馬爾科姆：全球長(zhǎng)期利率為何如此之低

　　馬爾科姆·奈特 劉春江 譯

　　編者按: 90年代中期以來(lái)，全球金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期真實(shí)利率的急劇下降和長(zhǎng)期收益率上升給世界經(jīng)濟(jì)和金融體系所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。本文是國(guó)際清算銀行總裁馬爾科姆·奈特(Malcolm D Knight)先生在2006年5月12日的一次演講，闡述了全球金融市場(chǎng)長(zhǎng)期利率走低的原因以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。

　　值得關(guān)注的現(xiàn)象——長(zhǎng)期利率走低

　　根據(jù)大多數(shù)宏觀預(yù)測(cè)，2006年全球經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。到目前為止，世界經(jīng)濟(jì)開足了馬力(為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)使用了大量的石油！)。對(duì)2006年全球GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)最近一致上調(diào)到4.5%。然而，盡管2006年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的前景良好——這些因素直到最近才完全體現(xiàn)到金融市場(chǎng)的定價(jià)中來(lái)——世界經(jīng)濟(jì)與金融體系仍然面臨著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　今天，我只討論其中的一個(gè)方面：自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，全球金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期真實(shí)利率的急劇下降，近來(lái)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期收益上升，世界經(jīng)濟(jì)和金融體系所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能因?yàn)槭袌?chǎng)收益顯著高于當(dāng)前水平而產(chǎn)生。接下來(lái)我將說(shuō)明，在過(guò)去的十年中，全球利率基本上處于下滑的趨勢(shì)中。它們從1995年開始下降，到2005年，無(wú)論名義利率還是真實(shí)利率都達(dá)到了一個(gè)非常低的水平。然而，今年3月初開始，日本的十年期債券市場(chǎng)的名義市場(chǎng)利率下降了大約70個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)下降了90個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)則是110個(gè)基點(diǎn)。這難道是長(zhǎng)期利率上升階段的一個(gè)開始嗎？這表明了什么？這些也正是我今天要說(shuō)明的問(wèn)題。

　　不過(guò)，為什么要關(guān)注長(zhǎng)期收益的情況呢？原因在于，他們與最近一些看似不祥的跡象有關(guān)——至少?gòu)闹衅趤?lái)看如此。最近這些年會(huì)因?yàn)槿齻�(gè)重要的變化而為人們所牢記：全世界信貸與貨幣總量的快速增長(zhǎng)；一些國(guó)家特定資產(chǎn)價(jià)格的大幅度上漲；全球經(jīng)常賬戶的巨大缺口。當(dāng)然，任何時(shí)候當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步調(diào)一致時(shí)，關(guān)于原因與結(jié)果的問(wèn)題就產(chǎn)生了。

　　今天我感興趣的主要問(wèn)題是，政策制定者和市場(chǎng)參與者是否應(yīng)該關(guān)注這些變化。如果是這樣，那么他們主要關(guān)注的應(yīng)該是國(guó)際金融體系不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，還是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的悲觀前景？

　　以圖1作為分析的開始是很有好處的。該圖顯示了在某些重要國(guó)家中，提供長(zhǎng)期固定收入工具的市場(chǎng)中的指數(shù)化收益——即真實(shí)利率的走勢(shì)。圖中有兩點(diǎn)值得關(guān)注。

　　首先，就像名義收益一樣，自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)指數(shù)化收益也呈現(xiàn)一種緩慢的下滑趨勢(shì)，而在2003年底之后這種下滑似乎有所加速。在2005年6月(美國(guó))與2006年1月(

　　由于收益在過(guò)去的幾年中都在下降，僅僅關(guān)注于最近幾年的變化情況進(jìn)行解釋似乎不全面。具體來(lái)說(shuō)，盡管養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)公司試圖擴(kuò)展其資產(chǎn)存續(xù)期，從而能夠更好地配合其精算負(fù)債，這給部分國(guó)家的長(zhǎng)期實(shí)際收益增加了一定的壓力，然而，這些做法非常有可能會(huì)放大，也許還會(huì)加快下降。

　　其次，許多國(guó)家長(zhǎng)期實(shí)際收益的下降很明顯。因此，這是一種長(zhǎng)期的世界性現(xiàn)象——在美國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞以及許多其他國(guó)家都普遍存在。當(dāng)然，盡管模式不同，日本的長(zhǎng)期利率也同樣非常低。

　　因此，僅僅對(duì)某一個(gè)國(guó)家的情況進(jìn)行解釋是不充分的。圖1所揭示的在很多國(guó)家的金融市場(chǎng)中，指數(shù)化長(zhǎng)期收益的持續(xù)下降表明，這其中必然有一些共同因素在起作用，這些因素跨越了國(guó)界和時(shí)間。

　　還有很重要的一點(diǎn)要強(qiáng)調(diào)，即長(zhǎng)期名義與真實(shí)利率是由市場(chǎng)來(lái)決定的。因此，他們與由政策決定的短期利率的關(guān)系很復(fù)雜。這一觀點(diǎn)由以下事實(shí)得到了強(qiáng)調(diào)，即在2006年1月美國(guó)長(zhǎng)期名義與真實(shí)利率仍處于下降之中，此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)實(shí)行兩年緊縮貨幣政策了，自2004年6月以來(lái)他們已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率第16次加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到5%。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)決定的長(zhǎng)期真實(shí)收益低就其自身而言并不是問(wèn)題(正如中國(guó)而不是印度政府所指出的，大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)需要很長(zhǎng)的時(shí)間)。問(wèn)題是，是否存在著一種風(fēng)險(xiǎn)，即真實(shí)收益將會(huì)上升到接近于歷史平均水平，如果是這樣，那么將會(huì)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)與全球金融體系產(chǎn)生怎樣的影響。為了考察這種情況帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們首先需要更加理解，為什么真實(shí)收益經(jīng)歷了十年的長(zhǎng)期下降。

　　長(zhǎng)期利率下降的原因

　　我想，有如下四個(gè)可能的原因，或可能的解釋，來(lái)說(shuō)明真實(shí)長(zhǎng)期利率的下降。

　　第一個(gè)可能的原因與這樣一個(gè)事實(shí)有關(guān)，即從20世紀(jì)90年代起，通貨膨脹一直比之前10年的通脹更低更穩(wěn)定。圖2表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的平均通貨膨脹率長(zhǎng)期以來(lái)的下降趨勢(shì)。而發(fā)達(dá)國(guó)家的加權(quán)平均通貨膨脹率在1990年達(dá)到了最高點(diǎn)，超過(guò)5%，從1996年起這一數(shù)字一直低于2.5%，并且比之前十年的波動(dòng)幅度更小。如果通貨膨脹率較低，并且預(yù)期這種情況還會(huì)繼續(xù)，那么名義利率也會(huì)較低，因?yàn)樗鼈儼�括了較低的預(yù)期通貨膨脹。而真實(shí)利率也會(huì)比存在高的不穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期情況下低。這是因?yàn)椋�持有名義收入固定的資產(chǎn)所面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)是通貨膨脹率的上升，所以要通過(guò)為儲(chǔ)蓄者提供低于其預(yù)期的真實(shí)收益以及要求央行大幅度提高政策利率從而重新獲得局勢(shì)的控制權(quán)。更低、更穩(wěn)定的通脹已經(jīng)降低了這種風(fēng)險(xiǎn)，因此可能也降低了真實(shí)利率中存在的“風(fēng)險(xiǎn)貼水”。在這種情況下，這一因素就顯得很重要，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)存在著積極的影響。

　　真實(shí)收益下降的第二個(gè)可能原因是財(cái)富。這個(gè)原因主要來(lái)自于，由于近幾年來(lái)連續(xù)的金融改革，市場(chǎng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力提高了。例如，在過(guò)去的3到4年的時(shí)間里，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的建立和快速增長(zhǎng)導(dǎo)致國(guó)際資產(chǎn)所有者的資產(chǎn)多樣化水平迅速提高。圖3顯示的是信用違約互換的情況，這一數(shù)值在最近幾年中迅速上升。當(dāng)然，這僅僅是改變金融發(fā)展前景的眾多變數(shù)之一。總而言之，這些機(jī)會(huì)對(duì)于顯著提高的多樣化水平來(lái)說(shuō)，只是為許多金融參與者降低了整體的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，并因此提高了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。這可能導(dǎo)致現(xiàn)有資產(chǎn)股份產(chǎn)生較低的真實(shí)收益。如果這樣，那么在一個(gè)完整的利率周期中，未來(lái)真實(shí)收益的平均水平將會(huì)低于過(guò)去的水平。

　　第三個(gè)可能的原因是，意愿儲(chǔ)蓄的增加造成了長(zhǎng)期真實(shí)收益的持續(xù)下降。正如大家在圖4中所看到的，在80年代后期和90年代初期，能源價(jià)格上升，增長(zhǎng)減緩，全球儲(chǔ)蓄占GDP的比例顯著下降。但是從1993年起，全球的儲(chǔ)蓄率開始逐步回升，從2002年起儲(chǔ)蓄率上升的非常迅速。當(dāng)然，相對(duì)于對(duì)生產(chǎn)性固定資本的需求而言，這是由儲(chǔ)蓄供給帶來(lái)的。前者只能給真實(shí)利率造成下行的壓力。我們無(wú)法很好地測(cè)度全球范圍內(nèi)的私人固定投資額的事前需求。表4對(duì)全球私人固定投資額和儲(chǔ)蓄進(jìn)行了比較。但是大多數(shù)國(guó)家的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)從2001年到2003年末，2004年的日本和歐盟，私人部門投資意向相對(duì)較弱。從2002年起的全球儲(chǔ)蓄的迅速上升與直到今年早些時(shí)候的利率加速下降是一致的。但是關(guān)于這點(diǎn)就是導(dǎo)致低真實(shí)收益的主要因素還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，但是這很重要。

　　全球儲(chǔ)蓄從2002年起增長(zhǎng)的如此顯著，可能有幾個(gè)原因在發(fā)揮作用。例如，亞洲國(guó)家高儲(chǔ)蓄重要性的逐漸增加，特別是中國(guó)，這一地區(qū)的人口迅速老齡化并且他們的福利和養(yǎng)老金體系已經(jīng)分拆。這種情況發(fā)揮了一定的作用。石油出口國(guó)儲(chǔ)蓄的增加也發(fā)揮了作用。這些國(guó)家近來(lái)支出的增長(zhǎng)相對(duì)于20世紀(jì)70年代占GDP的比例低了很多。再者，一些經(jīng)常賬戶存在大量剩余的國(guó)家不愿意讓他們的貨幣升值，這對(duì)外匯市場(chǎng)造成了干擾。幣值低估將會(huì)壓抑消費(fèi)，提高儲(chǔ)蓄。逐漸增多的阻礙使得這一過(guò)程不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

　　在我看來(lái)，1997年來(lái)長(zhǎng)期真實(shí)收益和名義收益下降的最后一個(gè)影響因素是，相對(duì)于名義GDP而言，貨幣和信貸增長(zhǎng)更快。圖5顯示了，1991年以來(lái)，相對(duì)于名義GDP的加權(quán)G3基礎(chǔ)貨幣(綠線)、廣義貨幣(灰線)、對(duì)私人部門的信貸(藍(lán)線)。正如該圖所示，直到1997年前后，相對(duì)于名義GDP來(lái)說(shuō)，這些因素增長(zhǎng)基本保持了與其相同的增長(zhǎng)速率。但是從那時(shí)起，他們的增長(zhǎng)速度都遠(yuǎn)快于名義GDP。我認(rèn)為全球通脹水平之所以維持在這么低的水平上的原因主要有兩個(gè)。一個(gè)是工資(單位勞動(dòng)成本)，一個(gè)是像中國(guó)、印度、巴西和俄羅斯等國(guó)家逐漸進(jìn)入世界市場(chǎng)參與國(guó)際商品和服務(wù)貿(mào)易所產(chǎn)生的價(jià)格。這種情況的一個(gè)結(jié)果就是，貨幣和信貸的加速增長(zhǎng)已經(jīng)壓低了真實(shí)利率，而并非提高通脹水平。實(shí)際上，對(duì)于為什么真實(shí)利率一直下降，這可能是主要原因。它也意味著，真實(shí)長(zhǎng)期利率的下行趨勢(shì)可能隨著一些國(guó)家貨幣政策的變化而逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)然，這四個(gè)解釋互相之間并不排斥。在過(guò)去十年中我們所看到特定的情況下有可能四個(gè)因素都發(fā)揮了作用。但是，我們?nèi)匀徊磺宄�為什么長(zhǎng)期利率會(huì)這么低。這種情況表明我們不能認(rèn)為近來(lái)真實(shí)利率的上升就是暫時(shí)的。

　　為了對(duì)這些結(jié)果及其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，我們需要思考，近年來(lái)的低收益對(duì)總需求和經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生什么影響以及這些影響是否可能因?yàn)檎鎸?shí)利率的持續(xù)上升而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。較低的真實(shí)利率對(duì)當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式將會(huì)產(chǎn)生什么影響？

　　長(zhǎng)期利率較低對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

　　在長(zhǎng)期真實(shí)金融資產(chǎn)定價(jià)中，真實(shí)收益是硬幣的另一面，所以人們會(huì)認(rèn)為過(guò)去十年中真實(shí)收益的持續(xù)下降與資產(chǎn)價(jià)格的上升有關(guān)。這看起來(lái)確實(shí)是實(shí)情。圖6表明，在2001年到2003年間，指數(shù)收益開始迅速下降的時(shí)候，相對(duì)于消費(fèi)支出平減指數(shù)，非農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格開始上升。當(dāng)然我意識(shí)到了許多因素發(fā)揮了作用，包括全球經(jīng)濟(jì)周期。

　　圖7表明，在20世紀(jì)90年代中期以前的時(shí)間中，相對(duì)于消費(fèi)支出平減指數(shù)來(lái)說(shuō)，在我以前所使用的一組國(guó)家中，住房物業(yè)價(jià)格是穩(wěn)定的。從那時(shí)起，隨著貨幣和信貸增長(zhǎng)率的上升和真實(shí)利率的下降，實(shí)際物業(yè)價(jià)格開始上升，在某些國(guó)家，比如澳大利亞和英國(guó)，上升幅度非常大。

　　圖8顯示了低利率的另一個(gè)可能的結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)分散——無(wú)論是美國(guó)的公司(紅線)、歐盟的公司(綠線)，還是新興市場(chǎng)政府(藍(lán)線)——與長(zhǎng)期真實(shí)(和名義)收益從2002年中期開始也基本穩(wěn)定的下降了。這種風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散程度與利率一樣，其下降看起來(lái)與這些借貸者基本情況保持了一致，就是與“尋求收益”現(xiàn)象一致，也就是說(shuō)，在這段時(shí)期，投資者對(duì)這些部門的風(fēng)險(xiǎn)變得不太敏感了。

　　總的來(lái)說(shuō)，較低的真實(shí)收益看起來(lái)與近來(lái)產(chǎn)權(quán)和其他資產(chǎn)價(jià)格上升以及風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散程度下降有關(guān)。許多觀察家對(duì)這些變化表達(dá)了他們的擔(dān)憂。

　　這種分析能夠幫助我們考慮，如果真實(shí)長(zhǎng)期收益從現(xiàn)有的水平上大幅度提升將會(huì)有什么影響。這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)？我認(rèn)為，如果金融市場(chǎng)重新定價(jià)不會(huì)發(fā)生太突然的變化，就不會(huì)有嚴(yán)重的全球金融壓力。一般來(lái)說(shuō)，大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的融資能力很強(qiáng)，他們能夠很好地管理風(fēng)險(xiǎn)，并且他們比10年前有更加多樣化的收入流。所以，收益的增加不會(huì)導(dǎo)致對(duì)這一部門的重大壓力。我們需要關(guān)注的是其他領(lǐng)域。因?yàn)樵S多觀察家已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了家庭部門的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖9反映了這樣一個(gè)事實(shí)，家庭部門已經(jīng)大量投資于

　　第一，相對(duì)于家庭的收入，較高的利率將會(huì)減少家庭購(gòu)買的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值。這將會(huì)導(dǎo)致對(duì)房屋的需求降低。反過(guò)來(lái)，這可能對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格形成下行的壓力，減少房地產(chǎn)建設(shè)部門的活動(dòng)和就業(yè)。

　　第二，抵押貸款利率在一定程度上是可調(diào)整的，高利率將會(huì)使可支配收入較少的家庭面臨凈債務(wù)。較高的利率因此而成為另一個(gè)因素，通過(guò)負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)和降低家庭可支配收入的凈債務(wù)減緩消費(fèi)增長(zhǎng)。

　　由于家庭財(cái)富不再因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格上升而增加，他們就有可能會(huì)大量增加儲(chǔ)蓄。那么，利率的提高將會(huì)通過(guò)至少三個(gè)主要渠道導(dǎo)致家庭消費(fèi)的顯著下降。反過(guò)來(lái)，減少消費(fèi)的乘數(shù)效應(yīng)將會(huì)降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率。這種影響可能會(huì)持續(xù)波及全球。

　　這樣，雖然較高的利率不會(huì)通過(guò)產(chǎn)生大量抵押貸款缺口而對(duì)金融部門產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，不過(guò)我認(rèn)為主要的風(fēng)險(xiǎn)是，他們可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的負(fù)面影響。全球經(jīng)濟(jì)的緩慢增長(zhǎng)導(dǎo)致的對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的間接影響可能比直接影響更重要。

　　長(zhǎng)期利率的上升是否可能為國(guó)際經(jīng)濟(jì)(這可能對(duì)全球需求產(chǎn)生負(fù)面的影響)釋放出其他的動(dòng)力源？我認(rèn)為是這樣的。

　　圖10表明顯示的是，2000～2005年間，主要國(guó)家累積的經(jīng)常賬戶余額。美國(guó)在這六年當(dāng)中積累了大量的經(jīng)常賬戶赤字，與之相對(duì)的是除了歐盟區(qū)之外的世界其他地區(qū)的經(jīng)常賬戶剩余。這大致等于這一時(shí)期美國(guó)居民對(duì)世界其他地區(qū)居民的凈美元債務(wù)積累。只要非美國(guó)居民愿意購(gòu)買美國(guó)的債務(wù)，那么這些情況就會(huì)依然持續(xù)。包括了美元貶值在內(nèi)的調(diào)整過(guò)程將會(huì)導(dǎo)致世界財(cái)富的大量損失，而且會(huì)抑制全球需求。2000年之后的六年中，美國(guó)已經(jīng)積累了超過(guò)30億美元的經(jīng)常賬戶赤字。這意味著美國(guó)的居民負(fù)擔(dān)著同等數(shù)量的外部美元債務(wù)，這些債務(wù)形成了其他地區(qū)的剩余。

　　美元投資的高收益和美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速可能影響國(guó)外美元持有者在一段時(shí)間內(nèi)購(gòu)買美國(guó)債務(wù)的意愿。信貸風(fēng)險(xiǎn)可能與經(jīng)濟(jì)減速一樣成為一個(gè)重要的問(wèn)題。較高的長(zhǎng)期美元利率會(huì)使美國(guó)證券市場(chǎng)的資本蒙受損失，導(dǎo)致投資者降低他們的美元持有量。美國(guó)經(jīng)濟(jì)減緩可能導(dǎo)致投資者產(chǎn)生一種預(yù)期，即美國(guó)貨幣政策會(huì)發(fā)生調(diào)整且短期利率會(huì)下降。由于這只給美元提供了很少的支持，長(zhǎng)期真實(shí)和名義收益會(huì)進(jìn)一步提高。美國(guó)與較高的長(zhǎng)期利率相關(guān)的外部債務(wù)的增加將會(huì)擴(kuò)大美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字。這種情況引發(fā)了人們對(duì)其持續(xù)性的擔(dān)憂，使非美國(guó)居民對(duì)購(gòu)買美國(guó)債務(wù)更加猶豫。在我看來(lái)，造成長(zhǎng)期利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，特別是如果全球經(jīng)濟(jì)減緩，可能會(huì)引發(fā)

　　總的來(lái)說(shuō)，2006年將是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期。但是如果看得更遠(yuǎn)一些，在下一個(gè)五年到七年的時(shí)間中，黑暗正悄悄來(lái)臨。今天我所看到的，與這一可能有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)是，真實(shí)利率雖然低，但卻在上升。我們并不知道是為什么。那么就存在著他們將繼續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)，這種上升也可能會(huì)很明顯。

　　直到最近，金融市場(chǎng)都實(shí)現(xiàn)了準(zhǔn)確定價(jià)(名義收益、真實(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散)，所以沒(méi)有理由認(rèn)為，大型金融機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)不到收益的增長(zhǎng)。但是最近的上升如果繼續(xù)的話，就可能在某一階段對(duì)家庭消費(fèi)、房地產(chǎn)建設(shè)產(chǎn)生負(fù)面影響、降低消費(fèi)，并導(dǎo)致一些重要國(guó)家最終需求的顯著減少。因?yàn)槿�球�?jīng)常賬戶缺口很大，同時(shí)也持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，所積累的外部債務(wù)(主要是美元)很高。如果市場(chǎng)利率和匯率因缺乏經(jīng)濟(jì)政策支持而不得不承擔(dān)全部影響，那么這將是一種恥辱。在美國(guó)需求下降的時(shí)候，為增加剩余國(guó)家的需求而制定適當(dāng)?shù)恼�策，這對(duì)于消除導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)減緩的因素的影響很必要。

　　總之，目前的情況與20世紀(jì)80年代后五年的情況很類似，但是因?yàn)橐韵聨讉�(gè)原因?qū)嶋H情況可能更糟：美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字更大，可能的調(diào)整幅度更大，債務(wù)規(guī)模也更龐大。此外，美國(guó)政府融資能力比80年代后期更弱，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)更小，而后者正是轉(zhuǎn)向生產(chǎn)可貿(mào)易商品和服務(wù)的基礎(chǔ)。

　　世界經(jīng)濟(jì)將會(huì)面臨一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的時(shí)代，這要求剩余和赤字國(guó)家制定連續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策。為了限制發(fā)生逆轉(zhuǎn)而帶來(lái)的影響，政策制定者需要以一種前瞻性的態(tài)度來(lái)對(duì)待這些問(wèn)題。現(xiàn)在的關(guān)鍵是，以怎樣的宏觀經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)政策對(duì)此做出反應(yīng)。即使這樣做了，調(diào)整過(guò)程也會(huì)伴有生產(chǎn)的減少和就業(yè)的增加。如果這一過(guò)程伴隨的是日益增加的保護(hù)主義，那么這將是一種巨大的羞恥，因?yàn)檫@將損害歐盟單一市場(chǎng)，導(dǎo)致多哈回合談判的失敗。