左曉蕾：QDII的機(jī)會

　　作者：左曉蕾

　　現(xiàn)在啟動QDII，應(yīng)該是給證券投資資本提供了一次在2006年底金融業(yè)全面對外開放之前，在國際資本市場上漸進(jìn)發(fā)展的練兵機(jī)會。

　　央行《中國人民銀行公告【2006】第5號》的發(fā)布，正式開始了國內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者(

QDII)的海外證券市場投資。QDII開閘有三方面的積極意義。

　　促進(jìn)中國金融業(yè)的全面開放

　　我國很多領(lǐng)域的開放戰(zhàn)略是引進(jìn)來在先，走出去在后。比如制造業(yè)，上世紀(jì)80年代先有國外資本來中國投資的合資或獨(dú)資企業(yè)；本世紀(jì)在全球化的大趨勢下，中國的企業(yè)已經(jīng)開始向海外發(fā)展。金融領(lǐng)域的開放戰(zhàn)略也是如此。

　　銀行業(yè)的開放也是首先允許外資銀行在國內(nèi)建立分行；國有銀行的大規(guī)模改革也是首先“引進(jìn)”外國戰(zhàn)略投資者，然后再“走出”國門，海外上市。

　　資本市場的QFII制度，也是先“放”境外合格機(jī)構(gòu)投資者“進(jìn)來”參與境內(nèi)

　　“引進(jìn)來”的開放只能是間接全球化，配合“走出去”才是全方位開放。雖然QDII的設(shè)計(jì)仍然不是一步到位，但顯然已經(jīng)向全面開放邁出了一大步。

　　啟動QDII，銀行、保險和基金作為第一批合格國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，將進(jìn)行跨境、跨市場的投資和資本運(yùn)作。應(yīng)該充分意識到，我們將遭遇的機(jī)遇和挑戰(zhàn)都是歷史性的。QDII們應(yīng)該特別注意從其他行業(yè)海外發(fā)展成功和失敗的案例中，受到啟發(fā)，找到一些正確的海外發(fā)展戰(zhàn)略。

　　投資一個新的市場，要按國際游戲規(guī)則專業(yè)運(yùn)作。切忌不計(jì)成本、勢在必得的“賭徒”心態(tài)和行為。同時要深入研究和了解所進(jìn)人的國家和地區(qū)的文化、法律和制度，對投資環(huán)境要有足夠的認(rèn)識，知己知彼方能百戰(zhàn)百勝。

　　探索式的漸進(jìn)開放對QDII的穩(wěn)健發(fā)展非常重要。QDII可以從一個海外市場開始，向更多的市場開展。比如從香港市場開始，再到倫敦、紐約等地的證券市場。從風(fēng)險較小的證券產(chǎn)品開始，比如從固定收益產(chǎn)品和相對熟悉的H股、紅籌股開始，再向衍生產(chǎn)品和更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品拓展。

　　QDII應(yīng)該尋找合適的國際合作伙伴，通過合作熟悉國際游戲規(guī)則，利用合作伙伴成熟的投資產(chǎn)品降低投資風(fēng)險，提升駕馭市場的能力，打造一批真正合格的國際機(jī)構(gòu)投資者。

　　QDII應(yīng)該切記一些機(jī)構(gòu)在國際期貨市場上連連失手的教訓(xùn)，不要忘記美國長期資本投資基金幾乎是一夜之間全軍覆沒的故事和亞洲金融危機(jī)時多米諾骨牌效應(yīng)對亞洲各個市場的沖擊，對市場風(fēng)險切不可掉以輕心。

　　現(xiàn)在啟動QDII，應(yīng)該是給證券投資資本提供了一次在2006年底金融業(yè)全面對外開放之前，在國際資本市場上漸進(jìn)發(fā)展的練兵機(jī)會。中國證券市場全球化國際化的大門將從此開啟。

　　推動資本賬戶的進(jìn)一步開放

　　伴隨QDII的制度安排，人民銀行的新規(guī)定已經(jīng)將老百姓個人人民幣兌換美元的年度額度從5000美元增加到2萬美元。

　　放寬老百姓個人購匯額度，充分考慮了民間外匯需求，是以人為本的原則在外匯管理制度改革中的體現(xiàn)。

　　放寬購匯額度，實(shí)際上放松了對外匯的管制。多年“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯管理體制開始實(shí)質(zhì)性改變，外匯的流動將有更大的自由度，近期有利于國際收支的平衡，從中長期來說推進(jìn)了人民幣的完全可兌換進(jìn)程。無論如何這是資本賬戶開放的一大步。

　　放寬老百姓個人購匯額度，釋放了部分過去被資本嚴(yán)格管制體制壓抑的外匯需求，使外匯需求向市場需求靠近，有利于改善外匯供求關(guān)系的基礎(chǔ)，使人民幣匯率與需求供給的相關(guān)性加強(qiáng)，有利于進(jìn)一步推進(jìn)以供求關(guān)系調(diào)節(jié)為主的人民幣匯率形成機(jī)制，使人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度更高，靈活性更大。

　　放寬老百姓個人購匯額度，可以部分消除外匯快速積累造成的人民幣被低估的幻覺，降低人民幣升值的壓力。當(dāng)然最終的效果與老百姓是否有強(qiáng)烈的購匯意愿有關(guān)。QDII提供的投資和外匯資產(chǎn)升值的機(jī)會，有助于提高老百姓的購匯意愿。

　　帶給投資者新的機(jī)會

　　QDII的啟動并逐漸發(fā)展，為中國的投資者開拓了國際投資的平臺。

　　國內(nèi)投資者可以更多地參與外匯交易，也就是說，持有外匯的人一直可以參與外匯買賣。

　　在以前對資本嚴(yán)格管制的體制下，人民幣不能自由兌換外匯。所以經(jīng)濟(jì)多年增長，老百姓的收入增長，只能把錢放在銀行里，銀行也缺乏投資渠道，使銀行的儲蓄達(dá)到27萬億元，其中個人儲蓄16萬億元。

　　如果這些資本不能轉(zhuǎn)化為投資，獲取投資收益，實(shí)際上是一種巨大的資源浪費(fèi)。允許個人購匯，使銀行的巨額存款有可能參與外匯市場的交易，獲取比銀行存款利率更高的收益，不僅藏匯于民且利于民。

　　美元與人民幣的利差顯著。固定產(chǎn)品的收益率與利率密切聯(lián)系，各國的債券收益率是受本幣利率影響的。現(xiàn)階段美元利率比較高，相應(yīng)的各類美元計(jì)價的債券收益率也會比較高。中國老百姓近期通過QDII投資美元債券市場可以獲得比投資中國債券市場更高的投資收益。

　　另外，投資H股、紅籌股以及國際市場上的中國上市公司的股票存在套利機(jī)會。因?yàn)橐恍┲袊�概念股在國際市場上存在著被低估的情況，或者與A股同類股票的價格有一定的差異。

　　QDII基金投資這些股票，通過資本的相互流動和信息的更對稱，可以在拉平不同市場的這些股票價格的同時，賺取之間的差價。做得好完全可以把人民幣升值預(yù)期可能造成的損失都賺回來。國內(nèi)投資者購匯然后通過QDII基金的投資，也就獲取了向中國海外上市公司投資和盈利的機(jī)會。

　　QDII連接國內(nèi)外市場的投資行為和相應(yīng)對中國概念股票更對稱的信息，某種程度上還可能影響海外市場對中國概念股票價值的判斷，甚至取得中國概念股票定價方面較大的話語權(quán)。

　　更進(jìn)一步來說，QDII向海外市場的發(fā)展，順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢，開拓了中國資產(chǎn)全球配置的機(jī)會，可以在更大范圍內(nèi)分散風(fēng)險，對推動中國金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展，改善國際經(jīng)濟(jì)失衡格局也是有幫助的。中國QDII的投資對海外市場特別是對香港市場可能成為市場“興奮情緒”的持續(xù)動力。因?yàn)閲鴥?nèi)市場與境外市場的聯(lián)動加強(qiáng)，香港市場的“興奮”也應(yīng)該會產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)使國內(nèi)市場與之“共舞”。

　　三個值得關(guān)注的問題

　　首先，市場不必?fù)?dān)心資金大量轉(zhuǎn)移海外市場。因?yàn)樘岣呙耖g的購匯額度，還是有上限規(guī)定，而且購匯“用途”的不同解釋，也是一個可以形成限制的伏筆。

　　其次，民間購匯必須“申報用途”，這一有待解釋的規(guī)則對QDII可能帶給投資者的機(jī)會存在不確定性。如果購匯的目的是通過QDII投資海外市場，不在規(guī)定“用途”之列，這將大大降低部分民間購匯意愿，不利于達(dá)成消除外匯積累過高壓力的目標(biāo)。但過于寬松的制度又可能給洗錢犯罪開綠燈。

　　第三，消除外匯積累過快的壓力還需更多的和相對長期的舒緩渠道。我國外貿(mào)順差可能還會保持一段時間，熱錢賭人民幣升值的流入，也會反復(fù)出現(xiàn)。我們必須有一個能夠及時和長期處理外匯積累的機(jī)制和辦法。比如，在不影響6個月進(jìn)出口支付和短期外債支付的情況下，按照國際標(biāo)準(zhǔn)保持合理的外匯水平，部分超出合理水平的外匯儲備不妨?xí)簳r“儲備”在

　　社保基金實(shí)際是國家的一個儲備基金，資金進(jìn)出的靈活性很大，應(yīng)對緊急需求，隨時可以調(diào)動。

　　目前社保基金缺口很大，現(xiàn)在的多余外匯積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠填補(bǔ)社保基金的缺口，因此有很大的空間吸收新增加的超額外匯儲備。只要外匯積累超出支付數(shù)量，馬上劃撥社保基金，外匯積累就會被迅速消化。所以采取社保基金“儲備”國家外匯儲備的方式，降低外匯積累過多的困惑，填補(bǔ)了社保基金的缺口，而社保基金的海外投資也淡化了官方色彩，既有“立竿見影”的效果，也是一舉多得的長效和安全的機(jī)制。

　　QDII穩(wěn)健的推進(jìn)和發(fā)展，對匯率形成機(jī)制的改革、對加強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性、緩和貿(mào)易摩擦，以及對資本市場的國際化，特別是對合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的國際化，都有積極正面的意義。如果QDII和QFII能夠像期望的那樣產(chǎn)生良性互動，將促進(jìn)中國金融體系和金融服務(wù)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。

　　(本文作者為銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)