肖耿

　　從一系列最新數(shù)據(jù)和現(xiàn)象判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)五個(gè)宏觀趨勢(shì)。從匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理看，這意味著，為了給市場(chǎng)更廣大的空間來(lái)調(diào)整供需及價(jià)格，中國(guó)將選擇以溫和的升值或加息來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)變化

　　迄今，關(guān)于匯率，我在《外部觀察》專欄連續(xù)發(fā)表了八篇文章，希望從不同的角度幫助讀者理解中國(guó)匯率及利率變化的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。這些分析的最終目的是為了透視人民幣升值及加息的潛臺(tái)詞，但要準(zhǔn)確地理解升值及加息的真正原因及目的，還需從復(fù)雜、枯燥及不完善的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，尋找動(dòng)態(tài)變化的內(nèi)在趨勢(shì)。

　　中國(guó)近期宏觀經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì)有哪些？根據(jù)現(xiàn)有的公開(kāi)數(shù)據(jù)和報(bào)道可以歸納如下五條：(1)GDP及收入快速增長(zhǎng)，反映勞動(dòng)生產(chǎn)率在改革及全球化背景下不斷提高。

　　◆上半年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為91443億元，同比增長(zhǎng)10.9%，而2003年、2004年和2005年的增長(zhǎng)率分別為10.0%、10.1%和9.9%。

　　◆上半年，中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)10.2%，增速比去年同期加快0.7個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)民人均現(xiàn)金收入實(shí)際增長(zhǎng)11.9%，增速回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　◆國(guó)家將陸續(xù)出臺(tái)一系列保護(hù)勞工權(quán)益的法律，各地的最低工資也在加速上調(diào)，深圳今年上調(diào)17.4%，達(dá)到每月810元。

　　(2)全球化與國(guó)內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率及經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)不可避免地導(dǎo)致成本推動(dòng)型低通脹。

　　◆上半年工業(yè)品出廠價(jià)格上漲2.7%，原材料、燃料、動(dòng)力的購(gòu)進(jìn)價(jià)格由于全球能源產(chǎn)品價(jià)格上升而上漲6.1%，房屋的銷售價(jià)格指數(shù)上漲5.6%，而且漲幅呈逐月上升趨勢(shì)。

　　◆6月底電價(jià)每千瓦時(shí)上調(diào)0.025元。顯然，成本推動(dòng)的通脹已經(jīng)不可避免。

　　◆消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)僅增長(zhǎng)1.3%，與統(tǒng)計(jì)的方法不能適應(yīng)迅速變化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)，也預(yù)示今后的通脹幅度將加大。

　　(3)消費(fèi)與投資隨GDP及生產(chǎn)率增長(zhǎng)而快速增長(zhǎng)，但并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的不正常的超常規(guī)變化。

　　◆上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)13.3%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)12.4%，增速比去年同期加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　◆1-5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資25443億元，比去年同期增長(zhǎng)30.3%。

　　◆其中，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)增長(zhǎng)20.4%，

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)增長(zhǎng)21.8%，中央項(xiàng)目投資增長(zhǎng)22.7%，地方項(xiàng)目投資增長(zhǎng)31.3%。

　　◆從產(chǎn)業(yè)看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別增長(zhǎng)36.3%、33.5%和27.8%。

　　(4)國(guó)內(nèi)消費(fèi)及投資雖然快速增長(zhǎng)，但卻無(wú)法完全消化迅速增長(zhǎng)的GDP，中國(guó)依然需要通過(guò)凈出口(相當(dāng)于剩余資本出口)來(lái)消化當(dāng)年的全部產(chǎn)出，間接反映中國(guó)本土金融業(yè)落后，沒(méi)有能力將剩余的資本與剩余的勞動(dòng)力更有效地結(jié)合來(lái)創(chuàng)造更多的利潤(rùn)、收入、稅收及就業(yè)，也提示中國(guó)將更多承受國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義的壓力。

　　◆上半年，出口4286億美元，增長(zhǎng)25.2%，增幅回落7.5個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口3671億美元，增長(zhǎng)21.3%，增幅加快7.3個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口相抵，貿(mào)易順差615億美元。

　　◆今年6月貿(mào)易順差創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)145億美元，全年貿(mào)易順差可能突破去年1019億美元的紀(jì)錄。

　　◆6月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備9411億美元，比年初增加1222億美元，年內(nèi)將超過(guò)萬(wàn)億。

　　◆上半年，外商直接投資合同金額885億美元，同比增長(zhǎng)2.7%；實(shí)際使用金額284億美元，下降0.5%。(5)

匯率及貨幣政策基本穩(wěn)定，體現(xiàn)政府對(duì)低通脹、人民幣緩慢升值及GDP可持續(xù)高增長(zhǎng)均持容忍及認(rèn)可態(tài)度。

　　◆人民幣兌美元從一年前的8.3元／美元開(kāi)始緩慢升值，已突破8.0關(guān)口，而且官方及市場(chǎng)都預(yù)期人民幣將繼續(xù)緩慢升值，即每年升值3%左右。

　　◆6月M2、M1分別增長(zhǎng)18.4%、13.9%，新增信貸3600億元，比上月略少，但仍高出2000年以來(lái)6月平均2700億的水平。而且，上半年已完成全年信貸目標(biāo)的85.7%。

　　◆市場(chǎng)及官方都預(yù)期將進(jìn)一步加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，但對(duì)加息的時(shí)機(jī)、幅度及今后進(jìn)一步加息的趨勢(shì)還沒(méi)有形成共識(shí)。

　　在對(duì)上述五個(gè)大趨勢(shì)進(jìn)行分析之前，有必要重溫匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些基本概念及規(guī)律。其中最重要的有4條：(1)通脹與升值在中長(zhǎng)期具有替代作用。(2)持續(xù)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)必將導(dǎo)致一定程度的通脹或升值。

　　(3)人民幣名義利率＋

人民幣升值率＝美元名義利率(其中：名義利率＝實(shí)質(zhì)利率＋通脹率)(4)貿(mào)易順差反映的是國(guó)內(nèi)剩余資本的出口，而不是匯率低估，也不是出口競(jìng)爭(zhēng)力。

　　在這些基本的匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架下，可以更清楚地理解人民幣升值及加息的真正原因及目的。

　　顯然，人民幣升值可以緩和通脹壓力，但通脹壓力的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)源泉是中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的不斷增長(zhǎng)，反映在宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上就是人均GDP的上升。在短期，人口數(shù)字及勞動(dòng)力總數(shù)基本固定，GDP的增長(zhǎng)反映的主要就是勞動(dòng)生產(chǎn)率的增加。中國(guó)GDP的高速增長(zhǎng)按常規(guī)在其它國(guó)家早就應(yīng)該導(dǎo)致通脹或貨幣大幅升值，但有幾個(gè)因素緩解了中國(guó)通脹及升值的幅度：中國(guó)大量的剩余農(nóng)村勞動(dòng)力、全球化帶來(lái)的迅速的技術(shù)進(jìn)步，以及政府對(duì)原材料及房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控。

　　加息的目的一般認(rèn)為是抵制通脹，這當(dāng)然是正確的。但是，如果社會(huì)對(duì)通脹的預(yù)期發(fā)生變化，加息有時(shí)只是被動(dòng)地適應(yīng)新的通脹預(yù)期而確保實(shí)質(zhì)利率為正。如果我們預(yù)期中國(guó)的中長(zhǎng)期通脹率將從零調(diào)高到3%(接近或稍微超過(guò)美國(guó)中長(zhǎng)期的通脹率)，央行加息的空間將高達(dá)3%而不會(huì)真正提高人民幣的實(shí)質(zhì)利率。而市場(chǎng)對(duì)投資的真正約束是資本的價(jià)格，也就是實(shí)質(zhì)利率。

　　中國(guó)的央行在今后一段時(shí)間的加息應(yīng)該更屬于這種被動(dòng)的、由通脹預(yù)期變化導(dǎo)致的加息，而不是為了緊縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果中國(guó)政府可以容忍3%的相對(duì)穩(wěn)定的通脹率及3%的相對(duì)緩慢的升值幅度，政府就可以給市場(chǎng)更廣大的空間來(lái)調(diào)整供需及價(jià)格，并在中長(zhǎng)期獲得一個(gè)更穩(wěn)定及更有效律的宏觀經(jīng)濟(jì)。(作者為香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院副教授，電子郵箱xiaogeng＠hku.hk)