李稻葵：人民幣國(guó)際化勢(shì)在必行宜于速行

　　崛起的中國(guó)必須擁有國(guó)際化的貨幣，必須徹底擺脫國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)展中國(guó)家“原罪”的困擾，即，發(fā)展中國(guó)家必須以發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易和融資。而實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略最重要的第一步，就是抓住當(dāng)前人民幣升值的絕好時(shí)機(jī)，利用中國(guó)外匯儲(chǔ)備世界第一而且不斷上升的有利條件，在不完全開(kāi)放資本賬戶的前提下，積極地在海外發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的政府債券和企業(yè)債券，推動(dòng)人民幣金融產(chǎn)品逐步成為國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、各國(guó)央行資產(chǎn)增值、保值的金融工具。當(dāng)人民幣成為亞洲區(qū)乃至世界市場(chǎng)的一個(gè)主要金融計(jì)價(jià)單位時(shí)，我們不僅

可以享有國(guó)際經(jīng)濟(jì)的“鑄幣稅”，人民幣也能更好地成為實(shí)物貿(mào)易的計(jì)價(jià)單位。到那時(shí)，再討論“亞元”也為時(shí)不晚，而且對(duì)中國(guó)將更加有利。

　　李稻葵/文

　　中國(guó)已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)大國(guó)，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。按照市場(chǎng)匯率計(jì)算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模已經(jīng)是世界第四，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的1/6，日本經(jīng)濟(jì)的1/2到2/3。如果按照人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力計(jì)算，中國(guó)則已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。但同樣不可否認(rèn)的是，中國(guó)的金融貨幣體系跟中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比極不相稱，其中一個(gè)特別需要解決但還沒(méi)有得到廣泛關(guān)注的就是人民幣的國(guó)際化問(wèn)題。中國(guó)應(yīng)該抓住人民幣面臨不斷升值壓力這一戰(zhàn)略機(jī)遇，不失時(shí)機(jī)地推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

　　國(guó)際貨幣好處妙不可言

　　人民幣還不是一個(gè)國(guó)際貨幣。這一現(xiàn)象的最大表征就是，國(guó)際貿(mào)易中以人民幣計(jì)價(jià)的交易數(shù)量微乎其微(主要局限在香港地區(qū)和南亞的周邊國(guó)家)，在國(guó)際金融市場(chǎng)上流通的以人民幣計(jì)價(jià)的債務(wù)為零，盡管央行最近批準(zhǔn)國(guó)際金融公司和亞洲開(kāi)發(fā)銀行在國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券。世界各金融機(jī)構(gòu)包括各國(guó)央行所持的人民幣資產(chǎn)也為零。這都與中國(guó)的大國(guó)地位極其不相稱。

　　與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模排在中國(guó)之前的美國(guó)、日本、德國(guó)等經(jīng)濟(jì)體都有國(guó)際化的貨幣。美元自不待說(shuō)，全世界絕大多數(shù)國(guó)際貿(mào)易都是以美元計(jì)價(jià)的，各中央銀行乃至金融機(jī)構(gòu)所持的資產(chǎn)中很大一部分都是美元資產(chǎn)。日元也是國(guó)際貨幣，日本在海外發(fā)行了大量的政府債券和企業(yè)債券，這些債券已經(jīng)成為了各國(guó)中央銀行保值資產(chǎn)的一部分。德國(guó)以及和中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模差不多的法國(guó)都采用歐元，所以，歐元的國(guó)際地位自不待說(shuō)，甚至大有取代美元成為世界主要交易貨幣的趨勢(shì)。

　　那么，一國(guó)貨幣成為國(guó)際貨幣，會(huì)帶來(lái)什么好處呢?一句話:妙不可言。當(dāng)一國(guó)貨幣成為國(guó)際貨幣后，該國(guó)可以發(fā)行以本幣計(jì)價(jià)的金融工具，這就為本國(guó)企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)能在很大程度上規(guī)避金融危機(jī)的融資方式。

　　事實(shí)上，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)里，加州大學(xué)伯克利分校埃根格林教授(Barry Eichengreen)就曾經(jīng)精辟地指出，發(fā)展中國(guó)家存在“原罪”問(wèn)題，也就是說(shuō)，發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際金融市場(chǎng)上不能發(fā)行以本幣計(jì)價(jià)的債券，而只能發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的債券，一旦該國(guó)出現(xiàn)了金融波動(dòng)，尤其是發(fā)生貨幣貶值時(shí)，這些發(fā)行國(guó)際債券的發(fā)展中國(guó)家和企業(yè)就面臨著支付危機(jī)，因?yàn)樗鼈兊默F(xiàn)金流大部分是以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的，而負(fù)債卻是外幣計(jì)價(jià)的，這就是當(dāng)代國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生的最根本原因。其本質(zhì)就是金融市場(chǎng)先進(jìn)的發(fā)達(dá)國(guó)家把匯率風(fēng)險(xiǎn)完全推給了金融市場(chǎng)落后的發(fā)展中國(guó)家。因此，國(guó)際上公認(rèn)當(dāng)今的國(guó)際金融制度非常不合理。

　　如果中國(guó)的企業(yè)和政府能夠在國(guó)際上發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，那么，即使人民幣匯率發(fā)生波動(dòng)，中國(guó)的企業(yè)和政府也不用擔(dān)心發(fā)生國(guó)際收支危機(jī)，因?yàn)橹袊?guó)的債務(wù)人(企業(yè)或政府)的收入和債務(wù)在匯值上是對(duì)等的，都是人民幣，不存在人民幣收入和外幣債務(wù)的不對(duì)稱性問(wèn)題。這就是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家的貨幣如人民幣國(guó)際化所能獲得的最大好處。

　　人民幣國(guó)際化的另一個(gè)好處也是非常明顯的:一旦人民幣國(guó)際化了，我們的央行就能在很大程度上享有發(fā)行國(guó)際貨幣的“鑄幣稅”。具體說(shuō)來(lái)就是，中國(guó)人民銀行可以擴(kuò)大人民幣的發(fā)行，以此來(lái)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)的主權(quán)債券或企業(yè)債券。而一旦這些債券能夠在國(guó)際上發(fā)行，就成為了國(guó)際上可以增值的資產(chǎn)，可以憑此來(lái)獲取國(guó)際上的硬通貨乃至商品，也就是說(shuō)，中國(guó)人民銀行可以憑空采取印鈔票的方式來(lái)獲取國(guó)際資產(chǎn)，獲得在國(guó)際范圍內(nèi)的購(gòu)買(mǎi)力。美國(guó)正是依賴于這樣的機(jī)制，長(zhǎng)期維持經(jīng)濟(jì)金融大國(guó)地位，可以長(zhǎng)期保持財(cái)政和貿(mào)易雙赤字而不用擔(dān)心發(fā)生支付危機(jī)，頂多考慮美元匯率貶值的問(wèn)題。

　　最后，如果人民幣成為國(guó)際貨幣，那么，中國(guó)許多企業(yè)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)可以更加方便地要求以人民幣計(jì)價(jià)(當(dāng)然，還要取決于我們的議價(jià)能力)，如此，我們企業(yè)的成本和銷(xiāo)售都是按人民幣計(jì)算的，外貿(mào)與內(nèi)貿(mào)沒(méi)有區(qū)別，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)自然推給了外方，其好處是顯而易見(jiàn)的。

　　發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，邁出人民幣國(guó)際化第一步

　　今天，人民幣的國(guó)際化面臨著一個(gè)千載難逢的歷史良機(jī)。

　　由于中美貿(mào)易和中歐貿(mào)易長(zhǎng)期以來(lái)存在貿(mào)易順差，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)吸引了大量的外商直接投資，所以，中國(guó)的經(jīng)常賬戶和資本賬戶出現(xiàn)了長(zhǎng)期的“雙盈余”，使得中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)位居世界第一。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就是央行的資產(chǎn)，為本幣匯率不發(fā)生大幅波動(dòng)(尤其是不貶值)提供了堅(jiān)實(shí)的保障。更重要的是，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易，尤其是對(duì)美、歐的貿(mào)易仍然有保持長(zhǎng)期順差的巨大潛力。這種趨勢(shì)是長(zhǎng)期性的，原因非常簡(jiǎn)單，那就是中國(guó)勞動(dòng)力的生產(chǎn)效率在不斷提高，中國(guó)生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品其成本相對(duì)美國(guó)和歐洲而言是不斷降低的。在這種情況下，人民幣將長(zhǎng)期面臨升值壓力。這不僅是經(jīng)濟(jì)學(xué)的道理，而且是國(guó)際政治的壓力所導(dǎo)致的。因?yàn)槊绹?guó)政府和民間將會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)在人民幣問(wèn)題上做文章，就像當(dāng)年美國(guó)跟日本的貿(mào)易關(guān)系那樣。同樣的道理，人民幣對(duì)歐元也存在著長(zhǎng)期的升值壓力，因?yàn)橹袊?guó)的勞動(dòng)力生產(chǎn)效率的提高速度也高于歐洲。

　　人民幣的升值，從靜態(tài)上來(lái)看對(duì)于經(jīng)濟(jì)本身是不利的，因?yàn)檫@使得中國(guó)的很多企業(yè)面臨著調(diào)整出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的壓力，這種壓力往往會(huì)轉(zhuǎn)化為中國(guó)的就業(yè)壓力。但這卻為人民幣走向國(guó)際提供了一個(gè)絕好的機(jī)會(huì)。

　　在人民幣不斷升值的預(yù)期下，中國(guó)政府完全有能力在國(guó)際金融市場(chǎng)(包括香港市場(chǎng))上發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券。與此同時(shí)，一些有實(shí)力的大企業(yè)(如中國(guó)石油、寶鋼、中移動(dòng)等)也完全有能力在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的有政府擔(dān)保的債券，因?yàn)檫@些債券對(duì)于外國(guó)投資者具有雙重的吸引力。一方面，這種吸引力來(lái)自于中國(guó)政府和企業(yè)的信譽(yù)，這種信用是由中國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差和不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備來(lái)保障的;另一方面，由于人民幣的確有升值的前景，投資于人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品是非常有吸引力的。在這種情況下，人民幣債券就可以低于同類(lèi)債券的利率來(lái)發(fā)行。當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)上以人民幣計(jì)價(jià)的債券數(shù)量不斷增長(zhǎng)時(shí)，人民幣就逐步成為了國(guó)際金融機(jī)構(gòu)乃至世界各中央銀行資產(chǎn)增值、保值的金融工具，人民幣就會(huì)逐步成為世界上相關(guān)的金融和實(shí)務(wù)交易的主要計(jì)價(jià)單位。當(dāng)這種格局形成以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就可以從中獲益良多。

　　到目前為止，中國(guó)在海外發(fā)行的、以人民幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券和企業(yè)債券數(shù)量都還是零。我們可以對(duì)比一下美日歐的情況。美國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行了8萬(wàn)億美元的政府債券，其中一半左右由美聯(lián)儲(chǔ)自己持有，也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)自己發(fā)行美元的方式獲得了高達(dá)4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，而這部分資產(chǎn)隨時(shí)可以用來(lái)?yè)Q取國(guó)際社會(huì)上的其他金融資產(chǎn)。日本政府在國(guó)際市場(chǎng)上也發(fā)行了價(jià)值7萬(wàn)多億美元的債券，而歐元區(qū)的債券市場(chǎng)也發(fā)展迅速。中國(guó)目前的登記外債余額約為2000億美元，這些債務(wù)卻都是以美元、日元或者歐元來(lái)計(jì)價(jià)的。顯然，這種情況是可以改善的。所以，筆者建議，從現(xiàn)在開(kāi)始，中國(guó)停止發(fā)行以外幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券，而轉(zhuǎn)向發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券和企業(yè)債券。

　　在海外發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券還有另一個(gè)好處，就是香港是發(fā)行這一債券的自然選擇，這也有利于鞏固香港作為世界第六大外匯交易中心的地位，甚至于幫助香港超過(guò)日本和新加坡。

　　央行應(yīng)確立戰(zhàn)略目標(biāo)，不應(yīng)計(jì)較短期利弊

　　在以上分析之后，我們還必須回答兩個(gè)相關(guān)問(wèn)題。

　　第一個(gè)問(wèn)題是一個(gè)不必要的顧慮。有人認(rèn)為，在海外發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的債券會(huì)使得我們的中央銀行(以及其下屬的外管局)損失資產(chǎn)。因?yàn)樵诎l(fā)行這些人民幣計(jì)價(jià)的債券時(shí)，我們吸納了硬通貨如美元和歐元，而在這些債券到期之時(shí)，我們有可能要用美元和歐元來(lái)支付。因?yàn)樵诎l(fā)行這種債券的初期，為了增強(qiáng)人民幣債券的吸引力，中國(guó)政府很可能要作出到期后可以自由兌換為美元或歐元的承諾。這個(gè)時(shí)候，隨著人民幣的升值，可能會(huì)造成中央銀行的虧損。

　　的確，這種可能性是存在的。但筆者認(rèn)為，這一損失相對(duì)于人民幣成為國(guó)際貨幣這一戰(zhàn)略意義而言是微不足道的。事實(shí)上，任何一個(gè)國(guó)家的中央銀行都不應(yīng)該把自己資產(chǎn)負(fù)債表上的凈值最大化作為目標(biāo)，而是應(yīng)該以本國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展、本國(guó)貨幣的長(zhǎng)期穩(wěn)定以及國(guó)家的總體利益為最高指導(dǎo)目標(biāo)。在人民幣不斷升值的情況下，如果人民幣能夠走向世界，戰(zhàn)略收益將是極大的。

　　筆者最近在清華大學(xué)組織的一個(gè)國(guó)際會(huì)議上與斯坦福大學(xué)的國(guó)際金融專(zhuān)家麥金農(nóng)專(zhuān)門(mén)探討了中央銀行的戰(zhàn)略目標(biāo)問(wèn)題，他完全同意銀行不該把自己的資產(chǎn)或者運(yùn)行收益極大化作為行為目標(biāo)。事實(shí)上，他說(shuō)，從觀察到的行為來(lái)看，世界各國(guó)央行的目標(biāo)也并非如此。

　　另一個(gè)相關(guān)的顧慮就是懷疑這會(huì)否造成外匯的大量流出，造成經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。回答是否定的。因?yàn)樵诤Ｍ獍l(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的債券所需要的外匯是完全可以計(jì)算出來(lái)而且是十分有限的。從某種意義上講，這就是相當(dāng)于QFII的機(jī)制。況且在發(fā)行外債的時(shí)候，中國(guó)人民銀行獲得的是一筆外匯收入，如果能夠把這筆外匯進(jìn)行合理投資，當(dāng)人民幣債券到期時(shí)，自然可以用這些國(guó)際資產(chǎn)來(lái)償還到期人民幣債券所對(duì)應(yīng)的外匯。這個(gè)過(guò)程中的外匯風(fēng)險(xiǎn)不但可以控制，而且是微乎其微的。

　　推行“亞元”時(shí)機(jī)尚未成熟

　　以上分析的第二個(gè)政策含義是，對(duì)于當(dāng)前日本政府所鼓吹的在亞洲推行“亞元”以及亞洲開(kāi)發(fā)銀行所發(fā)行的亞洲貨幣單位這兩個(gè)問(wèn)題，中國(guó)政府應(yīng)該采取一個(gè)理性和冷靜的態(tài)度。具體說(shuō)來(lái)，應(yīng)給予一個(gè)低調(diào)的回應(yīng)。因?yàn)樵诋?dāng)前形勢(shì)下，人民幣還不是國(guó)際貨幣，以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際金融資產(chǎn)數(shù)量仍然為零，所以，目前關(guān)于“亞元”的計(jì)劃，都必然是以日元甚至于韓元和印度盧比作為儲(chǔ)值后盾的，這樣顯然對(duì)中國(guó)十分不利。時(shí)間在中國(guó)一方，當(dāng)人民幣成為本地區(qū)乃至世界市場(chǎng)的一個(gè)主要交易工具時(shí)，再討論“亞元”也為時(shí)不晚，而且對(duì)中國(guó)將更加有利。

　　總之，中國(guó)已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)大國(guó)，人民幣必須走向國(guó)際化，而實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的第一步，就是抓住當(dāng)前

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