準備金率調整的可能性在降低

　　巴曙松

　　貨幣政策中的“巨斧”

　　法定存款準備金率作為法定存款準備金制度的一個重要組成部分，通常被認為是貨幣政策中最猛烈的工具之一，并且具有強制性。

　　通常認為，提高法定存款準備金率，一方面直接凍結銀行一定數量的流動性，另一方面則影響貨幣乘數，產生多倍收縮效應。即使商業銀行等存款機構由于種種原因持有超額準備金，法定存款準備金率的調整也會產生效果。因此，法定存款準備金率政策有貨幣政策中的“巨斧”之稱。按金融學家米什金的說法，在對經濟進行結構性微調的時候，調整準備金率如同用汽錘切削一顆鉆石，可能對經濟造成沖擊，因此它往往無法作為經常采用的貨幣工具使用。

　　從2003年和2004年的準備金政策調整效果看，存款準備金率在2003年和2004年的兩次上調對于流動性的抑制作用還是比較有效的。廣義貨幣M2和信貸增長率均在上調后呈顯著的下降趨勢。利率方面，7天期同業拆借利率在兩次調控后均有所升高，但是上升幅度不大，基本保持平穩。在經濟總量方面，國內生產總值均在調控后實現了平穩增長，2003年第四季度GDP同比增長9.5%，2004年第二季度同比增長9.6%。這說明兩次存款準備金率的上調，總體來講抑制住了過剩的流動性和信貸，并且較少影響到商業銀行經營所正常需要的流動性。

　　準備金率調整的可能性在降低

　　在金融機構資產擴張能力和意愿不斷增加以及外匯資金持續流入的形勢下，適度調控市場流動性已經越來越成為貨幣政策的重要內容之一。

　　從不同的政策工具選擇看，在當前的市場環境下，利率工具和公開市場業務依然有其發揮的余地，但是從對沖流動性的角度看，效果是有限的。從利率工具角度，一方面為配合

　　其次，從公開市場業務角度，近年來，因為外匯占款等因素，各家銀行具備了較強的資產擴張能力。為進行對沖，中央銀行大量發行央行票據。2005年全年人民銀行發行央行票據28000億元，年末余額21000億元。2006年第一季度，人民銀行又發行央行票據16913億元。當然，從決策者的角度看，在社會融資渠道不暢，商業銀行業務擴張受資本充足率約束較強的情況下，央行票據的發行是商業銀行較好的投資選擇，但在情況發生變化，如商業銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強時，央行票據的發行將處于比較被動的局面。

　　央行票據的財務成本也不容忽視。根據計算，考慮到滾動對沖的成本，目前發行1元的央行票據，大約只能回籠0.3元的市場流動性。因此，單純憑借公開市場業務，在對沖流動性的效率上是有限的。

　　相比較而言，在對沖流動性方面，存款準備金率政策工具當然是一個效果相對劇烈的工具。無論是凱恩斯學派、貨幣主義還是托賓模式在分析存款準備金政策傳導機制時都認為該工具會直接影響到貨幣供應量，間接作用于商業銀行信貸、利率、國民收入等變量。對應于目前流動性泛濫的形勢，存款準備金率工具恰好對癥下藥。而且適當的上調準備金率，凍結一部分商業銀行超額準備，進而抑制流動性還可以為貨幣政策的主動性和有效性創造一定空間。當然，正因為這種政策工具的相對劇烈的效果，如果要準備采用這種政策工具，必然還需要綜合采用多種政策工具，來對沖和平衡其可能產生的較為強烈的市場沖擊。

　　不過，因為2006年5月17日央行發行的1000億元定向央行票據，實際上發揮了上調0.4個點的準備金率的政策效果，是一種結構性的、類似準備金率政策的政策工具，主要是為了立足于中國當前的流動性在大型銀行和中小銀行之間分布不均衡的狀況采取的一個政策創新。這一政策的市場效果還有待觀察和檢驗，因此盡管對沖流動性的壓力依然很大，但是近期來看調整準備金率的政策舉措的可能性在降低，至少需要市場顯示出前一階段的利率上調、定向央行票據發行以及

　　從當前的金融市場來說，如果中國依然保持持續上升的貿易順差和外資的流入，那么