流動性泛濫盼望人民幣升值

　　哈繼銘 吳華

　　貨幣政策將持續(xù)適度從緊是06年下半年的一個主題。人民幣升值的步伐可能加快，人民幣匯率波幅也可能擴大以增強匯率機制的靈活性；同時可能采用提高法定準備金率、基準利率和公開市場操作等方式

　　中國人民銀行5月31日發(fā)布了《中國貨幣政策執(zhí)行報告——2006年1季度》(以下簡稱《報告》)。

　　《報告》反映出2006年第一季度宏觀經(jīng)濟運行中依然存在一些可能帶來風險的結(jié)構(gòu)性問題。《報告》預(yù)示，下半年貨幣政策將繼續(xù)適度從緊。人民幣升值的步伐可能加快，人民幣匯率波幅也可能擴大以增強匯率機制的靈活性；同時可能采用提高法定準備金率、基準利率和公開市場操作等方式。

　　由于4月底剛出臺了提高貸款利率的政策，而目前公開市場操作的政策也一直在實施，所以，我們認為提高存款準備金率或者基準利率的措施還有待進一步觀察經(jīng)濟形勢的變化。因此這些政策在7月前出臺的可能性比較小。

　　結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出

　　首先，固定資產(chǎn)投資增速過快，規(guī)模較大的問題依然突出。《報告》指出，“固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)加快。一季度，全社會固定資產(chǎn)投資完成額為1.4萬億元，同比增長27.7%，比上年同期加快4.9個百分點。其中，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資1.2萬億元，增長29.8%，增速比上年同期加快4.5個百分點。……施工項目計劃總投資12.2萬億元，增長30.1%；……新開工項目計劃總投資1.5萬億元，增長42%。總體來說，固定資產(chǎn)投資規(guī)模依然偏大”。

　　我們認為，1~4月，投資增速高，投資規(guī)模大的局面并沒有改變。雖然，1~4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速有所放緩，但依然維持在29.6%的高位。而1~4月，施工項目計劃總投資和新開工項目計劃總投資同比增速也分別保持在29.2%和32.2%的高位。這預(yù)示著固定資產(chǎn)投資增長偏快的局面并不會明顯改善。

　　而從固定資產(chǎn)投資的項目隸屬來看，1~4月，地方項目投資累計增速31.1%，明顯高于中央的18.8%。這顯示出地方投資沖動同一季度相比沒有明顯減弱。

　　其次，通脹壓力依然存在。《報告》指出，“從價格走勢上看，未來我國價格走勢雖然存在很多不確定因素，但上行風險大于下行風險”。《報告》也提到投資快速增長和工業(yè)生產(chǎn)加快拉動價格、資源產(chǎn)品提價、勞動工資上升、國際油價和有色金屬價格高位波動以及流動性過剩導致房地產(chǎn)價格持續(xù)膨脹等五個推動價格上漲的力量。

　　我們認為，宏觀上目前貨幣供給量的持續(xù)增長為消費物價指數(shù)同比的趨勢性回升增添了較大的推動力。而微觀上，我國成品油價格和國際價格存在30%的價差，表明我國成品油價格上漲還有很大的空間。而勞動工資在2005年以來出現(xiàn)了顯著的上漲，這也會推動物價水平的上漲。

　　因此，關(guān)注整體通脹的風險是必要的，但我們認為目前CPI的上漲動力還是比較弱。主要是因為目前尚存在很多對消費的制約因素。所以預(yù)計2006年CPI上漲幅度2%左右。

　　第三，外貿(mào)順差依然保持在較高的水平，造成外貿(mào)結(jié)構(gòu)性失衡。《報告》指出目前我國對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)性矛盾突出。

　　我們認為外貿(mào)結(jié)構(gòu)性問題的關(guān)鍵在于2006年以來外貿(mào)順差持續(xù)過高增長的困局，并且這種困局在年內(nèi)還難以扭轉(zhuǎn)。1~4月我國累計順差337.6億美元，繼續(xù)高速增長。這導致我國經(jīng)常賬戶失衡的問題更加嚴重。

　　但從決定我國貿(mào)易順差的因素來看，年內(nèi)順差高速增長的局面很難改變。全球經(jīng)濟在2006年依然將高速增長。從領(lǐng)先指標來看，IMF近期將其對2006年全球經(jīng)濟增速的預(yù)測大幅度調(diào)高到4.9%。OECD領(lǐng)先指標也在持續(xù)回升，這預(yù)示著年內(nèi)OECD國家的經(jīng)濟增速還會有所提高。

　　從同步指標來看，美國2006年1季度GDP增速也高達5.3%，比2005年第一季度增速提高1.5個百分點。歐洲和日本在第一季度的數(shù)據(jù)也處于高位。全球經(jīng)濟在2006年的高增長將會對外部需求形成強大的支撐。

　　而2006年以來，全球主要貨幣和亞洲許多貨幣對美元升值，而人民幣對美元匯率變化較小，人民幣名義有效匯率的貶值將在短期內(nèi)刺激出口增長。即使下半年人民幣升值速度加快，匯率對出口增長的滯后效應(yīng)表明今年出口依然會高速增長。

　　第四，目前經(jīng)濟中流動性過大。《報告》指出，目前市場流動性充足。但我們認為目前的情況是流動性泛濫。從人民銀行統(tǒng)計的2006年一季度國內(nèi)非金融機構(gòu)部門融資情況簡表來看，從2005年第一季度到2006年第一季度，國內(nèi)非金融部門融資總量增長了68%，其中貸款增長了55%(見表1)。

　　而從4月新公布的數(shù)據(jù)來看，貸款增速進一步加快，1~4月，人民幣貸款新增量比去年同期增長了78%。考慮到目前宏觀經(jīng)濟處于高位，總需求持續(xù)旺盛的情況，經(jīng)濟中流動性過大會導致投資的泛濫和通貨膨脹的壓力增加。

　　貨幣政策適度從緊

　　結(jié)合《報告》，我們認為，貨幣政策將持續(xù)適度從緊是2006年下半年的一個主題。

　　我們認為，存貸款利率應(yīng)當同時提高，因為僅僅提高貸款利率可能增強銀行的貸款意愿，而且存款低利率在一定程度上將人們的儲蓄需求轉(zhuǎn)化為對房地產(chǎn)的投資需求。

　　我們不認為存款利率的提高將抑制消費。事實上，1998年至今存款利率總體是下降的，而消費率反而持續(xù)下降。

　　加快人民幣升值步伐是治理目前經(jīng)濟深層次問題的最優(yōu)辦法。首先，加快人民幣升值的步伐有利于維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行，改善經(jīng)濟增長模式。其次，加快人民幣升值的步伐符合我國

　　我們認為，目前人民幣對美元的波動幅度已經(jīng)開始加大(一季度，

　　進一步提高貸款利率或者通過公開市場操作引導銀行間市場利率等方法可以達到適度緊縮的目標，因此也有一定的可行性。單就抑制貸款增長過快而言，提高法定準備金率相對于前兩者可以更為直接地達到目的。

　　但由于種種原因，4月底人民銀行的調(diào)控采用了提高貸款利率的方式。就這幾種政策出臺的可能性而言，我們并不認為中國進入加息通道，提高存款準備金率可能性依然較大。調(diào)控措施出臺的時機還是高度依賴于未來宏觀經(jīng)濟的走勢。

　　我們認為：旨在緊縮流動性的貨幣政策將使固定收益市場的收益率上升，對于

　　對于工程機械、水泥建材等對信貸和貨幣供給敏感的行業(yè)而言，適度緊縮政策可能使這些行業(yè)在未來面臨一定的壓力。對銀行而言，其所受的影響要視出臺何種政策而定。

　　如果進一步提高貸款利率，對于銀行盈利在短期內(nèi)是一個利好。但提高存款準備金率、提高存款利率以及對貸款增長較多的銀行發(fā)行低收益率定向票據(jù)的措施則對其盈利有負面影響。

　　(作者哈繼銘為中金公司首席經(jīng)濟學家，僅代表作者個人觀點。)