陶冬(blog)

　　中國人民銀行在8月18日再度宣布加息，其背后有三大政策意向。其一，匯率正常化勢在必行，抹干過度的資金流動性是央行的目標；其二，長期利率升幅大過短期利率，表明央行的通脹預期增強，在通脹/通縮爭論中，決策者的天平已經出現傾斜；其三，存款及貸款利率同時上揚，表明央行既要制止投資過熱，又要防止資產泡沫，政府不希望過多資金由銀行投向樓市、股市。對此，筆者舉雙手贊成。

　　相信此次加息的象征意義大過對經濟的實質性影響。據說，人民銀行主動請纓加息，將中國的利率水平正常化、貨幣環境正常化向前推進了一步。同時必須看到，中國不過從極低的利率水平上，小步升息三次。美國聯儲歷時三年，通過十七次加息才完成利率正常化，息口變化現在才開始對經濟活動產生實質性影響。中國的貨幣環境正常化需要一個過程，需要一定的時間，因此短期的政策效果未必彰顯。

　　其實中國的貨幣政策遠遠超過利率范疇，政府三管齊下，力圖防止投資過熱。常規貨幣政策，自四月底以來，人民銀行通過加息，提高準備金率，公開市場操作等一系列手段，試圖抹干過度流動性；非常規信貸政策，政府通過定向票據認購、窗口指導等行政手段影響銀行的信貸擴張，最近

　　常規意義上的貨幣通縮政策，陸續還會有。但是，中國的利率上升空間，受制于人民幣與美元之間的息差，以壓制大量熱錢流入。假定人民幣匯率每年升值3%，那么人民幣/美元間息差應該維持在3%左右。如果美聯儲不再加息，中國人民銀行年內最多再加一次息。

　　筆者認為加息會加快熱錢流入，其實是中國人自己嚇自己。的確近年有大量熱錢流入中國，不過很少是為著息差來的。中國的資本項目不開放，資金進出的成本很高，風險甚大，所以未必有多少錢為賺些微息差而流入中國。但是息差一說在中國流傳甚廣，這就限制了利率的靈活性。

　　人民幣匯率開始活躍。無論匯率的升幅還是波幅，近來均有所加大。但是中國的匯率政策受眾多利益集團的影響，升極有限，不過是“螺螄殼里的道場”，小打小鬧而已。

　　真正開始奏效的，是非常規的信貸政策。五月開始的三次2500億定向票據發行，以及新近的四類銀行管理措施，甚具殺傷力。這些行政干預式的貨幣政策，是反市場運作的，不會在任何OECD國家出現，但是在中國特殊的國情和特定的經濟環境下卻是行之有效的。

　　七月份新貸款總額為170億元，較上月減少一半。某大國有銀行七月新貸款額為零。可見定點定量“聰明炸彈”之威力。

　　宏觀調控的政策格局已經清晰。在防止經濟由“偏快”轉向“過熱”的基調下，政府對“銀根”和“地根”進行定向調控。銀根調控上行政干預為主打，利率、匯率兩翼齊飛。地根調控上土地政策為先鋒，

　　盡管流動性依然過度，投資依然偏多，有跡象表明這一輪宏觀調控的效果開始顯現。七月份采購經理指數(purchasing manager index)，比上月回落1.7百分點，而且具有前瞻性的新訂單、生產、訂單積壓指數，較上月更大幅下跌大約3個百分點。受信貸政策、房地產政策打壓的影響，中國基層企業的商業信心開始轉弱。值得指出的是采購經理們的總體信心仍然強勁(指數多在50以上),不過較第二季度則有所下滑。

　　同時，中國的工業生產和投資增長在七月份紛紛回落，商業活動放緩。一個月的經濟數據，未必足以證明一個經濟趨勢，何況七月是傳統上的生產淡季，加之天氣因素和廣東省的停電可也能造成統計上的偏差。

　　但是，筆者認為新增貸款放緩的趨勢大致可以確認。八月以來房地產成交量下滑似乎也已經成形。美國消費疲軟，拖累中國出口增長的可能性正在加大。

　　筆者認為，中國GDP增長會由第二季度的11.3%回落到第四季度的10%左右，投資增長也會放緩至20%。經濟增長回落到10%，其實算不上著陸，但是足以使決策層打消過熱憂慮，減輕明年的政策調控風險。經濟軟著陸的可能性在增大，這輪宏觀調控也有望在年內大致結束。