夏斌：提高外匯儲備使用效益

　　夏 斌

　　編者按：近兩年，我國外匯儲備增長勢頭強勁，截至今年3月底已達8700多億美元，躍居全球第一。高額外匯儲備是我國經濟高速增長的結果，表明了中國經濟在世界經濟體系中的重要地位，但如果這種勢頭不斷持續下去，也會帶來一定的負面影響。因此，作者認為，進行適度外匯儲備量的測算，并采取多項政策放緩外匯儲備激增態勢，提高外匯儲備使用效

率，對保證我國經濟安全穩定運行，具有重要的意義。

　　升值預期加大了外匯增長的壓力

　　當前的中美貿易失衡，是世界經濟結構失衡的一個表現。一方面，從冷戰結束后的20世紀90年代開始，美國產業資本快速向市場廣闊、勞動力資源既豐富又便宜的發展中國家轉移，加上其他因素的影響，美國國內形成了長期巨額“雙赤字”的局面，另一方面，中國是目前世界上經濟增長最快的國家之一，投資環境良好，勞動力便宜，中美貿易順差近幾年急速增長，于是，世界經濟結構中出現了這樣的格局：作為發達國家的美國，成為債務國，向中國等發展中國家借債維持其經濟增長。短期內，只要美國經濟增長不放緩腳步，仍然是目前這樣的較高速度，那么這種格局就不會發生根本性逆轉。即使中國大幅度提高匯率，能改變的也只是把中美貿易失衡轉為東南亞其他國家與美國的貿易失衡。因此，可以說，只要中國繼續保持良好的政策與經濟環境，中美貿易失衡格局將在一個相當長時期內存在，言外之意，我國外匯儲備規模的增長就會具有一定的長期性特點。

　　但同時也應當看到，近兩年多來我國外匯儲備的激增又與

　　外匯儲備不斷增長可能帶來的負面影響

　　外匯儲備本質上是官方擁有、在國際上可自由兌換的流動性資產。一國擁有一定規模的外匯儲備，不會對經濟體的安全產生直接影響，就此意義講，不需要過于擔心高額外匯儲備問題。但是，如果外匯儲備持續不斷地增長，則有可能給我國帶來以下四個方面的負面影響：

　　第一，有礙我國保持獨立的貨幣政策。外匯多，經兌換后貨幣供應就會被動增加，盡管央行可以采取對沖操作，收回多余貨幣，但在一定條件下，如果對沖量不足，則易引發國內通貨膨脹，直接的表現就是房地產資產價格的上升；如果對沖量激增，一是使政府利息成本提高，二是推動市場利率上升，在升值預期下外匯迅速流入，反過來又抵消了對沖效應。而如果采取調高銀行法定存款準備金比例等手段進行調控，商業銀行利潤將受損，影響銀行改革的進程。

　　第二，不利于提高我國總體經濟的運行效率。一方面，高額的外匯儲備，意味著相對應的國民儲蓄從國民經濟運行中沉淀下來，沒有參與國民經濟的運作；而另一方面，我國又存在著由于歷史痼疾造成的諸多方面的巨額資金缺口問題，如“三農”資金問題，中小企業發展中的資金緊張問題，巨大的社保資金缺口問題等等，因此，對處于高速增長時期的中國來說，此時以較低的利率借錢給國外政府使用，從總體經濟效率上看是一種浪費。

　　第三，可能面臨美元貶值的風險。我國外匯儲備目前以美元為主。可以說，今后二三十年甚至更長時間內，“美元霸權”的地位難以撼動。從歷史上看，美國往往不顧他國利益，不斷地交替采取美元升值、貶值的政策，以解決其經濟的矛盾與問題。如果我國長期持有高額美元儲備，若遇美元貶值，其可能的損失不能輕視。

　　第四，需要承受很大的國際壓力。長期的“貿易戰”、“匯率戰”，以及個別國家在迫不得已時所動用的其他制裁手段，對于我國和平崛起所需的國際經濟環境十分不利。因此，從長遠看，保持適度的外匯儲備，提高外匯儲備的使用效率，有助于我國提高國民經濟的增長水平，有助于解決經濟結構不平衡，并從根本上減少發生國際收支不平衡的可能性，最終提高經濟運行的安全性；從短期看，一國外匯儲備僅需擁有能有效滿足國際收支失衡導致的匯兌需要量即可，除此之外的外匯儲備應尋找更好的使用途徑。

　　當前適度外匯儲備量的測算

　　一般而言，一國合理的外匯儲備規模與以下幾個因素相關：(1)進出口與外債規模；(2)匯率對外匯儲備的自動調節與匯率的靈活性；(3)稅收等經濟政策對國際收支自動調節的能力；(4)用來促進內外均衡的其他經濟政策的靈活程度與有效性；(5)如清邁協議等國際經濟合作的影響程度。但一國外匯儲備到底多少才是最優，目前世界上還沒有一個標準的算法。

　　我國當前實行的是有管理的浮動匯率政策，其實質可以理解是“微幅、雙向、穩中爬升”的政策，因此，短期內匯率變動對大幅度調整外匯儲備規模的作用有限；此外，我國調整匯率水平的其他經濟政策較少，決策時滯較長。從國際角度看，雖然亞洲各國在國際儲備協調與合作方面已有清邁協議，但儲備貨幣互換數量與金額非常有限，一旦發生國際收支較大失衡，這些合作只是杯水車薪，因此，中國在計算合理外匯儲備時，對此不能報太大希望。最后再來看我國外匯儲備的結構。我國外匯儲備是高度集中于國家，居民、企業(不含金融機構)持有的各類外匯資產僅約1400億美元，占比為15%，與日本外匯儲備多、同時企業和家庭部門又持有大量外匯資產的狀況相比，幾乎不可同日而語。

　　根據上述因素，測算我國合理的儲備規模，應有較為寬松的思考。基于此，可以考慮以下三個方面：

　　第一，對外債應擁有百分之百的外匯儲備，即約需2660億美元；

　　第二，根據國際經驗，為保持經濟持續穩定的運行與增長，一國應至少擁有3個月進口額的外匯儲備，在我國當前的政策框架下，考慮到各經濟主體遇到政策調整或突發事件時會采取加快進口、提前付款、遠期結匯、降低結匯比例等措施，經初步調查，還大約另需三個月進口額的外匯儲備，即通常需維持至少6個月進口額的外匯儲備，如按目前進口約600億美元水平算，則需要約3600億美元的儲備；

　　第三，目前我國已有外商投資5000多億美元，利潤按10%計需匯出境外，若遇緊急情況，外資進入會驟減甚至幾乎為零，此時資本管制有效性也嚴重打折(即屆時日常國際收支中“錯誤遺漏”數額必然放大)，要維持經濟運行起碼的基本穩定，則另需外匯儲備700億美元。

　　因此，在當前政策框架下進行靜態測算，為保證經濟安全穩定運行，維持7000億美元左右的外匯儲備，應該能滿足應對暫時性國際收支失衡的要求，此外，即使出現結構性國際收支失衡，7000億美元至少也能提供3個月的調整時間。

　　這里需要特別指出的是，第一，一國持有較合理的外匯儲備量并不是絕對不變的，而是隨著各種影響因素的變化而變化，因此，應根據環境動態做出適當的調整；第二，以上的測算僅僅是從純經濟角度來考慮的，一國合理的外匯儲備還應從政治等角度加以考慮，若考慮政治、外交關系等因素，還應適當擴大一定的儲備量。

　　調整政策放緩外匯激增態勢，提高外匯儲備使用效率

　　通過改革進一步釋放人民幣升值壓力，盡可能擠出儲備中投機性資本泡沫。如何有效化解升值預期，既是

　　堅持有限度開放資本賬戶政策，加強外匯管理。近兩年我國外匯儲備來源結構性變化表明，隨著對外開放程度的提高，管制效率在下降。但是，即使管制效率下降也不意味著應該放棄管理，反而應強調加強管理的必要性，因為，由升值預期引致的各種資本流動是當前外匯儲備問題以及今后國際收支不穩定的重要因素，具有更大的隱蔽性、破壞性和風險性。加強外匯管理就是要堵邪道，一是加強對經常項目外匯收入的真實性審核；二是加強貿易融資、外商直接投資、公司境外關聯交易等項下的資本流動管理；三是視情況變化，迫不得已時可引入在國際上比較成功的無息存款準備金制度，通過要求特定項目的資本流入交存一定比例的無息存款準備金，抑制短期投機性資本的進入。

　　改變過去寬進嚴出政策，適度放寬流出管制。在大致測算國家適度外匯儲備量的基礎上，對超過部分，鼓勵“藏匯于民”，實施“走出去”的方針。

　　第一，要提高非國家持有的外匯儲備規模。具體包括：(1)可以取消強制結售匯制，改為意愿結售匯制，增加銀行外匯資金的周轉頭寸。(2)擇機嘗試外匯儲備證券化，把一部分國家外匯儲備轉為企業和個人的外匯資產。國家可以拿出一定數量的外匯儲備設立海外投資基金，在國際上進行資產組合投資管理；國內居民可用人民幣購買此基金，央行在收回市場上人民幣的同時，使居民間接持有境外資產。(3)可視需要考慮在國內設立僅由本國居民參與的外債市場。其中，對已進行股權投資的外商，采取一定的審批措施，鼓勵其在國內發行外幣債券，籌集資金專項用于在國際市場上引進設備、生產線，即重點鼓勵引進外商的管理與技術，而不是資金。

　　第二，配合國家經濟發展的戰略性需求，支持有條件的企業“走出去”。具體包括：(1)運用一定的外匯進口關鍵設備、原材料；支持自主創新，核心技術的開發等。(2)支持對海外能源性企業、關鍵性原材料生產企業的并購活動，并配合國家金融戰略的實施，不排除有計劃、有遠見地對國際跨國銀行的并購予以支持。

　　第三，可視世界黃金價格走勢，在價位偏低時擇機增持。盡管當前世界各國儲備中黃金絕對數量呈不穩定狀況甚至個別年份出現下降勢頭，但是作為正在崛起的中國，黃金在儲備中的份額與貿易大國地位相比，嚴重偏低，因此，擇機增持黃金是可行的。

　　第四，用適量外匯解決體制改革中多年積累的歷史痼疾。具體包括：(1)可用外匯儲備注資國有銀行，實施財務重組和銀行改革。(2)可用適量的外匯儲備，解決社保資金缺口巨大等重大制度性問題，以盡快構筑社會安全網，消除擴大居民消費、促進內需的后顧之憂。同時，考慮到社保資金的大量支付發生在未來，因此可以與社保組織簽訂互換協議，即平時外匯資金的使用及投資收益為社保擁有，當國家外匯資金緊缺時，央行有權以人民幣買回社保基金持有的外匯資金，以作為國家外匯儲備的二級儲備。

　　按照“三性”原則用好適度外匯儲備，盡可能提高投資收益。國家對這約7000億美元的適度的外匯儲備，仍應堅持“安全性、流動性、盈利性”的基本使用原則。近十年來，隨著相關國家外匯儲備的激增，各國對盈利性原則尤為重視。根據有關國家，包括已完全實行浮動匯率的國家的經驗，應確保約80%左右的外匯儲備在可承受的成本—收益內獲得充足的流動性，將其余20%左右的儲備用于積極的投資管理，其中海外股權投資是主要的選擇方式。我國也可以在總結中央匯金公司經驗的基礎上，完善現有的公司架構或者干脆組建直接隸屬中央政府的專門的外匯投資機構，擴大股權投資包括海外投資，并引入衍生工具進行外匯風險管理和套期保值。

　　(作者為國務院發展研究中心金融研究所所長)