謝國忠：東南亞高通脹推動貨幣走強

　　東南亞的宏觀政策空間更小，要治理通脹必須在貨幣升值手段和利率手段兩者之間選擇其一，現在看來會選擇貨幣升值

　　由于東南亞經濟體不愿提高利率、不愿面對疲弱的國內需求，因此它們可能會借助貨幣升值來解決通脹問題。而東北亞經濟體沒有這方面的動機，因為它的通脹率很低。因此在接下來的幾個月里，東南亞的貨幣表現可能會強于東北亞的貨幣。

　　大規模的美國經常賬戶赤字，支撐了那些發展中經濟體的貨幣。發展中經濟體由此獲得更大空間，可以自由決定到底是用利率手段還是貨幣手段來應付通脹問題。如果美國的經常賬戶赤字下降了，那么貨幣作為一種通脹治理工具就無法起作用。此時就必須以利率手段代替貨幣手段，調高利率。

　　亞洲通脹率呈現南北差異

　　通脹似乎同溫度成正比。一個經濟體越是靠南，它面臨的通脹就可能越高。東南亞國家加上印度的通脹率，比除日本外的東北亞國家高出五個百分點。這個差距在過去五年里基本上沒什么改變。

　　以傳統智識，似乎無法對此作出解釋。

　　(1)增長可能不是原因。在過去幾年里，南部的增長并不比北部快；(2)儲蓄不足可能也不是原因。馬來西亞的經常賬戶盈余在該地區排名第二。韓國的經常賬戶盈余很低，現在已經處于赤字狀態。

　　(3)投資水平似乎可以解釋，但它的說服力不夠。泰國的投資水平與韓國相當。

　　(4)貨幣疲軟也不是原因。南部的貨幣未曾弱于北部。

　　就定義而言，一個經濟體若是容易發生通脹，就意味著它的供給對需求變化的反應有些慢。要對南北部之間的通脹率差異做出解釋，市場結構可能比宏觀因素更為重要。提高競爭的措施可能比宏觀措施更能有效地拉低這些國家的通脹。

　　當然，通脹離不開相應的貨幣調節。在其他因素保持不變的情況下，一個容易出現通脹的經濟體，需要一個更高的實際利率水平來維持價格穩定。自2000年以來，在南部的實際利率水平和北部相當的情況下，南部并沒有控制住通脹。這看來意味著，南部要抑制通脹，就必須提高其實際利率。

　　強貨幣代替加息

　　貨幣當局看來已經發現，可以將貨幣升值作為應付通脹的一個替代手段。這個發現是有意義的，至少在短期內如此。盡管這些經濟體的出口都很好，但內需明顯疲弱，尤其是印尼和泰國。因此，以貨幣升值來代替加息是有意義的。

　　外部均衡狀況看來是支持貨幣升值的。所有國家都仍在積累外匯儲備。從技術角度而言，只要它們停止買進美元，其貨幣就會升值。有些國家的經常賬戶余額非常高，比如馬來西亞和新加坡。短期而言它們可以根據本國意愿將貨幣放在任何地方。

　　印尼、菲律賓和泰國的外部均衡狀況正在迅速改善，這種改善的原因，部分歸于內需疲弱。只有印度的外部均衡狀況仍在惡化，因為它內需強勁。

　　美國的巨額經常賬戶赤字，使發展中經濟體在解決通脹問題時，可以在利率手段還是貨幣手段兩者之間做出選擇。而一旦美國的樓市疲弱向消費蔓延，使美國經濟陷入衰退、經常賬戶赤字迅速縮水，那么美國的赤字為發展中經濟體造就的這種選擇空間也就不復存在。

　　亞洲貨幣走勢分布

　　美元的前景，主導著新興市場貨幣的短期波動。在美元主導的貨幣市場之下，亞洲各國之間的貨幣差異正在展現。日元、印度盧比以及新臺幣都表現出結構性疲弱。事實上國際投資者對印度和日本都很看好，因此，這種疲弱的確有些出人意料。

　　市場普遍認為，臺灣地區的貨幣疲軟是由于信心問題——政局動蕩帶來消費疲弱，通脹率非常低。它的經濟有弱貨幣作為支撐，其中央銀行應該為此感到高興。

　　印度的問題看來是消費過熱帶來的。消費過熱使印度的經常賬戶狀況不斷惡化。其資金來源嚴重依賴短期資金流入。因此，印度的中央銀行不得不采取貨幣貶值或者提高利率的辦法，來吸引足夠的資金。在這兩者之間，他們似乎更傾向于弱貨幣政策。

　　日本的經濟前景并不比臺灣地區好。日本通過處理壞賬、整頓鞏固金融業、將下游行業外包給中國，走出了通縮。然而，它的增長潛力仍然非常低。而且，溫和通脹比提高稅收更能有效應付財政赤字問題。很難理解為何日本會用大幅緊縮的貨幣政策來刺激日元。

　　我認為日元相對于其他亞洲貨幣，已呈現出結構性疲弱。亞洲其他經濟體的生產力提高的速度比日本快得多。由于這種增長差距以及日元的貶值，日本和亞洲其他經濟體之間的生活水平差距將縮小。

　　由于外部均衡狀況得到改善、國內出現通脹問題以及內需疲弱等原因，印尼、菲律賓和泰國的貨幣非常強勁。這些貨幣呈現出周期性強勁。然而，它們的生產力并未出現加速增長，其貨幣強勁可能不會長久。

　　中國、韓國、馬來西亞以及新加坡的貨幣呈現出結構性強勁。中國在貿易中所占市場份額繼續快速上升。它的貨幣擁有強勁支持。讓人擔心的是，中國可能正在制造出新一輪壞賬，最后可能不得不通過通脹和貨幣疲軟的方案來解決。

　　而韓國正致力于技術研發和培養品牌，以保證其國民生活水平。韓國在過去三年內的貨幣升值，見證了該戰略的成功。市場可能還會出現另一波來自韓國的創新潮，再次推動其貨幣升值。

　　馬來西亞的經常賬戶盈余超過了GDP的15%，新加坡則超過了GDP的25%。這種高盈余已經存在多年。主要的問題是，在大批工廠流失到中國去之后，它們還沒有找到充足的投資機會。這種高盈余可能會給它們的貨幣帶來結構性上升趨勢。

　　過熱不一定意味著高通脹

　　宏觀經濟學中有一個誤解，那就是把過熱和通脹等同起來。日本在1985-1989年間的平均通脹率為1.1%，低于此前五年平均通脹率3.9%，也低于此后五年的平均通脹率2%。就是在這段低通脹率時期，日本遭遇了堪稱世界歷史上最大的一次

　　南部的通脹率比北部高，并不意味著它的經濟過熱程度也比北部高，尤其是和中國相比。然而，通脹是人們可以立即感受到的一個過熱信號。這就是為什么東南亞的宏觀政策空間更小，要治理通脹必須在貨幣升值手段和利率手段兩者之間選擇其一。

　　歷史將證明，北部的過熱程度事實上比南部更甚，尤其是在房地產領域。中國、香港地區、韓國的房地產價格相對收入而言非常之高，這是引起人們擔憂的主要問題。尤其是中國，可能正在經歷歷史上最大的泡沫之一。

　　(作者為