王建：燙手的美元

　　中國繼續持有大量美元形態的儲備,就會在美元貶值和商品期貨狂漲中遭受雙重損失,但若反向操作,即大量使用美元外匯儲備建立資源產品的戰略儲備,中國則可雙重獲利

　　文/王建

　　至2006年一季度末,中國的外匯儲備已經超過8750億美元。按照近年來的增長速度推算

,到年末中國外匯儲備總額將有可能突破10000億美元大關。由于年初以來中國的外匯儲備規模已經超越了日本,成為世界第一外匯儲備大國,這個巨大外匯儲備規模的動向,不僅國內關注,國際社會更是高度關注。

　　外匯儲備是一個國家以他國貨幣形式保有的本國資產,而在我國外匯儲備中美元又占有最大比重,所以美元是否穩定對中國的外匯資產是否安全具有首要意義。

　　美元危機已經逼近

　　強勢美元對美國經濟的重要性是不言而喻的。沒有強勢美元,國際資本就不會持續流入美國,美國持續擴大的巨大貿易逆差就沒有彌補來源。在進口商品已經相當于國內物質產品需求40%的背景下,貿易逆差的縮小就是美國民眾消費水平的下降,就是美國經濟增長的倒退。

　　在上世紀90年代,美國是用股市的“新經濟”概念從世界“圈錢”,利用美國股市的繁榮吸引國際資本流入美國,由此塑造了美元長達10年的強勢。“9·11”以后,股市泡沫破滅,美國又用極低的利率塑造了國內的房地產泡沫,用以保持消費繁榮和經濟增長的強勢,來吸引國際資本。到2004年,房地產泡沫開始顯露危機,美國這才開始轉向利用提高利率的辦法吸引外資,由此形成了2005年全年美元走強的格局。

　　但是,到今年5月10日,美聯儲已經進行了第16次加息,可是美元的頹勢卻開始再次顯露。從年初到5月中旬,美元已經對歐元下跌了9%,對亞洲貨幣下跌得更多,僅從4月21日到5月10日這20天內,美元對日元就猛跌了5%。這還是在美國商務部新公布的一季度經濟增長率高達4.8%的背景下發生的,說明利率對提升美元幣值的作用已經到頂了。

　　為什么加息對美元的支撐作用會發生逆轉？這其中既有短期原因,也有長期原因。

　　從長期來看主要有兩條:第一個原因是,在新的全球化格局下,美國以及其他發達資本主義國家的物質產業,已經或者正在喪失比較優勢,在產業外移和中國等新的全球化生產基地形成的背景下,美國已經走上了只能用金融商品與新興商品制造國進行交換的道路。因此貿易逆差持續擴大成了不可逆轉的歷史潮流,而持續擴大的貿易逆差難以長期支撐美元的強勢。

　　第二個原因是,在長期內強勢美元提升了美元的資產價值,但也在美國國內形成了巨大的資產泡沫,國際資本流入越多,資產泡沫化的程度越高,必然使大量流入美國的資金時刻感到美元資產泡沫可能破滅的恐懼,由此也對美元形成巨大的貶值壓力。因此不管美國用什么辦法引資,由于這兩個問題長期存在又不可能消除,美元轉入頹勢是或遲或早總要發生的。

　　從短期原因看,主要是用利率引資的機制與用資本市場引資的機制不同。用資本市場圈錢,靠的是國際投資人對美國資產價格升值的預期,而用利率引資,靠的是美元與歐元、日元等主要國際貨幣的較大利差。如果歐、日等經濟體的利率水平能在低位保持穩定,則美國用利率機制引資就可以見成效。2004年以來,由于歐、日的經濟增長處在低谷,利率穩定保持在低位,這是美國通過不斷加息塑造美元強勢的基礎。

　　但是,從2005年下半年開始,歐、日經濟逐步走入復蘇,為了抑制通脹和可能出現的資產泡沫,歐、日也開始轉入緊縮的貨幣政策,從去年12月到今年3月,歐元已經進行了兩次加息,而且在年內還可能再進行2到3次加息。日本央行在今年3月7日也宣布結束了長達5年的“超寬松”貨幣政策,預計在收回過度的貨幣流動性后,最早從7月份開始也可能提升日元利率,而且也可能在年內進行2到3次加息。

　　由于國際主要貨幣的利率開始從底部抬升,如果美國想保持美元的吸引力,就必須繼續加息,以保持與歐、日等主要貨幣的相對利差水平。但是,利率是一把“雙刃劍”,不僅可以引資,也會抑制國內的資產價格上升,從而對國內的股市、債市和房地產繁榮具有巨大的破壞力。美國的加息動作之所以沒有捅破美國的資產泡沫,一個重要的原因就是,在美國加息的同時,大量國際投資人,特別是各國央行,因為恐懼美國的資產泡沫,在進行所持有的美國資產的結構調整,把大量短期資產轉換成風險度比較小的長期資產。例如根據美國財政部發布的數據,截至2005年6月30日的一年內,外國持有的美國證券增長了14%,但外國持有的長期債券增長了18%,達到4.12萬億美元,而短期債券僅增長了2%,只有6020億美元;而且,在當年新增的美國長期債券中,外國所持有的比重高達77%。因此,自美聯儲在2004年6月進行加息以來,美國的長期利率水平不僅沒有上升,反而下降了,出現了前任美聯儲主席格林斯潘所稱的“長息之謎”。

　　到2005年中期,國際投資人調整資產結構的行動已基本結束了,因此從2005年9月美聯儲第11次加息后,美國的長期利率開始走高。以30年期國債收益率看,目前已經上升到5.3%,比去年同期上升了1.5個百分點以上,30年期長期房屋抵押貸款的利率目前也上升到6.6%,上升了2個百分點左右。長期利率的上升開始打擊到美國的資產價格,尤其是房地產市場,使“9·11”以后成為支撐美國經濟增長與消費繁榮的房地產市場開始出現了衰落勢頭。今年3月份,美國的新房銷售率下降了10.7%,新屋開工率也下降了7.3%,而一度狂漲的美國房屋價格也出現了顯著回落,這也迫使美聯儲不得不停止加息的步伐。美國通過加息機制支撐美元幣值的作用應該來說已經到頂了。

　　此外,日本結束“超寬松”貨幣政策對美元利率的繼續提升也有重大抑制作用。自2001年3月以來,日本為了對付國內的通貨緊縮,實施了長達5年的“超寬松”貨幣政策。由于日元是重要的國際貨幣,“超寬松”貨幣政策實際上使日本在這一期間扮演了國際貨幣供應中心的角色,即當美國為了彌補持續擴大的巨大經常項目逆差的時候,不用過多發行美元,而可以依賴從日本流入的大量貨幣充當流動資金。目前,日本已經結束了“超寬松”政策,把貨幣的流動性目標從30萬億日元以上調整到6萬億日元,并且從3月初到5月初的兩個月內,已經減少到17萬億日元,預計到6月初就會減少到10萬億日元以內。這樣的大幅調整,將使得國際范圍內的貨幣流動性受到強烈緊縮。

　　當美國可從國際貨幣市場獲得的貨幣流動性大幅度減少的時候,美國為了彌補經常項目收支逆差所需要的資金,將在很大程度上轉向靠本國的貨幣創造。所以,美國的貨幣政策也必須適應日本的貨幣政策調整而進行必要的調整,那就是必須增加貨幣供應量。這也會迫使美國的利率政策轉向,甚至會在美國引起通貨膨脹。這個問題國內外目前在討論國際經濟問題的時候,似乎還很少有人注意到,但筆者認為這將是一個影響美元幣值與利率走向的越來越值得關注的因素。

　　外匯資產轉換迫在眉睫

　　美元危機似乎不可避免,若美元發生大幅度貶值,對我國外匯儲備資產所造成的損失無疑是巨大的。如果美元貶值超過30%,中國的外匯儲備損失將超過2.4萬億人民幣,已經超過了中國一年的新增GDP。我們當然不能坐視中國人民所創造的勞動血汗白白付諸東流。避免損失的一個辦法,就是調整我國的外匯儲備結構,即將美元形態的儲備資產轉換成其他貨幣形態的資產,例如歐元和日元,但這里有兩個問題值得注意。

　　其一,由于我國外匯儲備規模巨大,中國外匯儲備結構的調整,必然引起美元、歐元與日元之間

　　其二,美國是世界第一大經濟體,由于美國與世界主要工業國家的經濟與金融聯系密切,美元如果發生危機,也會引起歐、日等經濟體的經濟衰退和金融、貨幣市場的動蕩。而且,美國很可能會在爆發美元危機的時候運用其他手段,例如軍事手段調控世界貨幣資本的流向,到時哪種貨幣下跌的幅度更大還很難說。

　　由于以上兩個原因,中國即使應該調整外匯儲備結構,也不能在短期內采取大比例調整的方式,而只能采取漸進的方式。但美元危機已迫在眉睫,可能在不到一年內就出現,由于緩不濟急,就必須尋找其他出路。筆者認為,緩解我國外匯儲備風險的最好辦法,是盡快建立中國的石油、貴金屬和其他重要礦產資源的戰略儲備,并且鼓勵中國企業到境外大規模購買關系

　　中國自上世紀90年代中期以來,進入到重化工業階段的特征越來越明顯,由于自然稟賦資源不足,中國也越來越依賴國際資源,例如,石油和鐵礦石等的國際依賴率都已達到40%-50%。這樣當國際社會發生任何動蕩的時候,必然會明顯影響到中國的物質生產供應鏈。但是,我國直到最近才提出建立石油戰略儲備的任務,初步的目標是建立大約一周左右的戰略儲備油,這與發達國家目前已經建立的3個月以上的戰略儲備油規模相差深遠;而建立其他重要礦產儲備的任務直到目前也沒有被提出來,這無疑大大增加了中國經濟增長的不安全性。我們一方面擁有巨大的外匯儲備資產,一方面又急需建立各種重要的資源儲備,同時又面臨著極為現實的美元風險,為什么不在美元危機到來前把該做的事情盡量做得更多,這不是可以“一舉三得”嗎？

　　據說,國內目前有些研究機構或個人強烈反對削減中國的外匯儲備規模,筆者雖然還沒有看到有關的文章,不知道他們反對的理由,但有一點是必須認識清楚的,就是國家儲備的形式絕不只是一個,實物儲備形式也是重要的儲備形式。中國由于進行了以市場為取向的經濟體制改革,在目前階段出現了居民收入差距拉大和與此相關的消費低迷格局。中國為了保住經濟增長的持續性,只能靠國際需求拉動增長,因此形成了大量貿易順差和外匯收入。但是,把這些外匯收入是用于增加外匯儲備,還是用于增加實物儲備,是中國政府可以選擇的。

　　中國過去外匯儲備不多,為保持國際收支平衡與人民幣的穩定,適當增加外匯規模是必須的。但是按照國際慣例,擁有大約相當于3個月的進口規模就可以了,擁有滿足6個月進口的外匯儲備規模已經足夠了。按照滿足6個月進口規模的標準,中國的外匯儲備規模1995年就達到了,而到今年3月末,中國的外匯儲備規模已經相當于15個月的進口額,實在是太大了。但作為重要戰略資源的石油儲備,卻連國際公認標準的10%都不到,實在是太小了。所以,盡快轉換中國儲備的形態,實在是一件極為重要的事情。

　　同時還應該看到,由于美元危機在不斷醞釀,國際資本又沒有好的投資場所,近年來已經有越來越多的國際投機資本涌入到國際商品期貨市場,

　　最近高盛公司分析說,國際油價有可能在今年就突破100美元。由于國際商品期貨也大多是以美元計價,美元跌則國際商品期貨漲,而中國又不得不從國際市場繼續大量吸納經濟增長所必須的資源類產品。中國繼續持有大量美元形態的儲備,就會在美元貶值和商品期貨狂漲中遭受雙重損失,但若反向操作,即大量使用美元外匯儲備建立資源產品的戰略儲備,中國則可雙重獲利。

　　所以,認清美元所面臨的風險,盡快轉換中國的儲備形態,加快中國的戰略資源儲備的建設,是當前中國政府與企業所必須進行的一項重要工作。

　　作者系中國宏觀經濟學會常務副秘書