宋國青

　　消費率的波動與趨勢

　　將居民消費占GDP比例的變化區別為趨勢性變化和圍繞趨勢的波動可以說明很多問題。圖1中的趨勢是一個很簡單的估計。相對于趨勢而言，居民消費比例有兩次大的波動，一次是1992-1995年間的低水平，另一次是1999-2001年間的高水平。在前一個時期，總需求增長率和投資率很高，通貨膨脹率也很高。在后一個時期，總需求增長率和投資率相對很低，發生了通貨緊縮。這也表明，投資率和總需求增長率有很強的正相關關系，因此消費率和總需求增長率之間就有負的相關關系。因為這個原因，在一些分析尤其是多年以前的分析中，投資率太高與總需求增長過快或者經濟過熱幾乎是同義語。

　　雖然投資率較高與總需求增長率較高之間有很高的相關性，但兩者并不是一回事。一個顯著的例子是1988年的情況，那時發生了被稱為“搶購”的現象。更準確地說，1988年的居民消費傾向有一個猛烈的短期的上升，消費增長對總需求增長的貢獻相對更大一些。再一個情況是，即使投資和消費的增長率穩定，凈出口的大的波動也可以引起總需求的波動，2006年上半年的總需求高增長在很大程度上是因為貿易順差的大幅度增長。

　　以總需求管理為中心的短期宏觀經濟政策可以顯著改變投資率消費率的波動過程，但是對趨勢的影響可能是很小的。如果名義投資的增長率長期偏高，名義消費需求的增長率會發生適應性變化，最后趕上投資的增長，剩下的就是純粹的通貨膨脹。名義投資的增長率長期太低會導致相反的變化，最后仍然是消費率投資率向各自的趨勢回歸。如果總需求管理政策是要而且能夠做到保持總需求的平穩增長，那就更改變不了投資率和消費率的趨勢。

　　需要說明的一點是，本文討論的主要是投資率和消費率的趨勢而不是圍繞趨勢的波動，所以與短期的總需求增長率的高低無關。特別地，“投資率太低”的意思是目前的投資率趨勢偏低，這與當前的總需求增長率是高是低或者經濟是否過熱沒有關系。

　　收入分配結構變化引起總支出結構變化

　　居民消費傾向一直在下降，最近幾年的下降速度或許有所減緩，居民消費占GDP比例下降更快的原因在于可支配收入份額的變化。在1979-93年間，居民可支配收入占GDP的比例快速上升，部分抵消了消費傾向下降的影響。1998年以來，居民可支配收入的比例不升反降，加上消費傾向的下降，使得消費份額猛烈下降。即使缺乏與GDP平衡表一致的居民可支配收入統計數據，還是可以將財政收入占GDP的比例和居民消費占GDP比例的趨勢放在一起比較，財政收入份額的變化導致了居民可支配收入份額的相反變化，后者引起了居民消費份額的變化。這是一個很簡化因而不準確的說法，實際情況要更復雜一些。

　　在1979-93年間，作為“減稅讓利”的結果，財政收入的份額大幅度下降，企業未分配利潤占GDP的比例也大幅度下降。1994年實行了新的稅制，后來又進一步從嚴治稅，導致財政收入份額發生了大反轉。企業未分配利潤占GDP比例的變化一方面受有關政策的影響，另一方面受市場情況的影響，從下降到上升的轉折發生在1999年。這些變化使1980年以來居民可支配收入占GDP的比例走出了一個顛倒的“U”字，目前仍在快速下降。

　　在1998年到2005年的7年中，財政收入占生產法GDP的比例從11.7%上升到了17.4%，規模以上工業企業利潤占生產法GDP的比例從1.7%上升到了7.9%，兩者合計上升了11.9個百分點(其中有一些重復計算)。由于財政收入增加的一部分用于轉移支付和非國有企業利潤的一部分分配給了個人，另外還有財政赤字的變化，個人可支配收入占GDP的份額沒有同幅度的下降，但還是有相當大幅度的下降。

　　收入分配結構在相當大程度上取決于政策。給定收入分配結構，總支出的結果基本上被決定了。就是說，政策對于家庭的消費傾向很難有明顯的影響。縮小收入差別的一些政策在促進社會和諧方面有重要作用，但是對于提高整體的居民消費傾向基本上是無效的。比如說城鄉的消費傾向，從有關的統計數字中看不出有多大差別。即使農村的消費傾向稍微高一些，也可能是別的因素作用的結果。一個可能起作用的因素是，農村人口相對于城市人口，老年人和小孩的比例比較高，這一點就可以引起城鄉平均消費傾向的差別了。很小一部分收入極高的群體中的一部分人可能因為怕“露富”而不敢太多消費，或者不在國內消費。除此之外，消費傾向和窮富沒有必然的關系。

　　看來，增大居民消費份額的唯一辦法是減稅。考慮這個問題，應當將國家財政的盈虧和國有企業尤其大型國有企業的未分配利潤放在一起看。即使在保持財政收支狀況不變的情況下，減稅也有很大余地，比如將資源性國有企業利潤的一部分收繳財政用于減稅。其實做不做這個轉化并不重要，只要國有企業的利潤放在賬上，財政賬上出現赤字并沒有什么問題，整體上仍然是平衡的。

　　給定目前的收入分配結構，包括財政收入和國有企業利潤份額繼續上升的趨勢，擴大居民消費的想法看來只是一相情愿。消費想擴大而不能擴大，投資能擴大而不想擴大，剩下的就只有凈出口了。這樣說來，給定收入分配結構，擴大內需幾乎等價于提高投資率；反過來說就是，壓低投資率幾乎等價于壓內需�，F在的宏觀經濟政策是朝著后一個方向。由此來看，“投資率過高”是目前政策的最重要的假定。對于認為中國應當抑制貿易順差的看法來說，必須明確回答投資率是高是低的問題。我在過去幾年就

匯率和貿易順差問題談過一些看法，有時候也使用擴大內需的說法，指的就是擴大投資。其中的假定就是投資率不高甚至太低。

　　下面的討論假定現在的收入分配結構不變。如果通過減稅和類似措施增加了居民可支配收入的份額，情況就不一樣了。如果居民收入的份額繼續快速下降，累積下來是有一些問題。無論如何，維持這樣的趨勢是很難理解的，希望發生一些變化。

　　投資的邊際報酬率

　　2006年2季度，規模以上工業企業利潤總額比上年同期增長了33.2%，其中后2個月增長了37.5%。新的數據可以幫助確定一個重要的情況，就是2005年6-10月的利潤水平達到了一個局部的低點。在這段時期的前后，剔除季節因素后消費價格指數和工業品出廠價格指數(定基比指數)有所下降，其中

鋼材價格明顯下降，可以認為是一個短暫的輕微通貨緊縮時期。這個情況對于估計利潤的趨勢很重要。

　　圖4的凈資產收益率等于報告的年度利潤總額與上年末凈資產(資產合計-負債合計)的比例。這個收益率在1999年為5.8%，2005年上升到18.0%。在2005年，國有和國有控股企業的凈資產收益率為15.6%，其他為20.6%，后者比前者高出5個百分點。特別提到這一點的原因是，過去2年資源類企業尤其石油開采企業的利潤因為產品價格的上升而大幅度上升。但是，這些企業基本上是國有企業。這說明，國有企業中一部分企業的利潤率到現在還非常低甚至虧損。這里的一個原因是退休職工安排等歷史遺留問題，在此基礎上計算的利潤率并不完全反映當前的盈利情況。資源價格的相對上升對非國有工業企業的利潤總的來說是不利的。另外，作為資源的凈進口國，資源價格的相對上升對全部企業(包括非工業企業)利潤是不利的。

　　經濟景氣狀況對企業利潤的影響是巨大的。按會計方法計算的固定資產折舊是一個定數，已經發生的貸款的本息在貸款歸還以前也是定數，還有工資在短期的彈性不大，這些構成了固定成本或者半固定成本，與當前的生產和銷售情況無關或者關系較弱。所以，1999年到2005年間凈資產收益率的猛烈增長絕對不代表趨勢，2005年的收益率絕對水平也不代表當前的趨勢水平。需要考慮的是趨勢，因此需要剔除宏觀經濟景氣變化對投資收益率的影響。這里肯定有相當大的不確定性。

　　剔除波動因素影響的一個簡單辦法是計算有關變量在一段時間的平均值，列出表1數據的意圖就是這樣�，F在這個口徑的工業企業資產和利潤情況的統計開始于1998年，按上年末凈資產計算的收益率只能開始于1999年。首先，從有關價格指數的數據看，1999-2005年的平均通貨膨脹率低于一般認為的適度通貨膨脹率，也低于同期一些國家如美國的通貨膨脹率。

　　計算真實利率涉及的一個情況是貸款的平均年齡。對固定利率貸款來說，名義利率是貸款發生時的利率，有關的通貨膨脹率是從貸款發生到歸還期間的平均通貨膨脹率。因為這個原因，表1分別列出了推前1年和2年的有關利率，可能用推前2年的有關利率比較接近實際。這樣考慮的話，過去7年平均下來，存貸款的實際發生的真實利率都顯著高于長期的平均值，也顯著高于均衡值。這樣看的話，12.1%的凈資產收益率平均值只有低估沒有高估。

　　總資產收益率(利潤利息之和與總資產的比例)比凈資產收益率要低很多。不過要計算投資的社會報酬率，還要加上一部分稅收，包括直接稅和間接稅，同時要減去政府服務的成本�？紤]到這些和其他一些情況，與12.1%的凈資產收益率對應的投資的社會邊際報酬率大約在8%-10%，很不可能低于7%。進一步考慮到國有和非國有企業的顯著區別，非國有工業企業的投資報酬率是相當可觀的。

　　這些是過去7年發生的事情，而需要注意的是未來的情況。這里要考慮投資的預期報酬率，一個估計方法是估計當前的利潤趨勢和實際利潤率高于趨勢的程度，就是剔除宏觀經濟波動和其他一些異常因素對利潤的影響。通過對歷史數據的分析可以得到一些參數。從歷史情況看，生產過熱或過冷的程度(實際生產水平偏離潛在生產水平的幅度)、通貨膨脹率、利率以及工業品出廠價格指數與消費價格指數的比例是影響工業利潤波動的最主要因素。這幾個方面的情況本身是高度相關的，但也有一定程度的獨立性。下面提到1994年前后的情況，只是為了對比的簡單和敘述的方便。

　　1990年以來，工業生產過熱程度最大的年度是1994年。這一年，鄉和鄉以上獨立核算工業企業利潤占增加值的比例達到了12.2%，到了冷熱比較適中的1997年，該比例下降到了8.6%，跌去了3.8個百分點或31.1%。這一點充分說明，工業利潤對經濟景氣的彈性非常大。

　　不過現在經濟偏熱的程度比1994年輕得多。作為比較，可以取1992年和2003年作為兩個時段的比較期，因為這兩年的景氣情況相當接近。1994年比1992年，全部工業增加值名義額平均每年增長38.7%，而2005年相對于2003年的增長率平均為17.8%。減掉13%-14%的正常增長率以后，兩個時期增長率偏高的程度差別巨大，2005年的偏差甚至可以忽略。單從消費價格指數的角度看，2005年不存在經濟過熱的問題，說有點偏冷都是可以的，但是工業品出廠價格指數的上升幅度比較高，并且工業品出廠價格指數與消費價格指數的比例高于其長期趨勢。從這些角度考慮，仍然可以認為2005年的工業利潤比較明顯高于趨勢。1994年的實際利潤水平大約比趨勢高30%，2005年的偏高程度應當不大于10%。注意這里說的經濟景氣導致的利潤偏高，已經部分包括了名義利率偏低引起的利潤偏高。

　　從18%的凈資產收益率中扣掉10%，還有16%強。就算再減掉利率偏低因素的影響，均衡的凈資產收益率的趨勢水平可能在13%左右。按上面的算法，與這一凈資產收益率對應的投資的社會邊際報酬率在9%-11%。從中再扣掉1.5%的消費價格通貨膨脹率還有7.5%-9.5%，簡單說就是8%左右，是真實的社會投資報酬率。

　　這里的估算是非常簡單的，也無法排除主觀因素的影響，因而誤差可能比較大。因為這個原因，上面的考慮偏于保守，將18%的收益率七扣八扣調到8%，應當是比較充分了。即使仍然有高估，從下面的討論中也可以看到，除了顛覆性的結果外，一般的能夠想象到的高估誤差對最后的結論沒有影響。

　　消費、投資和凈出口的效率比較

　　假定政府消費是給定的，考慮社會產品在居民消費、國內投資和凈出口之間分配。這樣的優化問題在邏輯上是簡單的，就是邊際平衡原則。

　　考慮國內投資與凈出口之間的資源分配，簡單比較兩者的期望收益率就可以了。增加

外匯儲備的未來收益率取決于儲備資產的按外幣計算的收益率和匯率的變化。顯然，外匯儲備大幅度增加過程中的匯率不是均衡匯率，對于一個外匯儲備數一數二的大國來說更是這樣。作為投資過程來說，現在增加的外匯要在未來換成本幣時才算一個全過程，沒有賣出去的外匯相當于生產企業的產成品存貨的增加。就是說，等到未來的外匯儲備水平比現在還低的時候，才能說現在增加的外匯賣掉了，那時的匯率才是可以用來計算外匯儲備收益率的匯率。退一步說，至少也要等到外匯儲備與GDP的比例在未來什么時候下降到現在的水平以下，那時的匯率才可以說是相對于現在的均衡匯率。這樣考慮的話，現在增加外匯儲備的期望收益率按人民幣真實價值計算非�？赡苁秦摰�。對這點的估計可能有很大的不確定性和主觀性，但是現在的現實是匯率基本持平伴隨著央行的大量購買。

　　考慮投資在居民消費之間的資源分配，需要比較的是居民愿意接受的儲蓄利率與投資的期望報酬率�，F在的1年期存款利率稅前為2.25%，稅后不到2.0%。雖然現在的消費價格指數的同比增長率比較低，環比增長率則是比較高的，預期的通貨膨脹率大概與稅前的存款利率相當。這樣的話，預期的稅后真實利率仍然是負的。

　　當然，如果繼續提高投資率，投資的期望報酬率會有所下降，但是在真實報酬率較大幅度下降以前還有很大的空間。這樣說并不是要去準確計算均衡的利率水平和投資率，而是說，在現在的情況下，提高利率尤其是存款利率，同時放松對信貸和投資的行政控制，讓市場即消費者和投資者來決定社會的投資率(至少是在更大程度上)并沒有什么問題。不過，在利率不是遠遠偏離均衡水平的情況下，居民消費傾向對于利率的彈性相當小，放開不放開利率和信貸投資控制對投資率的影響即使有也會非常小，就算完全放開了投資率也高不了多少。對投資率有很大影響的是匯率和其他影響貿易順差因素的變化。