寬松的貨幣環(huán)境推高了全球通脹水平。各央行目前采取的溫和姿態(tài)，只會(huì)刺激投機(jī)者下更大賭注。最后的結(jié)果可能是通貨膨脹變本加厲，迫使各央行采取強(qiáng)硬加息措施，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)崩潰
盡管數(shù)據(jù)顯示通脹正在加劇、經(jīng)濟(jì)過熱正在升級(jí)，但讓市場(chǎng)不解的是，全球主要央行的態(tài)度仍然很溫和。這種溫和傾向，可能是由于全球經(jīng)濟(jì)對(duì)金融市場(chǎng)的依賴——各央行擔(dān)心若采取強(qiáng)硬姿態(tài)、對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行較大調(diào)整，將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來太大沖擊。
然而，溫和立場(chǎng)不能改變?nèi)蛲浺呀?jīng)達(dá)到十年來最高點(diǎn)這個(gè)事實(shí)。盡管全球真實(shí)政策利率不再是負(fù)值，但它仍然接近于零。中國(guó)和印度的經(jīng)濟(jì)以及商品市場(chǎng)都處于過熱狀態(tài)，如果全球政策利率保持在這么低的水平，這種過熱還可能加劇。
寬松貨幣助推通脹
全球通貨膨脹已達(dá)到十年來最高點(diǎn)，中國(guó)、歐元區(qū)、日本、英國(guó)以及美國(guó)的平均通脹率，已經(jīng)從2002年的1.2%上升到2006年6月份的2.9%。最近來自世界各地的數(shù)據(jù)均表明，通脹繼續(xù)上升的趨勢(shì)仍未改變。
關(guān)于全球通脹的爭(zhēng)論主要集中在通脹的根源這個(gè)問題上。油價(jià)上漲被認(rèn)為是造成通脹的主要原因。租金上升被認(rèn)為是另一個(gè)原因。然而，持此種看法的人們漏掉了很重要的一點(diǎn)：通脹不斷上升正是由于寬松的貨幣環(huán)境。當(dāng)今世界的貨幣存量已經(jīng)太高，這種情況下價(jià)格不可能穩(wěn)定。
過去十年里，各央行可以不用考慮通脹因素，毫無后顧之憂地創(chuàng)造著寬松貨幣環(huán)境。這十年中，全球出現(xiàn)一系列大的通縮事件，如新興市場(chǎng)危機(jī)、“911”事件、中國(guó)國(guó)企改革、日本銀行改革等。這些通縮事件不斷抵消著通脹效應(yīng)。
隨著這些通縮因素的終結(jié)，當(dāng)前巨大的貨幣存量所帶來的通脹效應(yīng)開始顯現(xiàn)。舉例來說，油價(jià)上漲只不過反映了過剩的貨幣供應(yīng)通過強(qiáng)勁需求或者投機(jī)轉(zhuǎn)變成通脹。
各國(guó)央行兩年來一直在加息。這個(gè)過程中的漸進(jìn)主義姿態(tài)，使貨幣緊縮政策的效果打了折扣。政策利率上升的同時(shí)，通脹也在上升。我估計(jì)真實(shí)政策利率目前仍需提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，才足以控制通脹和投機(jī)。
各央行作繭自縛
盡管越來越多的跡象表明，通脹已經(jīng)很高，而且還在繼續(xù)升級(jí)，但全球主要央行仍然持溫和態(tài)度，這讓金融市場(chǎng)深為不解。日本央行在首次加息之后就打消了市場(chǎng)對(duì)它繼續(xù)加息的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)不斷告訴市場(chǎng)，通脹會(huì)降下來，盡管這與事實(shí)相悖。中國(guó)央行面對(duì)大量顯示經(jīng)濟(jì)過熱的數(shù)據(jù)，僅將存款準(zhǔn)備金率提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)。
難道是央行知道一些市場(chǎng)所不知道的情況？我不這么認(rèn)為。各央行的姿態(tài)聽起來很溫和，因?yàn)樗鼈儞?dān)心金融市場(chǎng)對(duì)利率提高所做出的反應(yīng)，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來太大沖擊。
相對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)而言，金融市場(chǎng)已經(jīng)變得非常龐大，它們的表現(xiàn)決定著經(jīng)濟(jì)整體實(shí)力。尤其是，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，如今房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成為另一個(gè)金融市場(chǎng)。各央行正在試圖操縱金融市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)軟著陸。
然而，各央行當(dāng)前的做法可能會(huì)適得其反。它們的溫和姿態(tài)進(jìn)一步刺激商品市場(chǎng)投機(jī)，而商品投機(jī)正是造成通貨膨脹的主要原因之一。
目前的真實(shí)政策利率接近于零，已經(jīng)失控的投機(jī)還將繼續(xù)升溫。各央行目前所采取的溫和姿態(tài)，只會(huì)刺激投機(jī)者下更大賭注。盡管各央行試圖駕馭金融市場(chǎng)，但最后的結(jié)果可能是通貨膨脹變本加厲，從而迫使各央行采取強(qiáng)硬加息措施，因此可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。
通脹可能繼續(xù)升級(jí)
通貨膨脹是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。通縮震蕩不再對(duì)通脹形成抵消作用，而有限的供應(yīng)使產(chǎn)品和服務(wù)近年來迅速漲價(jià)。從精品房產(chǎn)、名牌大學(xué)教育、波爾多葡萄酒到古董，各種商品與服務(wù)的價(jià)格隨貨幣供應(yīng)量一路上漲。通貨膨脹會(huì)逐漸擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)方面。
一度出現(xiàn)通縮的那些經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在已經(jīng)普遍出現(xiàn)通脹。五年前還在經(jīng)歷資金危機(jī)的那些新興經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生改變。大量出口收入填補(bǔ)了本國(guó)的收支平衡，如今這些新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)學(xué)會(huì)迅速花錢。
香港從中國(guó)大陸進(jìn)口的產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示，大陸的出口價(jià)格兩年來不斷上升。原材料價(jià)格以及工資的上漲，是造成這種現(xiàn)象的原因。大陸的低價(jià)出口一度作為主要力量，限制著貿(mào)易品價(jià)格的上漲，這就是為什么盡管服務(wù)業(yè)價(jià)格高漲，經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)體的通脹水平仍然能保持低位。如今中國(guó)的出口價(jià)格開始上漲，這種變化對(duì)全球通脹趨勢(shì)帶來深遠(yuǎn)影響。
日本消費(fèi)的復(fù)蘇，也為全球經(jīng)濟(jì)帶來通脹壓力。日本公司把臨時(shí)員工變成永久性員工，為第一次尋找工作的人提供永久職位。這種做法增加了日本的勞動(dòng)成本、也刺激了消費(fèi)。日本經(jīng)濟(jì)不再為全球經(jīng)濟(jì)帶來通縮。
不可否認(rèn)的是，當(dāng)前生產(chǎn)力仍然很高。當(dāng)貨幣存量過高，也就是貨幣供應(yīng)量與GDP之比大大高出歷史平均水平之時(shí)，生產(chǎn)力的提高所帶來的影響就像是一場(chǎng)通縮震蕩，它可以對(duì)通脹效應(yīng)起到暫時(shí)的抑制作用。
然而，在其他因素不變的情況下，經(jīng)濟(jì)周期越成熟，生產(chǎn)力的增長(zhǎng)率就越低。而現(xiàn)在這輪經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)進(jìn)入成熟狀態(tài)，生產(chǎn)力增長(zhǎng)率相應(yīng)降低，這種效應(yīng)正類似于通縮事件的退出。
全球需求依賴高價(jià)資產(chǎn)
各央行看來已經(jīng)成為金融市場(chǎng)的傀儡，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)。低通脹使資產(chǎn)價(jià)格對(duì)流動(dòng)性的依賴勝過對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的依賴，因此，全球需求中有很大一部分依賴于高價(jià)資產(chǎn)。只要通脹還不成為問題，這種情形就會(huì)繼續(xù)下去。而一旦通脹發(fā)展到現(xiàn)在這樣，各央行就不能再簡(jiǎn)單地通過注入更多流動(dòng)性來應(yīng)付需求問題。
盡管央行行長(zhǎng)們嘴上承認(rèn)通脹存在，但大多數(shù)央行仍然不相信通脹已成為一個(gè)嚴(yán)重問題。他們正在等待石油漲價(jià)的底線效應(yīng)(base effect)逐步消退，并相信通脹會(huì)隨時(shí)間的推移而逐漸消失。
我認(rèn)為這種看法很天真。油價(jià)上漲反映出流動(dòng)性過剩，正是這種流動(dòng)性過剩，在推高需求和投機(jī)。只要真實(shí)利率接近于零、流動(dòng)性仍然充足，那么投機(jī)就會(huì)繼續(xù)抬高價(jià)格。
債券市場(chǎng)仍然相信，目前通脹問題并不嚴(yán)重，隨著房市和油價(jià)的降溫，需求會(huì)回落，從而降低通貨膨脹；它還相信各央行會(huì)在2007年削減利率。我認(rèn)為只要全球真實(shí)利率仍然處于這種低位，經(jīng)濟(jì)的疲弱就不足以將通脹水平拉下。
世界經(jīng)濟(jì)需要高于一般水平的真實(shí)利率，以保證增長(zhǎng)率在相當(dāng)長(zhǎng)的一段期間內(nèi)低于基本趨勢(shì)(Trend)，從而降低通脹。
全球宏觀經(jīng)濟(jì)正在從低于基本趨勢(shì)的通脹和高于基本趨勢(shì)的增長(zhǎng)，向高于基本趨勢(shì)的通脹和低于基本趨勢(shì)的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。在我看來，一旦債券市場(chǎng)認(rèn)同這一點(diǎn)，債券收益就可能上升100個(gè)基點(diǎn)以上。
(徐寒梅譯，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn))
