麥金農：人民幣匯率陷阱--會重蹈日本覆轍嗎

　　作者：羅納德·麥金農

　　在美元本位下，對像中國一樣有經常項目(儲蓄)盈余的債權國來說，向它們施加重商主義壓力，迫使其貨幣升值，或讓匯率更為“靈活”都是錯誤的。僅是對匯率持續且不確定的升值預期就會干擾以工資增長調節生產率增長的自然平衡，從而惡化中國所面臨的潛在通縮問題。此外，升值預期還會導致金融市場出現零利率流動性陷阱，從而使央行在面對未來

實際貨幣升值所導致的通貨緊縮時束手無策——就像日本早先的經驗一樣。但不管是匯率升值還是升值的威脅性預期，都不會給債權國的貿易順差帶來任何確定性的影響。

　　如今美國要求人民幣兌美元升值對中國所施加的重商主義壓力與30多年前美國對日本迫使日元升值所施加的壓力極其相似。的確，在布雷頓森林體系固定匯率框架的后期，迫于美方的壓力，日元從兌美元1:360的匯率水平(1971年8月)一路升值達到1:80(1995年4月)。后來美國政府的態度溫和下來并宣布了強勢美元政策，標志著“打壓日本”的終結。但是估值過高的日元和升值預期已經動搖了日本的金融體系；緊接著20世紀80年代后期的泡沫經濟，日本又遭受了通貨緊縮與經濟衰退的雙重打擊，并在90年代落入了零利率流動性陷阱(McKinnon和Ohno，1997)，這些都給日本經濟帶來了嚴重的負面影響。

　　至少還有一些批評東亞國家盯住美元的經濟學家可以認識到，導致美國經常項目赤字的根本原因是國際儲蓄不平衡，而不是匯率水平的偏差。到底是美國儲蓄不足還是其他國家儲蓄過剩(Bernanke，2005)，我們還可以討論。但不容置疑的一點是，美國在國際美元本位制度下所占據的中心地位賦予了它無限的以本幣記值的國際信用。

　　然而，如果美國貿易赤字被誤診為是由于匯率水平的偏差所致，那么在美元本位下處于從屬地位的順差國家將被強迫將本幣相對美元這個世界主導性貨幣升值。升值會使該順差國進口減緩，總體經濟放慢，并終將導致通貨緊縮(McKinnon，2005)，而且對于該國貿易順差的影響也并不確定(Qiao，2005)， 就像日本從20世紀70年代到90年代中期所經歷的情況那樣。

　　雖然美國國會于2005年3月甚至通過法案要求人民幣升值，否則將對所有中國進口商品統一征收27.5%的關稅，但自2000年以來對中國的打壓并未導致人民幣大幅升值。在保持人民幣對美元8.28的固定匯率長達10余年后，盡管經濟增長強勁，通貨膨脹下降，中國人民銀行于2005年7月21日宣布

　　其后中國人民銀行在2005年11月25日放松資本控制，為遠期外匯創造了掉期市場。人行以8.08的現匯價賣出60億美元給10家國內銀行，并承諾于一年后以7.85元人民幣兌1美元的匯率用人民幣將美元購回。這2.9%的遠期貼水其實意味著中國人民銀行可以接受人民幣在一年中累計對美元升值2.9%。但當然還是有很多不確定因素：人民幣實際升值的幅度可高可低，而且升值可以是漸進性的，也可以是一次性的。美國的評論家們希望人民幣升值的幅度更大，接近20%～35%(Bergsten 等人，2005)。

　　結果是投資者們現在清楚地知道人民幣會相對美元繼續升值：這樣的單向下注實際上加劇了中國不斷擴大的貿易盈余以及外部的壓力。這種升值預期本身在升值實際發生之前就可以影響

　　固定匯率下的工資調整

　　且不論國際儲蓄不平衡的狀況，假設兩個國家進行貿易往來，其中一個國家工資水平較低但生產率增長很快(例如中國)，而另一個國家生產率增長較慢但工資卻很高(例如美國)。如果像傳統理論假設的那樣，工資具有黏性，難道不需要靈活的匯率制下人民幣不斷升值來調節國際競爭力嗎？

　　答案似乎并非如此。在高速增長的經濟體中，工資的變化是靈活的。如果工資每年增長約10%，工資的變化相對工資水平來說是很高的。在這樣的條件下，如果工資增長與生產率增長相匹配，國際競爭力在短期內可大體取得平衡。長期來看，高增長的外圍國家貨幣工資水平會向低增長的中心國家水平趨同。但關鍵在于確保合適的貨幣和匯率條件，從而使快速的工資增長得以確實反映生產率的增長。

　　在20世紀五六十年代布雷頓森林體系固定美元匯率制度框架下，當時瑞典、挪威和丹麥貨幣都盯住美元，斯堪的納維亞模型首次介紹了工資增長如何成為高增長經濟體中調節國際競爭力的主要方式(Lindbeck，1979)。此外，在1949～1971年間，日元相對美元的匯率一直固定，日本相對美國更快的生產率增長也為這一模型所描述的工資調整提供了有力的例證。如果高增長國家貨幣對美元的匯率可以令人信服地固定下來，斯堪的納維亞模型描述了這樣的經濟體將會面臨的四個主要經濟特征：

　　(1)相對購買力平價成立：該國可貿易商品價格增長趨同于世界貿易主要計價貨幣國的價格水平。(2)該高增長國出口制造業的生產率增幅高于該國其他產業。(3)制造業雇主迫于固定匯率的約束，自然地抬高工資價格從而完全體現出該行業較高的生產率增長。(4)制造業工資水平的快速增長擴散到其他生產率增長較慢的非貿易部門，造成這些部門的價格提高，這也就是古典經濟學中的巴拉撒—薩繆爾森(Balassa-Samuelson)效應。

　　1950～1971年在布雷頓森林體系下，日元兌美元的匯率固定在360:1的水平上，日本和美國之間相對工資調整的重要性非常顯著。在那一時期，日本的實際產出年增長平均9.45%，工業生產增長平均每年高達14.6%——和中國現在的情況非常相似。日本的勞動生產率增長達到平均每年8.9%，遠高于美國的2.6%。然而，用以制衡調節的項目是漲勢強勁的貨幣工資。日本的工資增長達到平均每年10%，而美國僅有4.5%。日本的出口制造業勞動生產效率增長很快，不管是技術型工人還是非技術型工人，雇主都爭相提高工資——但仍可以保持其在固定匯率下的國際競爭力。圖1向我們展示了1950～1971年日本相對于美國貨幣工資的快速增長。

　　保持日元兌美元匯率在360:1的水平上有效地固定了日本可貿易商品的價格水平。20 世紀五六十年代，日本批發價格指數(WPI)平均年增幅不到1%，同時美國WPI增幅略多1%。由于當時世界貿易中有很大一部分都是以美元計價的，所以匯率盯住美元給日本帶來的價格錨定作用要比日美雙邊貿易規模所暗示的價格錨定作用更為巨大。另外，這里的圖2顯示在日元升值后，先前固定匯率時期相對快速的工資增長急劇減速，直到低于美國的同期水平。

　　從1994年到2005年7月21日，中國一直將人民幣兌美元的匯率維持在8.28的水平上。圖3顯示中國以消費價格指數衡量的通貨膨脹在1994～1996年還處于一個相對較高的水平。但在1998年以后，中國的通貨膨脹逐漸逼近于美國同期水平：取得了相對購買力平價均衡。

　　從更普遍性的意義上來說，固定匯率政策從多大程度上為中國的宏觀經濟發展提供了良好的錨定作用呢？連同20世紀90年代中期力度更大的一次經濟開放，固定匯率政策協助結束了國內通貨膨脹在80年代到90年代初期云霄飛車般的劇烈波動(如圖4所示)。但是，除了將通貨膨脹穩定在一個較低水平外，固定匯率還有更多的好處。

　　圖4說明了中國高速增長的實際國內生產總值在1996年以后也表現得更為穩健。毋庸置疑的是，其他學者一定還有其他關于結束中國高通貨膨脹和過熱增長的種種解釋。但是實際數據可以驗證我之前的假設，那就是當較快的金融轉型使得單一的國內貨幣控制機制難以奏效時，固定名義匯率可以起到穩定名義價格的作用——正如20世紀五六十年代日本的情況。

　　但是，為了保持匯率的價格錨定作用，中國的貨幣工資漲幅必須與其較快的生產率增長相同步。1994～2004年中國的制造業貨幣工資每年增長高達11.7%， 而美國同期僅有3.0%(如圖5 所示)。

　　這種工資增長差異近似300 地反映了勞動生產率的增長差異：這10年間中國大約年均增長9.5%～12%，而美國約為2.7%。中國工資水平的快速增長很大程度上反映了制造業勞動力技能的提高和工作經驗的累積。誠然非技術型外來勞動力的工資增長相對較慢——這些勞動力很多都被平均工資增長緩慢的建筑行業吸收。但在固定匯率的條件下，中國快速的工資增長似乎可以很好地調節國際競爭力的平衡——至少以現有極不完備的數據來看大致如此——就像斯堪的納維亞模型所顯示的一樣。

　　工資增長中負的風險溢價

　　假設我們修正決定工資的斯堪的納維亞模型，以引出人民幣升值預期，但升值幅度并不確定。在這樣的模型中，規避風險的出口行業雇主由于不知道人民幣未來升值幅度，將不愿把貨幣工資水平提高到可以完全反映貿易部門生產率增長的水平。如果一個中國出口商將雇員工資提得太高，而人民幣升值超出他的平均預期，他完全可能會因為錯誤的估計而破產。我們將這種工資增長過緩的現象稱作是在工資議價中負的風險溢價，WRP<0。

　　我們假設中國國內價格水平一開始是穩定的(和2005年的真實情況近似)，那么工資增量可以用式(1)表達：

　　ΔW=E(ΔPROD)+E(ΔS)+WRP (1)

　　其中W表示中國的貨幣工資，PROD是真實的勞動生產率，S為人民幣兌美元匯率，表示變化百分比，E 為期望值。E (ΔS )<0表示人民幣升值預期，而E(ΔPROD)>0則反映高速的生產率的增長。

　　如果升值速度是確定的，比方說我們知道人民幣每年都會升值達2.9%，那么WRP=0。這種情況下貨幣工資增長將比生產率增長少2.9個百分點。均衡分配的通縮將使價格每年下降2.9個百分點，而實際工資增長和勞動生產率增長相匹配。

　　但由于人民幣的升值幅度是不確定的，所以WRP<0。現在預測由于匯率升值的不確定性所造成的工資增長過緩恐怕還言之尚早(2005～2006年)。然而，在1970年后日元的急劇升值(僅僅在事后才差不多可以完全預期到)為我們提供了一個可以比較的參照系。圖2顯示了日本相對工資調整體系的崩潰(雖然存在一定時滯)。1975年之前，日本的貨幣工資增長遠高于同期美國工資的增長。后來隨著日元不斷升值(特別是由于1977年和1978年日元的急劇升值)，日本的貨幣工資增長急劇減速。從1980年到現在，日本的貨幣工資增長平均水平甚至低于美國。日元不規則的升值破壞了相對工資調整的自然過程，從而影響了對日本和美國國際競爭力平衡的調節，造成的通縮壓力嚴重地抑制了日本經濟在20世紀90年代“迷失的十年”中的發展。

　　利率中負的風險溢價

　　眾所周知資本市場是具有前瞻性的，且應比勞動力市場的前瞻性更強。因此，我們如果假設中國將繼續放開外匯管制，而中國人民銀行最終放開對國內存貸款利率的嚴格控制，那么人們預期的(而又具不確定性的)匯率升值將如何影響市場所決定的國內利率呢？

　　持有美元和人民幣資產組合均衡必須滿足式(2)：

　　i=i*+E(ΔS)+IRP (2)

　　其中i是人民幣資產利率，i*是同期美元資產利率，而IRP則是負的利率風險溢價。

　　在世界美元本位的影響下，像中國或日本這樣的債權國不會以本幣向外貸款。它們累積的經常項目下的盈余大部分由流動美元資產組成，或為私人部門所有，或以官方外匯儲備的形式出現。這就是所謂的“受挫的美德”問題(McKinnon，2005)。因此，如果人民幣對美元匯率上下波動，中國的私人美元持有者會感受到超出貨幣升值平均預期的額外風險，即IRP<0。由資產組合均衡可導出，人民幣資產利率必須比美元資產利率低|E(ΔS)+IRP|。

　　從長期來看，金融開放將提高中國資本市場效率，是重要且值得贊賞的。然而現在中國經濟面臨著持續的貨幣升值壓力，開放金融系統可能在短期內帶來不良的影響。面對并未消失的外匯風險(即人民幣升值的概率)，可能出現利率接近零的流動性陷阱。圖6顯示，中國的銀行間利率在2005年年末下降到1.37%，而美國聯邦基金利率在當時已上調至4.25%。盡管中國人民銀行仍然控制著銀行存款利率上限和貸款利率下限，但中國的銀行間利率已經相當市場化了(圖6也顯示了日本的短期利率逼近零這種可怕的流動性陷阱)。

　　如果人民幣資產利率并非像式(2)所示那樣立即下降，那么這時短期投機資本(熱錢)將流入中國，投資者將企圖將美元轉換成人民幣。為了避免匯率螺旋式上行，中國人民銀行必須在外匯市場買入美元。現在中國大量的美元外匯儲備(現已超過8000億美元)，及其所造成的本國基礎貨幣擴張，終將壓低國內短期利率—直到接近零。

　　但是中國的利率水平在很低(但仍高于零)的水平取得均衡也是可能的。這一點我們可以從之前提及的中國人民銀行和

　　然而，如果匯率波動不規則且不可預測的話，那么負的風險溢價將變得至關重要。現在日元對美元匯率一直處于不規則地搖擺狀態，而自1995年以來并未出現明顯的升值趨勢，對日本的打壓也基本終止。如果要解釋圖6中所顯示的日本和美國利率之間超出4個百分點的差異，利率風險溢價的絕對值必須非常高[即E(ΔS)→0]。這是由于日本的銀行集團和保險公司擁有巨額的美元資產，這些美元資產的日元價值隨著匯率的調整而不斷波動。為了防止大量拋售這些高風險美元資產，日元資產收益率需要維持在一個較低的水平，即利率風險溢價遠小于零。這一外匯風險解釋了目前即使沒有日元升值的趨勢，日本零利率流動性陷阱仍然存在的原因(McKinnon，2005，第4章)。

　　在美元本位下，對像中國一樣有經常項目(儲蓄)盈余的債權國來說，向它們施加重商主義壓力，迫使其貨幣升值，或讓匯率更為“靈活”都是錯誤的。僅是對匯率持續且不確定的升值預期就會干擾以工資增長調節生產率增長的自然平衡, 從而惡化中國所面臨的潛在通縮問題。此外，升值預期還會導致金融市場中出現零利率流動性陷阱，從而使央行在面對未來實際貨幣升值所導致的通貨緊縮時束手無策——就像日本的早先的經驗一樣。不管是匯率升值還是升值的威脅性預期，都不會給債權國的貿易順差帶來任何確定性的影響(Qiao，2005)。

　　那么中國應該怎樣做呢？從經濟意義上講，最優的方案是保持人民幣兌美元的中心匯率為8.28，就像在2005年7月21日以前的十年一樣。如果固定匯率是完全可信的，中國的通貨膨脹和利率都會趨同于國際水平。這一方案的中心思想是減少遠期匯率的不確定性，從而解除通縮的威脅以及降低落入零利率流動性陷阱、失去貨幣控制的可能性。等到未來來自政治上的壓力減小，中國可能再次得到一個將中心匯率在狹窄范圍內固定下來的機會。

　　但現在這一方案從政治上來看并不可行。從2005年7月21日起，中國政府希望匯率更加“靈活”且升值——從某種程度上來講也是迫于國外的政治壓力。那么次優方案是允許人民幣逐漸對美元升值，但將升值幅度用央行與商行之間持續滾動的遠期掉期合同(前述匯率差值為2.9%)加以固定。此舉可以減少未來匯率升值的不確定性，從而降低利率與工資增長中的負風險溢價。但人民幣承諾升值2.9%的代價是，中國的物價通貨膨脹要比美國的通貨膨脹率低，人民幣資產的利率也要比美元資產的利率低2.9%左右。如果未來美國利率回落到3%， 或者中國加快人民幣的升值腳步，零利率流動性陷阱將很難避免。

　　(本文出自中信出版社吳敬璉主編《比較》第23輯，由《比較》編輯部授權本刊獨家發表，刊印時略去參考文獻)