郎咸平：還原真實的MBO

　　在美國,MBO的起源并沒有所謂冠冕堂皇的理由,其本質其實只有一句話:MBO只是投資銀行家的逐利工具而已

　　文/郎咸平　張鵬

　　管理層收購(Management Buyout),是指公司管理層購買全部或者部分公司股權達到實質性控制公司的行為。狹義上的MBO是指管理層收購所在公司,廣義上也包括管理層收購其他公司。自MBO出現至今已有近30年的歷史,對其作用的評價毀譽參半,但總的來說,肯定的成分居多。我們總喜歡以美國的成功做法作為榜樣,所以國有企業改革方法用盡、走投無路的時候,就自然想起MBO這樣的“靈丹妙藥”。中國國企改革是世界范圍內改革方法的試驗田,大概國外有的東西,我們幾乎都輪番直接或者變相使用過。不過MBO真的會成為中國國企的救星嗎？

　　要回答這個看似簡單的問題其實卻并不簡單。因為美國和中國的制度背景、法律環境、文化歷史如此不同,以至于同樣的概念會在兩個國家變成完全不同的事物,結果也會大相徑庭。回顧美國MBO的歷程和內容,并以此為基礎考量中國實施MBO的可行性和可能的后果,我們可以發現,在一個不健全的法治制度下, MBO的幾乎每個環節都可以成為侵占公司和股東利益的陷阱。MBO不應該成為中國國企改革的救命稻草,目前的

中國經濟社會形勢,已經沒有能力再承受不必要的錯誤。

　　MBO的真實起源

　　關于MBO的起源,一直存在爭議,一種流行的說法認為其發端于20世紀60-70年代。第一例MBO與美國的KKR公司息息相關。1976年美國人Kohlberg,Kravis和Roberts創建的KKR公司決定收購羅克威爾公司的一個制造齒輪部件的分廠。為了達到順利收購的目的,KKR采取了與以往不同的手段,他與被收購公司的管理人員聯合而不是準備解雇他們,許諾將來給予管理層一定比例的股權,從而得到被購并公司董事會的批準和支持。KKR最終以每股1美元實施了對該分廠的收購,其中管理人員控股20%,KKR 控股80%。收購完成后,KKR對公司進行了改革,執行了一系列壓縮成本的措施。5年后,KKR將梳妝打扮好的所謂“簡練有效率”的公司以每股22美元再次出售,獲得豐厚收益,9名原高級管理人員也都暴富。這就是所謂MBO的由來。

　　KKR利用這種方法屢屢成功,從1977年至2006年3月底,KKR已經完成了130多次收購,累計總交易額達到了1929.65億美元。MBO在KKR發跡過程中的作用無疑是巨大的。當然,在KKR的輝煌記錄中,最引人注目的當屬美國歷史上最大的收購之一——對食品和煙草大王RJR Nabisco公司的收購。1988年10月,以RJR Nabisco 公司首席執行官(CEO)羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議,并計劃在MBO之后對公司進行資產剝離,擬出售食品業務而保留煙草業務。但KKR此次扮演的是管理層的競爭者而非合作者。KKR的意圖與管理層相左,希望保留所有的煙草生意及大部分食品業務。羅斯·約翰遜和KKR展開了激烈的競爭,KKR最終于1989年2月9日以250億美元的天價成功收購,但交易額卻達到了313億美元。美國各大銀團、華爾街大投行美林、摩根士丹利、華色斯坦培瑞拉,垃圾債券大王邁克爾·米爾肯(Michael Milken)的德崇(Drexel Burnham Lambert)均參與其中。在收購投入的資金中,辛迪加銀團貸款145億美元,德崇和美林提供了50億美元的橋式過渡性貸款。KKR本身提供了20億美元(其中15億美元還是股本),另外提供41億美元作優先股、18億美元作可轉債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。作為失敗的一方,原公司CEO 羅斯·約翰遜也拿到了5300萬美元的退休金。不過,KKR此次收購的結果并不理想。2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股權,收益率平平。

　　之所以提及這個案例,是因為中國國內認識MBO就是從《門口的野蠻人:RJR Nabisco 的隕落》這本書和書中的這個案例開始的。由于中國所謂主流學者的宣傳和渲染,國內一開始對書和案例的理解就是很片面的,甚至把此次購并作為MBO 的正面案例。但是,書中的MBO并非是一次成功的案例。而且,此書之所以流行,是因為它細致描述了華爾街的權力爭斗,是一本幫助人們了解華爾街投資銀行家內幕的經典著作,而非提供了什么讓公司提升業績、理清產權、建立激勵機制的范本。如果非要說此書對中國MBO的借鑒,那么最大的可借鑒之處應在于競爭性投標,競標起碼可以保證一定程度的定價公平。但可惜,中國的MBO都是管理層關門自己設計的暗箱,他人無法插手,也談不上什么競標了。這樣起碼的條件都不具備,中國還要談什么MBO呢？

　　通觀MBO的誕生與成長您就會發現,MBO的初衷并不像我們中國人所想象的那樣,是管理層為了提升公司業績而做出的辛勤努力。它最早的發起人是投資銀行家,他們在聯合管理層進行公司收購時,終極目的絕對不是考慮被收購公司如何更好更長遠地發展,而不過是為了他們的財富能夠迅速地積累。這一點從他們選擇的目標上就可以看出來。在20世紀80年代,MBO一般都發生在相對成熟的產業,例如

零售業、食品加工業、服裝業等。因為這些行業所處的生命周期,正是擁有大量現金或現金等價物的時候。管理層收購這類公司可以憑借其穩定的現金流增強舉債能力。而那些新興行業或者高科技企業由于風險較大、現金流少,一般絕不會成為管理層收購的目標。因此在美國,MBO的起源并沒有所謂冠冕堂皇的理由,其本質只有一句話:MBO只是投資銀行家的逐利工具而已。

　　MBO在中國的濫用

　　中國專家學者所謂的,MBO是為了減少代理成本、激勵管理層、提供公司業績和治理水平等說法,都只是一種中國改革的可笑思維——也就是我在公開場合經常批評的利用自己的幻想力想出來的。

　　MBO在美國興起的背景,與現階段中國MBO的背景完全沒有相同之處。盡管MBO在美國可能帶來公司業績的提高(其實這一點在實證證據中也存在分歧),但那只是客觀造成的結果,而非目的。中國推行MBO的目的,公開的說法是激勵管理層、轉換企業經營機制、挽救國企,實質是試圖通過產權私有化使企業起死回生。所以我很奇怪,中國的MBO倡導者怎么會認為是從美國的經驗學習到的,而且把MBO變成化腐朽為神奇的靈丹妙藥。這是完全沒有根據的,美國根本沒有這回事。而且,即使在美國MBO鼎盛的20世紀80年代,它也未能成為購并的主流,相比之下,仍然是不涉及公司管理層的外部公司收購居多。

　　美國MBO的目的中唯一能與中國MBO扯上一點聯系的是管理層創業的需要(但記住,中國MBO的目的不是為了讓管理層創業,只是在運作過程中實際變成了管理層的創業機會)。但我認為這并不是值得我們學習的地方。即便是在美國,管理層通過控制擁有自己所在的公司而達到創業目的,本質上也有違職業經理人的道德。不過,美國有制衡機制,嚴厲的法律環境使得管理層在MBO 的過程中始終要考慮原股東的利益不被損害,否則他極有可能被股東驅趕,以一無所獲而告終。如果我們翻開介紹國外MBO的教科書,在前幾頁上就會很容易地發現,“經理人的信托責任”被作為MBO過程中必須遵守的基本原則。在中國,我們沒有規范的法律制度保證在MBO過程中國有資產和小股東權利不受損害。而在實踐中,又有幾個高管能從股東的利益出發考慮問題？又有哪個小股東有能力把高管人員驅逐呢？

　　所以,中國MBO的經驗依據并非來自美國的啟示,反而是另外兩個國家與中國的MBO有些相似:一是英國,二是俄羅斯。但這兩個國家,也要區別看待。英國MBO的興盛與美國有所不同,它是在撒切爾夫人時代的國營企業私有化過程中出現的。英國政府讓國企的所有權轉讓給包括經理人、員工以及其他愿意購買股權的普通居民,而并非把企業完全賣給管理層。更為重要的是,英國政府對國營企業私有化提出了三條定律,從而成為保護股東的有力措施。第一步,在國有股股權不變的情況之下,聘請職業經理人來經營;第二步,職業經理人經營好的國有企業才能進行私有化,壞的則不能進行;第三步,英國政府對私有化后的公司,保留一股黃金股,也就是說,如果私有化后公司的重大決策影響到老百姓利益的話,英國政府將擁有否決權。這種政策使英國政府掌握了主動權,避免了私有化過程(包括MBO)中可能對普通投資者造成的傷害。英國這些私有化的好措施,中國現階段的MBO沒有一項能做到,所以根本無法保證股東在MBO過程中不受侵害。

　　與中國做法最為接近的是俄羅斯在私有化過程中實施的MBO。俄羅斯在上世紀90年代的私有化過程中,有一半大型企業被管理層收購。但在當時一個混亂的法制背景下,俄羅斯MBO的結局是令人沮喪的。中國如果大規模實施MBO,一定會導致私有化的實現,但未必能實現國企的轉機,結局難保不是第二個俄羅斯。

　　更為關鍵的是,中國國企推行MBO最強的理由是MBO可以振興國企。但這是一個非常奇怪的不能令人信服的理由。作為國有企業的職業經理人,做好企業是應該的,是不可推辭的信托責任。我始終認為經理人對企業做出貢獻與否和給他MBO之間并沒有必然的因果關系。為了達到激勵管理層的目的,完全可以給他更高的薪酬,更好的待遇,而不一定非要把企業賣給他。按照“搞好企業必須要MBO”的邏輯,股份公司就幾乎沒有了存在的必要,都要變成經理個人的才能搞好。但惠普公司的女老總、通用的CEO韋爾奇、納斯達克的主席做出了那樣大的貢獻,卻也沒有把企業變成自己的,因為美國這些職業經理人心中的信托責任是我國職業經理人所沒有的。

　　再者,鼓吹國企MBO者還有一個邏輯上的謬誤。他們大談的MBO只是針對國有企業,從未提出要把民營企業MBO。要知道,美國公司基本都是私有企業,MBO也都發生在私有企業的管理層身上。為什么到了中國,MBO就只針對國有企業了呢？如果MBO真的那么好,那么中國的民營企業為什么從來不操作MBO呢？我想,大概沒有哪個民營企業家心甘情愿地把自己創下的基業拱手送給手下的打工者(職業經理人),即使公司面臨暫時的經營危機。既然民營企業家不愿意MBO,為什么國家的財產就可以隨意被轉讓給管理層呢?我知道,在20世紀90年代之前,中國國有工廠的職工從來都提倡“以廠為家”,把國家財產當作自己的財產一樣尊重和愛護,任何偷盜國家財產的行為都被視為卑鄙無恥。但是今天,為什么這樣的行為居然大行其道,而且還冠以明晰產權、激勵管理層、提高治理水平的美名?我實在不明白。我唯一明白的是:MBO是典型的對國有產權的踐踏和藐視。