪酬總值——包括工資、薪金和其它福利——仍然比美國過去四個長上升周期的平均水平少了3600多億美元。

　　誰將成為未來的增長主力

　　這體現了世界經濟增長悖論的其中一個重要部分——發達經濟體消費者面臨的艱巨挑戰。壓低工人收入增長的逆風也許會不時減緩，或像美國的情況，靠來自資產泡沫的財富效應暫時把問題克服。然而只要全球化進程和跨境勞動力套利活動持續，以上方法都只是權宜之計。如上文所述，這趨勢發展的另一面是全球勞動力套利的另一受惠者——低工資的發展中國家的勞動力。

　　從表面上看，發展中經濟體工人的實際工資上升應該是有利于帶動消費。可是，獲益于這種轉變的發展中國家(比如中國)缺乏鼓勵消費文化的制度，諸如社會保障、私人退休金、失業保險和醫療福利等機制。所有這些形成了一個可能是最具諷刺意味的全球化現象——一個無疑是偏離軌道的“反消費”現象。

　　隨著跨境勞動力套利使發展中國家工資與全球水平接軌，以及發展中國家在為缺乏保障國民提供安全網方面取得進展，這種偏離也許會消失。然而，上述可能性都是長期的。這意味著在可預見的將來，全球化進程將仍然是高度的不對稱——為生產者，而非消費者，提供了更多的機遇和支持。

　　這引申出其中一個最深層次的問題——在脆弱的全球消費支持下，全球經濟增長的可持續性問題。在過去十年的大部分時間——特別是最近四年——那是個單一消費者的世界。然而目前，在美國房地產市場泡沫破滅后，已過度借貸的美國消費者購買力將下降，全球的增長動力可能因此而減弱。要防止這情形的發生，全球經濟的主導力量需要適時的轉換，盡管很多人仍認為它可以依賴。

　　基于我長久以來所倡議的理由，我認為目前沒有其它消費者能頂上和填補缺口。我認為，美國經濟中的其它板塊，比如商務資本支出，也并不能起到補救的作用。太多增加資本支出的決議高度取決于消費終極市場需求的預期情況。在這方面，美國消費即將放緩顯然是一個負面因素。

　　金融市場就經濟增長所展開的辯論，已經成為標準的周期性風險評估。我認為目前已啟動的調整沒有什么標準可言。失衡的全球經濟在很大程度上是不對稱全球化的必然結果。隨著由美國領頭的需求方開始走弱，全球經濟增長的下調趨勢將會是迅速且來勢洶涌的。

　　債市已經上揚，同時股票市場對于經濟最終可能軟著陸仍抱有期望。然而缺乏消費支持，理想結局可能只是一廂情愿的想法。況且，在經濟增長放緩的情況下，工人收入持續受到壓制只會提高社會和行政力量反彈的機率——讓我們更有理由憂慮無法預知的經濟保護主義風險。如果美國消費市場現在就開始萎縮，像我所預期的那樣，世界經濟增長的悖論將給2007年帶來嚴峻的問題。

　　(美國紐約國際證券公司國際金融論壇專欄文章)