發(fā)行專門公債增加企業(yè)的國有資本金：防止危機之道

　　左大培

　　十幾年來，中國一直有顯著的經(jīng)常帳戶順差，是一個資金凈流出的國家。這種資金凈流出反映了中國國內的資金過剩，表明中國本國的資金在國內找不到足夠有利的投資機會。在這樣的背景下，持續(xù)了十幾年的外商直接投資大量流入只是將同量甚至更多的中國國內資金擠出到國外，最終只是增加了中國的外匯儲備，使更多的中國資金通過官方渠道流出境外。

　　對外的資金凈流出反映出中國國內嚴重的資金過剩，國內的資金過剩又極有可能引發(fā)各種嚴重的危機。

　　目前中國國內資金過剩的最集中表現(xiàn)是，銀行可以貸出的資金過剩，找不到足夠多的有償還保證的貸款項目。這種資金過剩首先表現(xiàn)為銀行存款大于貸款的所謂“存差”。中國的整個銀行系統(tǒng)1994年的“存差”還是個微小的負數(shù)，2005年的存款余額為300200億元，貸款余額僅為206800億元，“存差”已達10萬億元。存差的資金主要用于向中央銀行繳納準備金、購買各種國債和中央銀行票據(jù)，也用于持有某些企業(yè)的債券，剩下的就用于持有超額準備金。而資金過剩的另一個更重要的表現(xiàn)，就是銀行的主管們都愁于如何為自己吸收的存款找到有償還保證的貸款出路。

　　銀行系統(tǒng)資金過剩的根源當然不是中國國內的資金已經(jīng)多得超過了投資的需要。公認的事實是，中國還是一個人均產出不到2千美元的發(fā)展中國家，發(fā)展經(jīng)濟還需要極其大量的投資，其數(shù)額遠遠超過目前銀行系統(tǒng)中的30萬億存款。中國經(jīng)濟的發(fā)展要求中國各行各業(yè)的企業(yè)進行大量的自主研發(fā)，并且建成世界最大規(guī)模的工廠和設備來獲取生產上的規(guī)模經(jīng)濟。這都要求投入巨量的資金。面臨如此巨大的投資需要而銀行系統(tǒng)內卻有嚴重的資金過剩，其原因顯然在于融資的機制有嚴重缺陷。

　　我在《放棄公有制主體地位的惡果》一文中作了詳盡的分析，說明中國國內的銀行系統(tǒng)中之所以出現(xiàn)嚴重的資金過剩，其根本原因在于：在以個人主義方式運行的市場經(jīng)濟中，穩(wěn)定而有效率的經(jīng)營要求企業(yè)使用的資金大部分是其自有的資本金；而這樣的企業(yè)資金結構與中國的資金所有者們自己配置其資金的數(shù)量結構有重大差異；在私營企業(yè)制度下解決這一難題的唯一方式是實行德日式的銀行企業(yè)相互持股的集體主義企業(yè)經(jīng)營模式，而中國的文化條件又不允許實行這樣的企業(yè)模式。

　　在以個人主義方式運行的市場經(jīng)濟中，負債相對于自有資本的比例過高的企業(yè)易于因為常有的銷售收入波動而不能履行還本付息義務，從而易于導致本國的銀行系統(tǒng)發(fā)生大量的不良資產；為防范借款者不償還貸款所帶來的風險，銀行也通常要求獲得其貸款的企業(yè)出具擔保并有足夠的自有資本金。這就使企業(yè)所吸收的債務包括銀行貸款通常都少于其自有的資本金，正常的企業(yè)所使用的資金中自有的資本金(包括股東們的股份資金)占了一半以上。這是這樣的市場經(jīng)濟中企業(yè)有效率的資產負債結構。

　　而在中國等新興的市場經(jīng)濟國家中，企業(yè)籌措的貨幣資金主要來源于將收入儲蓄起來的個人和發(fā)行基礎貨幣的中央銀行，而他們則將自己的大部分貨幣資金存入銀行化為銀行存款，只將一小部分貨幣資金以各種方式包括購買股票直接投入企業(yè)變?yōu)槠髽I(yè)的資本金。我在《放棄公有制主體地位的惡果》一文中根據(jù)中國的銀行存款和股票總市值作的粗略估計表明，中國資金所有者們的資金至少有三分之二化為了銀行存款，只有不到三分之一通過購買股票直接投入企業(yè)變?yōu)槠髽I(yè)的資本金。如果政府不積極介入和干預，這樣一個比例將是中國的資金所有者們在很長一個時期內以私人行為配置其資金的結構：有三分之二以上變?yōu)殂y行存款，只有不到三分之一直接投入企業(yè)變?yōu)槠髽I(yè)的資本金。

　　這樣，在今后相當長的一個時期中，如果完全被動地適應中國的資金所有者們對自己資金的配置，企業(yè)的自有資本金就必將遠遠小于其借入的銀行貸款。這會導致企業(yè)資金中的自有資本金比例過低，從而導致銀行貸款變?yōu)椴涣假Y產的可能性過高，使銀行和金融系統(tǒng)面對經(jīng)濟的波動變得極為脆弱。而如果市場經(jīng)濟嚴格按照個人主義方式運行，銀行為防止出現(xiàn)過多的不良貸款而嚴格控制其發(fā)放的貸款，很少給沒有足夠的擔保和自有資本的企業(yè)貸款，就必然會迫使企業(yè)借入的貸款不能超過其自有的資本金，從而造成整個銀行系統(tǒng)內的資金過剩。

　　由此可見，目前中國整個銀行系統(tǒng)內的資金過剩來源于整個經(jīng)濟系統(tǒng)中的一種根本性的結構不匹配，這種不匹配存在于資金所有者配置其資金的結構與有效率的企業(yè)資產負債結構之間。這種不匹配造成了一方面整個銀行系統(tǒng)內資金明顯過剩，另一方面急需資金的企業(yè)卻無法得到它能夠有效率地利用的資金。這就是目前存在于中國的“籌資困境”。

　　在私營企業(yè)制度下，解決這一難題的唯一方式是實行一種集體主義的企業(yè)經(jīng)營模式：私營銀行購入并長期穩(wěn)定地大量持有私營企業(yè)的股權，形成銀行與企業(yè)之間的相互持股，并在此基礎上由銀行根據(jù)長期合作的關系向企業(yè)發(fā)放貸款。這就是德國和日本等集體協(xié)調式的市場經(jīng)濟國家實際上一直在實行的做法。在整個經(jīng)濟中系統(tǒng)性地實行這種做法，就造成了著名的企業(yè)與銀行相互持股的德日式的企業(yè)經(jīng)營和治理模式。

　　但是，德國和日本型的企業(yè)經(jīng)營和籌資模式以集體協(xié)調的行為為前提，而企業(yè)界和金融界中的這種集體協(xié)調行為，又只有在整個社會中盛行相互誠實、信任并合作的風氣下才能形成。而福山在其著名的《信任》一書中恰恰強調，近代的中國社會缺乏這種相互誠實、信任并合作的風氣。顯然，培養(yǎng)形成這種風氣絕不是幾十年甚至幾代人的時間就可以作得到。中國的文化條件在很長時期中都不會允許實行德日式的集體協(xié)調型企業(yè)銀行關系。也正是因為擔心中國社會內部的缺乏誠信會使銀行作企業(yè)股東的運作造成金融業(yè)的災難，中國政府才照搬了美國20世紀80年代以前銀行“分業(yè)經(jīng)營”的管制規(guī)則，不準中國的銀行向企業(yè)投資。但是這樣一來也就杜絕了中國發(fā)展德日式相互持股企業(yè)的可能。

　　這樣，在私營企業(yè)的制度框架內，中國不可能擺脫其籌資困境。

　　而籌資困境的存在和加劇，會從企業(yè)和銀行金融兩方面將中國導入經(jīng)濟上的危機。

　　在企業(yè)方面，籌資困境下的中國企業(yè)無法足夠地得到其能夠有效率地利用的資金，使中國企業(yè)無力以足夠快的速度發(fā)展。這將妨礙中國民族產業(yè)的健康成長，并最終放慢中國的經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展。

　　目前中國已經(jīng)有相當一批非國有的“民營”企業(yè)到境外股票上市，這些民營企業(yè)中有不少的新興高技術企業(yè)。在中國一直有顯著的資金凈流出的背景下，有這樣多的民營企業(yè)到境外出售股票以籌措資本金，表明中國的企業(yè)目前最急需的是補充足夠的資本金。我們也可以從這個角度來解釋將大批中國國有企業(yè)出售給外資的沖動：之所以這樣急于向外資出售中國的國有企業(yè)，除了由于對外資的種種迷信、追求“引進外資”的政績甚至單純?yōu)榱四承┱茩嗾邆�人的好處之外，也是出于為這些原國有企業(yè)補充自有資本金的實際需要。

　　我們之所以反對外資并購中國的國有企業(yè)，并不是由于否認這些企業(yè)需要增加資本金，而是因為我們看到了，在中國目前有顯著的資金凈外流的背景下，向外資出售中國國有企業(yè)以增加外資流入是一個最大的資源配置扭曲。一邊是自己國內的資金流出到國外去獲取較低的回報，另一邊讓外資掌控中國國內的優(yōu)質企業(yè)而取得高額利潤，這對中國是一種財務上的損失。更重要的是，外資掌控中國國內的重要企業(yè)會阻斷中國自己的管理和技術研發(fā)團隊的維持和成長，這從根本上妨礙了中國民族產業(yè)的成長壯大。這樣，外資并購中國國有企業(yè)、外資掌控中國國內企業(yè)都會嚴重地傷害中國的民族產業(yè)，使中國的民族產業(yè)喪失發(fā)展的活力。這樣造成的民族產業(yè)萎縮也是籌資困境使中國的企業(yè)陷入危機的表現(xiàn)之一。

　　如果我們僅僅是簡單地禁止外資并購中國的國有企業(yè)、禁止外資掌控中國的重要產業(yè)，并不同時采取有效的措施消除中國的籌資困境，那就確實會使中國國內的企業(yè)無法足夠地得到其能夠有效率地利用的資金，中國國內企業(yè)會無力以足夠快的速度發(fā)展，整個中國的經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展都會放慢。這正是籌資困境使中國的企業(yè)陷入危機的后果。

　　籌資困境使中國的企業(yè)陷入的危機可能是慢性的，它可能不會表現(xiàn)為引人注目的戲劇性事件。而這同一個籌資困境使中國的金融銀行業(yè)陷入的危機卻可能爆發(fā)為驚人的戲劇性事件。

　　籌資困境使中國的金融銀行業(yè)最可能陷入的危機，是用過剩的銀行資金投機性地購買金融資產而造成的經(jīng)濟泡沫的破滅。由于整個銀行系統(tǒng)內存在著大量的過剩資金，各個銀行都急于找到有利可圖的貸款或投資項目；過剩的資金可能通過貸款甚至銀行本身以某種方式進行的金融投資，流向購買股票、

　　在近現(xiàn)代市場經(jīng)濟的歷史中，有許許多多的事例都表現(xiàn)出銀行業(yè)的過剩資金流向投機買賣造成經(jīng)濟泡沫并由這些泡沫的破滅引發(fā)危機。在1997年的亞洲金融危機中破滅的泰國和香港等地的房地產業(yè)泡沫，就是由于當?shù)亟鹑跈C構的資金大量流向購買房地產而造成的。20世紀90年日本經(jīng)濟的長期蕭條開始于股票和房地產泡沫的破滅，這個泡沫就是產生于銀行業(yè)的巨額資金流向購買股票和房地產，而20世紀80年代日本銀行業(yè)的資金之所以大量流向購買股票和房地產，正是由于當時日本銀行業(yè)中出現(xiàn)了大量的過剩資金。

　　我國銀行系統(tǒng)中20世紀90年代出現(xiàn)的巨額不良資產，有很大一部分也來源于20世紀90年代初在某些沿海城市中出現(xiàn)的房地產投機泡沫。2003年以來中國房地產業(yè)出現(xiàn)過熱，其主要的原因之一是中國銀行系統(tǒng)中過剩資金的壓力很大，各銀行為過剩的資金尋找出路，以寬松的條件對住宅購買者大量發(fā)放購房用的按揭貸款，從而助長了房地產的強勁需求和價格上漲。最近幾年中國房地產業(yè)的這種投機狂潮和泡沫，已經(jīng)顯露了未來金融銀行業(yè)危機的最初征兆。

　　為了防止發(fā)生嚴重的金融銀行危機和整個經(jīng)濟發(fā)展上的慢性危機，我們必須為銀行系統(tǒng)中過剩的資金找到適當?shù)某雎罚�同時讓中國企業(yè)得到其能夠有效率地利用的足夠的資金。由于中國目前還不存在德日式的集體主義文化，無法利用德日式的銀行企業(yè)相互持股的集體協(xié)調方式擺脫資金結構因素造成的籌資困境，中國就只剩下了另一條道路來提高企業(yè)自有資本金的比例：突破企業(yè)私有的框架，由政府向銀行大量發(fā)行公債籌資，以所籌資金作為投入企業(yè)的國有資本金來增加企業(yè)自有的資本金。

　　由于中國一直向外凈流出資金，外資并購國有企業(yè)又只能增加通過官方渠道流出的資金，我們堅決主張立即禁止外資對中國國有企業(yè)的任何并購。但是這樣禁止外資并購國有企業(yè)至少減少了某些企業(yè)能夠從國外籌措到的資本金，為避免由此妨礙企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，也需要從國內的資金來源上為這些中國企業(yè)籌集替代的資本金。由政府向銀行發(fā)行公債籌資以作為國有資本金投入企業(yè)增加其自有資金，同時也解決了禁止外資并購中國國有企業(yè)給企業(yè)增補資本金所造成的困難。

　　按照這樣一條道路來引導中國銀行系統(tǒng)中的過剩資金，就應當由國有經(jīng)濟部門向中國的中央銀行和各商業(yè)銀行發(fā)行專門的經(jīng)濟建設公債，借入中央銀行的外匯儲備資金和商業(yè)銀行的人民幣資金，再將這樣借入的資金作為國有資本注入企業(yè)，以充實企業(yè)自有的資本金。

　　這種經(jīng)濟建設公債可以直接由中國的政府財政發(fā)行，也可以由中國的政府財政出具擔保，由國有資本運營機構(控股公司、資產經(jīng)營公司)等為負債主體而發(fā)行。無論這種公債的發(fā)行者為誰，都必須由專門的國有資本運營機構負責以這些公債形成的國有資本的經(jīng)營和回收，建立按比例收取這樣形成的國有資本經(jīng)營利潤的制度，以這樣回收和集中的國有資本利潤為發(fā)行的公債還本付息。這樣就形成了一套完整的將銀行剩余資金化為企業(yè)資本金的有效運行機制。

　　這樣一套發(fā)公債籌資增補企業(yè)自有資金的體制可以同時解決幾方面的問題：銀行認購公債，過剩的資金得到了有回收保障的放貸出路；企業(yè)由投入的國有資本金補充了自有資金，能夠有效率地運營；由專門的國有財產經(jīng)營機構負責運營投入企業(yè)的國有資本金并從企業(yè)收取一定比例的利潤以償還公債本息，使用國有資本經(jīng)營的企業(yè)可以有相當?shù)男�率；有�?jīng)營大量資金的國有財產專業(yè)經(jīng)營機構和政府財政統(tǒng)籌以企業(yè)利潤償還公債，就可以在整個國民經(jīng)濟的范圍內分散風險，盡可能保證公債本息的償還，提高資金運用的效率。

　　當然，在這樣一種籌資、融資和企業(yè)運營體制的每一個環(huán)節(jié)上，都存在著重大的委托人—代理人問題和出現(xiàn)嚴重低效率的可能性。為了有效地解決委托人—代理人問題，提高資產經(jīng)營的效率，必須至少同時實行以下各項措施：

　　——為向企業(yè)注入國有資本金而發(fā)行的建設公債資金必須�？顚Ｓ�，與通常的政府財政收支嚴格分開，列入專門的帳戶登錄、管理、結算，以免兩種不同的資金混用所造成的種種弊端；

　　——政府財政發(fā)行或財政擔保發(fā)行的建設公債資金的籌措和運用，必須始終處于相應級別的人民代表大會的審查和監(jiān)督之下，由相應的政府

　　——負責經(jīng)營以建設公債籌集的資金的國有財產經(jīng)營機構，必須是純粹的專業(yè)國有財產代理機構，只能持有并負責國有財產的經(jīng)營，不能持有和經(jīng)營另外任何人的財產；這種國有財產經(jīng)營機構的負責人只能為其領導的國有財產經(jīng)營機構工作，不能為其他人包括自己本人從事任何經(jīng)營活動，不能另外設立和經(jīng)營自己的私人企業(yè)；

　　——上述的國有財產經(jīng)營機構必須將其得到的以建設公債籌集的全部資金都注入到從事實質性經(jīng)營活動的企業(yè)中，負責監(jiān)督和控制企業(yè)以努力獲取注入資金的盡可能高的回報，并按一定比例由企業(yè)獲得其注入的國有資本金所應分得的利潤，將這些利潤主要用于償還公債的本息，并由這些利潤中按統(tǒng)一的規(guī)定提取本機構的運營經(jīng)費和工作人員報酬；

　　——任何企業(yè)在注入以上述建設公債籌得的資金前，都必須徹底清理其資產負債和債權債務關系，對整個企業(yè)的財務進行徹底的清理，明確所有的產權歸屬和債務關系，杜絕任何混亂不清的產權和債務關系，以保證注入企業(yè)的資金全部形成新的國有股權。產權歸屬和債務關系不清的企業(yè)一律不得注入以建設公債籌得的國有資本金。

　　——在注入資本金前徹底整頓注入資金的企業(yè)，嚴格禁止此類企業(yè)中的一切貪污、挪用資金、另辦私人企業(yè)進行關聯(lián)交易、收取其他企業(yè)和個人回扣之類的腐敗行為，對所有這一類行為給予嚴懲；

　　——特別地，對所有運營和注入了建設公債所籌資金的國有財產經(jīng)營機構和相關企業(yè)，都必須徹底整頓和重建其經(jīng)營管理層和企業(yè)家隊伍。在這些機構和企業(yè)中負責經(jīng)營管理的人員必須具備對所有者的忠誠，不允許搞經(jīng)營者私人買斷企業(yè)的MBO，不準有自發(fā)進行企業(yè)私有化的意圖；

　　——為避免以建設公債籌措的資金被國有資產經(jīng)營機構或企業(yè)用于金融投機而造成經(jīng)濟混亂，必須保證以此項資金籌措注入企業(yè)的資本金是實物資產的注入。這意味著在將此項資金注入企業(yè)增加其帳面的資本金的同時，注入的資金必須采取設備、設施和存貨投資以及技術研發(fā)經(jīng)費的形式，而不準以單純的貨幣形式向企業(yè)撥付資金。

　　這項發(fā)行專門公債以向企業(yè)注入國有資本金的工作規(guī)模宏大，但又是一項有很大宏觀風險、需要極細致工作的事業(yè)，必須扎扎實實地規(guī)劃和認真仔細地推進，嚴防一哄而起，搞成運動。在展開這項工作之前，必須制定全面而系統(tǒng)的計劃。在今后幾年中，以發(fā)行的專門建設公債注入國有資本金的企業(yè)，應當首先是從事國家的重點戰(zhàn)略產業(yè)、高科技產業(yè)的企業(yè)，是在國家產業(yè)升級方向上的支柱產業(yè)，是為保證安全生產和實現(xiàn)現(xiàn)代化而進行技術改造的煤礦、極需擴張運營能力的鐵路和電力生產等等。