-　王小廣

　　投資拉動物價反彈，但無通貨膨脹之憂

　　最近兩個月物價增幅有點反彈，4月份和5月份CPI(居民消費價格指數)增幅分別為1.2%和1.4%，比第一季度有所反彈，說明產能過剩及通貨緊縮的壓力有所減弱。但不少人卻將它解讀為通貨膨脹壓力在加大。做這種判斷的最主要依據是：中國最近幾年貨幣供應量的持續快速增長及最近美國通貨膨脹率上升。而實際情況是銀行流動性過多或泛濫并不必然導致通貨膨脹壓力的不斷增大，并爆發像20世紀70年代至90年代初期那樣的高通貨膨脹。貨幣供應量的快速增長是產生通貨膨脹的一個條件，但要轉化為真實的通貨膨脹，還要有一個條件，那就是實體經濟因技術進步放慢或全面性的資源供應短缺使供求之間存在“硬缺口”(持續或逐步擴大的供不應求缺口)。后一個條件在當今世界范圍內及中國近階段的經濟發展中根本不存在，因高科技革命及全球化等因素的影響，中國以及全球貨物市場總體上面臨的是供大于求的基本格局，供求缺口較大主要存在于石油產品上，即使前一段時間存在像原材料供求缺口，也不過是一種“軟缺口”，“軟缺口”會導致價格水平的階段性上漲，但持續時間不會很長。在這樣的條件下，貨幣供應量的快速增長只會導致流動性過剩而不會轉化為高通貨膨脹。在技術進步較快的情況下，高增長的確可以與低通貨膨脹長期相伴，這是20 世紀90年代中期以來我們從歐美發達國家和國內都觀察到的一個普遍現象。

　　因實體經濟中不存在“供不應求”的“硬缺口”，使得在貨幣增多(貨幣供應增長及流通效率的提高使流動性過剩加劇)時，人們并不過多地增加對消費品和服務的需求，從而形成通貨膨脹壓力。貨幣大幅增加既與經濟增長加速有關，又在相當程度上與低利率政策有關，而低利率又是由短期和中期通貨膨脹率的壓力較低決定的。但流動性過多(或資金過剩)會刺激各種投資需求，既刺激實體的投資需求，又刺激虛擬的投資需求(不動產和股市、期貨市場等)。這是我國近期投資過熱難抑的貨幣方面的重要原因。地方政府追求高增長的沖動特別是對投資增長的過度依賴是造成投資過熱的另一個內在性誘因。這兩大因素的結合，使得中國投資過熱長期化且難以抑制。投資的長期過度增長，將使中長期總供給與總需求失衡，而這種失衡又是基于投資與消費比例關系的失調。因此，控制投資過快增長成為宏觀調控的一個長期性任務。

　　自2005年第二季度開始，我國經濟保持高位增長的同時，物價增長明顯回落，最近半年多時間CPI一直處于1.5%左右，屬于偏低的增長水平，這顯示內在通貨緊縮的壓力較大。但最近兩個月稍有好轉，CPI增幅緩慢回升，這主要是由于投資增長在高位的再次加速，從3月份開始，城鎮固定資產投資連續三個月增長30% 左右，比上年同期加快4～5個百分點，即經濟在前期的增長調整尚未到位的情況下再現投資過熱的趨勢，這在短期內促進物價反彈，從而緩解了通貨緊縮的壓力。

　　不過，筆者認為，今年下半年物價反彈的空間有限，不會形成明顯的通貨膨脹壓力。首先，PPI(工業品出廠價格指數)增長回升有限，對CPI的傳導作用將不強。4月份PPI增幅降至2003年 12月份以來的最低點，為1.9%，5月份反彈至2.4%。PPI構成中，反彈最明顯的是原材料工業品中有色金屬制品和加工工業品，其他多數工業品出廠價仍然處于下降通道中，由于經過幾年的持續高投資增長，原材料供不應求的缺口明顯縮小，且一些產品開始出現供過于求，即目前中間產品的供求關系明顯不像2004年那么緊張，因此，PPI增長回升的空間有限，向CPI的傳導更為乏力。其次，CPI反彈力不強。CPI的增長主要取決于總需求與總供給的平衡狀況，目前供大于求的市場格局并未改變，最近只是因投資的強勁回升使總體的供大于求的缺口有所收窄�？梢钥隙ǖ卣f，今年下半年CPI反彈的力度遠弱于2004年。再次，進口商品價格上漲有限，

石油價格依然偏高，但趨勢是溫和調整，不會再次大幅上升，因而不會引起“輸入型”物價大幅上漲。

　　宏觀調控主要是防止中期出現通貨緊縮

　　在新形勢下，物價增長水平并不是判定經濟增長或投資增長是否過熱的重要依據。經濟過熱僅僅表現為投資的持續過快增長，物價僅出現短期性的明顯上升，多數時候處于溫和甚至偏低的水平，且PPI(特別是生產資料價格)增長的波動性明顯大于CPI。4月份以來，國家再次出臺了新的宏觀調控措施，這并不是基于對通貨膨脹的擔憂，主要是因為信貸擴張過快及投資再現過熱趨勢。如果任由這一態勢發展，不僅會加劇經濟長期存在的結構矛盾，而且會對中期的總供給與總需求的平衡形成新的壓力，即總供給增長過多，明顯快于需求增長的速度，產能過剩問題越來越突出，最后導致 “高增長、低通脹”逐漸被“中低增長、通貨緊縮”代替。在這一新形勢下，宏觀調控主要是防止中期出現較明顯的通貨緊縮。如果出現較明顯的通貨緊縮，經濟增長將會顯著放慢，企業效益下降，失業增加，投資和消費將會同時出現明顯不足。2004年第一輪宏觀調控以及最近著手的第二輪宏觀調控，主要是通過遏制投資過快增長抑制產能過度增長、防止陷入明顯的通貨緊縮狀態。

　　投資高增長如果伴隨著高就業增長，那么，新投資不僅可以增加新的生產能力，而且會創新更多的消費能力，結果是高投資帶來高消費。但我國最近幾年的經濟運行態勢是高投資增長伴隨低就業增長和偏低的消費增長。實際消費增長水平比前幾個周期增長偏低 2～3個百分點，而投資卻偏高很多。如果高投資增長伴隨著高就業增長和高消費增長，那么通貨膨脹率將會上升，但是我國宏觀環境的變化，也不易發生嚴重的通貨膨脹。由于投資效率偏低，或者由于投資所形成的分配機制問題，投資中有較少份額轉化為工資，多數份額轉化為資本收益，且被少數人獲得，因而投資高增長又是導致收入分配差距擴大的一個重要原因，致使社會整體的消費能力被削弱。所以，遏制投資增長，也是抑制收入差距的擴大。不過，遏制投資增長要對投資結構作出區分，即重點是遏制

房地產和制造業的過度投資，而對城鄉公共產品的投資則應該積極增加，并要積極支持產業升級型投資。增加政府對公共部門的投資，通過增加公共產品供給及置換出居民和企業的負擔(因國家對公共投資不足，公共部門采取各種措施增加居民和企業的負擔)，從而在降低公共服務價格和增加居民收入兩方面促進居民消費的增長。因此，抑制投資增長的同時要優化投資結構，提高投資的綜合效率。

　　抑制

房價上漲有利于物價合理回升及經濟協調發展

　　適度緊縮貨幣政策是抑制投資過快增長的關鍵措施。要緊縮貨幣、減少流動性既要減弱貨幣供給增長，也要壓抑貨幣需求增長。 4月份央行提高貸款利率、有針對性地加大商業票據的發行及最近出臺的提高存款準備金率等措施無疑是緊縮貨幣供應、減少流動性的必要舉措。筆者認為，必要時還應繼續提高存貸款利率，改變利率長期偏低的局面。不過，還應在減少貨幣需求上多作考慮，可通過有效地打擊房地產投機炒作來抑制房價上漲，壓抑不動產投資和消費對貨幣產生的過強的需求。

　　最近幾年日益增多的貨幣流動性很大一部分被房地產過熱增長所吸收。2002～2005年的三年間，貨幣供應量M2 和M1分別增長了69.6%和51.3%，名義GDP增長了51.5%，這顯示M 2增長偏快，存在超額的貨幣供給；從貨幣需求來看，同期各項人民幣貸款增長了 48.3%，其中短期貸款和中長期貸款分別增長17.8%和79.8%，主要是用于投資的中長期貸款增長過快，即過量的貨幣供給主要被投資所吸收。投資增長中，三年間城鎮投資需求增長了111.6%，其中房地產投資需求增長了102.3%，即房地產及非房地產投資均出現了過熱性增長。從投資的資金來源看，社會各方面對房地產投資的熱度更旺，全部城鎮當年投資資金來源總量與當年完成的投資額相比， 2002年為104.4%，2005年上升到107.8%；而房地產行業當年投資資金來源總量與當年完成的房地產投資額的比例，2002年為125. 1%，比全部城鎮投資高20.7個百分點，2005年這一比值上升到134. 4%，比2002年上升9.3個百分點，比全部城鎮投資高26.6個百分點�？梢娚鐣�資金對房地產投資極為青睞，甚至可以說過量的貨幣供應主要被房地產投資吸收。房地產投資和消費持續過熱，會造成三個方面比較嚴重的后果：一是形成了過強的貨幣需求，并帶動下游產業的投資過熱，其與外匯占款這一被動貨幣需求一起，導致貨幣供應量的過量增加；二是房地產過度消費(過于超前)對工業品和農產品形成了一定的擠出效應，使CPI增幅偏低，經濟面臨的通貨緊縮壓力增大；三是由于房地產的持續投資和消費過熱伴隨著房價的大幅攀升，中低收入家庭買房成本增加，且不動產投資收益高度集中于高收入群體，因而導致居民收入差距擴大。因此，政府要下決心遏制房地產投機炒作，主要是通過規范房地產市場及建立合理的稅收制度，來抑制房價過快增長，從而使房地產投資對貨幣的過強需求得到根本遏制。-

　　作者單位：國家發改委宏觀經濟研究院經濟所