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國務院發展研究中心金融研究所副所長、研究員巴曙松
導讀：
4月24日國家發改委相繼推出水泥、電解鋁、焦炭和鈦合金等行業的結構調整指導意見。4月28日央行上調貸款利率，中國的宏觀政策開始呈現明確的緊縮信號。究竟如何把握
下一階段的宏觀政策走勢，成為當前宏觀經濟運行的一個主要課題。在紛繁復雜的經濟數據面前，顯著過剩的流動性成為當前宏觀經濟決策的重大挑戰。如何應對過剩的流動性，應當成為下一階段宏觀政策的關鍵線索之一。
中國當前貨幣運行的基本特征，可以歸結為流動性的泛濫。以第一季度末總體流動性分析為例，根據粗略統計2005年為9939億元，而2006年為19225億元，同比增加了9286億元，增幅高達93.4%。
由于直接融資的發展以及民間融資的活躍，過多的流動性已經不完全以貸款的形勢體現在實體經濟活動中。在2006年第一季度同比多增的9286億元中，貸款增加占比為45.6%(其中商業票據大幅增長)；2005年第一季度國債發行僅為17億元，短期融資券還未恢復發行，企業債也僅20億元，而2006年國債、企業債與短期融資券均大幅增長，除貸款外的上述四項合計約達到5590億元，遠遠超過貸款同比的增長額度。
在過剩流動性的推動下，宏觀經濟總行中的結構性失衡狀況沒有明顯改善，在有的部門還有所惡化。除了以迅速上升的貿易盈余為表現的外部失衡之外,投資和消費的走勢差異也導致內部失衡有加劇的趨勢。內部失衡的主要問題不在于消費增長過慢，而在于投資的高速增長。2006年第一季度12.8%的社會商品零售總額實際增長率說明中國的消費能力已然非常旺盛，而在過多流動性的支持下,同期全社會投資增長達到27.6%,使得當前的投資消費比已經達到77%以上。無論是金融運行的基本規律，還是國際經驗都顯示，如此高投資消費比例是不可持續的，它可能在將來的某個時候下滑或者經歷一個漫長而痛苦的調整期。
過剩流動性的另一個必然表現，就是資產價格的快速上升。2005年中央出臺了房地產市場調控政策，長三角地區的地產價格有所回落，但珠三角、京津唐地區的地產價格卻出現明顯上升的勢頭，期房價格表現最為明顯。與此同時，2006年股票市場的回暖，長期國債的收益率2005年第一季度以來一降再降，都說明了資產價格呈急劇上漲之勢。雖然資產價格的上升本身是否會演變成資本泡沫還言之過早，但是值得宏觀決策者做出前瞻性的關注。
應該說，在當前的匯率制度安排之下，從貨幣投放的直接渠道看，較快的外匯儲備增長相應導致外匯占款的增長，進而導致流動性的過剩。2006年1～3月，中國外匯儲備增加562億美元，同比多增70億美元。根據估算，外匯占款已經占到總貨幣發行量的70%。央行一直采取發行央行票據的方式對沖過多的流動性，但是只能沖銷其中大約60%。
外匯儲備增長過快，是國際收支不平衡的反映，是長期以來我國在政策上鼓勵出口、鼓勵外商直接投資和外匯政策“寬進嚴出”取向的結果。從中國的經濟結構和增長方式來看，中國外匯儲備較快增長的格局并不能在短期內得以逆轉。雖然近幾年來中國一直提出不追求貿易順差，追求國際平衡的策略，但是貿易順差仍然屢屢創下紀錄，在內需無法在短期內迅速擴張的情況下，外商直接投資(FDI)的流入態勢不可能也不應該在一夜之間發生逆轉，外匯儲備的增長趨勢可能還會繼續。
熱錢的不斷涌入顯然也是導致外匯儲備持續增加和市場流動性泛濫的重要原因。在對人民幣升值的背景之下，在外匯儲備的增量中，外匯儲備增量扣除FDI和貿易順差的絕對數額達到18.6億美元，這個數據通常被視為接近熱錢規模的參考指標，這一指標比2005年第4季度高4.4億美元。
其實，流動性過剩并不是中國獨有的問題。雖然近年來英格蘭銀行、美聯儲、歐洲央行等已經開始先后加息，試圖收緊本國過度的資金流動性，但是超寬松貨幣環境的總體格局仍然沒有發生質變。在全球流動性寬松的總體格局之下，全球經濟失衡的現狀成為主導資金流向的重要標桿。去年美國經常賬目赤字超過8000億美元，而歐洲、日本、石油出口國、亞洲新興經濟的順差相應增加。美國龐大的經常賬戶赤字和迅速增長的債務使得外國投資者的信心逐步降低，國際投資者認為美元長期貶值趨勢不可避免，美元資產的匯率風險不斷加大。同時，當前美國國內經濟正處于加息周期的尾聲，而日本、歐元區、中國等其他國家和地區受經濟復蘇加快的影響，普遍進入加息周期初期，美元資產與其他國家和地區資產投資收益率利差將逐步縮小。
在這種情形之下，美元資產相對其他國家和地區的投資吸引力明顯減弱，導致全球資金逐步從美元資產轉移到未來投資回報率更高、匯率風險更小的亞洲以及其他新興地區的資產，這也是日本、印度、巴西等國家股市持續牛市的重要原因。這種全球資金流向趨勢導致周邊市場流動性充裕的局面，很難在短期內出現逆轉。
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