夏斌：2006年后三個季度的貨幣政策取向

　　-　夏　斌　陳道富

　　近年貨幣、信貸的新特征

　　“松貨幣、緊信貸”的現(xiàn)象仍在持續(xù)

　　如果把全國銀行的資產(chǎn)負債表合成一張表分析，那么負債方主要由企業(yè)、居民的定期、活期存款組成，稱貨幣供應量; 資產(chǎn)方主要由外匯占款、政府借款(國債)和企業(yè)貸款組成。相對于實體經(jīng)濟而言，銀行負債方的貨幣供應量是潛在購買力，經(jīng)過銀行中介，貸款給企業(yè)才變成現(xiàn)實購買力，對GDP和物價發(fā)生實質(zhì)性影響。

　　“松貨幣”是指相對于GDP的增長速度，貨幣供應增長速度偏快; “緊信貸”是相對于GDP和貨幣供應的增長速度，企業(yè)貸款增長速度趨慢。

　　“松貨幣”證據(jù): (1)用

　　2005年1月為1.84%，6月降到1.1%，12月稍有反彈，但今年 2月底仍維持較低的1.38%。利率已經(jīng)放開的巨額協(xié)議存款利率，2004年底為4.47%，2005年底已下降到3.89%; 就是說，自去年年初以來利率不斷走低的趨勢仍在繼續(xù)。(3)反映銀行資金松緊程度的另一重要指標——商業(yè)銀行在人民銀行的超額存款準備率，2005年6月底為3.72%，2005年底已上升到4.17%，增長 0.45個百分點，即銀行半年內(nèi)增加可隨時動用的資金1292億元。

　　“緊信貸”證據(jù): 如下圖所示，(1)從2002年中期以來，因2003年經(jīng)濟局部過熱，貸款增長速度明顯高于貨幣供應增長速度。2004年年中盡管加大了

　　“緊信貸”并不意味著經(jīng)濟運行中資金偏緊

　　由下表可知，從2003年以來的近三年，盡管全國銀行貸款增長速度呈直線下降，但經(jīng)濟仍然保持高速增長。

　　近年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化，銀行貸款比例明顯下降。企業(yè)的外源性融資不僅包括銀行貸款、股票和債券，還包括外商直接投資(FDI)、經(jīng)銀行承兌為擔保的商業(yè)信用，即企業(yè)間簽發(fā)的可延期付款的商業(yè)票據(jù)。近年來，由于FDI、企業(yè)短期融資券和商業(yè)票據(jù)的發(fā)展，特別是后二者的迅速發(fā)展，使得企業(yè)在外源性融資總量2005年比2004年仍然增長16.38%的情況下，銀行貸款占比卻從59.66%下降到52.44%，下降速度高達7個百分點。2005年我國FDI統(tǒng)計，商務部數(shù)據(jù)約為600億美元，外匯管理局數(shù)據(jù)約為800億美元，若以外匯管理局數(shù)據(jù)進行計算，則2005 年銀行貸款占比已從2004年的59.7%降到了50.9%，下降幅度更是高達9個百分點。這就不難理解為什么銀行貸款近幾年在直線下降，而投資與GDP卻仍在保持高速增長。

　　貨幣信貸形勢新變化的重要啟示

　　第一，上述變化是金融改革與金融市場深化的必然結(jié)果，并不表明我國經(jīng)濟活力下降。具體說，由于金融監(jiān)管加強、資本充足率約束、銀行資產(chǎn)多元化、銀行資金周轉(zhuǎn)速度加快、非銀行融資體系迅速發(fā)展等因素推動，在當前的貨幣增長速度條件下，貸款增長速度必然放慢，存差數(shù)額快速增長(存貸差高達9.2萬億元并不表明資金都閑置著)，但經(jīng)濟仍可保持高速增長。

　　第二，在人民幣升值預期下，有管理的浮動匯率對我國的貨幣供應必然帶來相當?shù)膲毫ΑＦ�多的貨幣供應自然會壓低市場利率，對控制固定資產(chǎn)投資反彈帶來一定的難度。因此，盡管今年物價上漲壓力不大，仍絲毫不能放松對貨幣供應偏多的警惕。

　　第三，在目前制度改革頻繁的轉(zhuǎn)軌時期，央行的貨幣信貸調(diào)控目標切忌簡單參考歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)。近三年央行公布的貨幣、信貸調(diào)控目標與忽高忽低的實際執(zhí)行結(jié)果差距較大，表明在制度變革頻繁的重要時期，央行調(diào)控水平的提高尚有相當?shù)目臻g，或者說央行貨幣政策的有效實施尚有一定的局限。

　　第四，在目前條件下，貸款增長速度的放慢并不意味著企業(yè)融資量的減少和通貨緊縮的出現(xiàn)，關(guān)鍵要分析企業(yè)總體流動性狀況。

　　第五，在企業(yè)外源性融資結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化的情況下，央行的調(diào)控更要側(cè)重于企業(yè)總體資金面的分析。從一年以上的長期分析看，要密切關(guān)注貨幣供應量的增減情況; 從一年內(nèi)的短期分析看，不僅要關(guān)注貨幣貸款情況，更要關(guān)注非銀行融資情況。目前由于非銀行融資的可變性較大，因此要做到前瞻性調(diào)控，年度性調(diào)控指標只能作為指導性指標，更應重視商業(yè)票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債券和FDI的月度與季度發(fā)展態(tài)勢。

　　后三個季度的貨幣政策建議

　　第一，鑒于目前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度和國民經(jīng)濟的承受能力，匯率政策的調(diào)控應堅持“微幅、雙向、穩(wěn)中爬升”的原則。

　　第二，鑒于目前漸進性的匯率政策，應始終保持對貨幣供應偏多的高度警惕，嚴防積累通貨膨脹隱患。后三個季度，應運用 “組合拳”調(diào)控，擇機、藝術(shù)地消化市場上已偏多的貨幣。在配合央行繼續(xù)在公開市場對沖操作的同時，可適度提高銀行法定存款準備金率，收回市場多余的貨幣。如恐市場波動大，則可同時下調(diào)銀行超額準備金利率，引導商業(yè)銀行超存央行的資金進入市場，起到“一石擊三鳥”的作用: 一是適度收回市場多余貨幣，適度提高市場利率，減輕投資反彈壓力; 二是堅持逐步下調(diào)超額準備金利率水平直至為零的原則，不斷增加央行調(diào)控的敏感度; 三是盡可能減少正在改革中的銀行利息收入損失。

　　第三，在繼續(xù)發(fā)展非銀行融資體系進程中，加快規(guī)范非銀行融資體系。一是要特別防范商業(yè)票據(jù)市場風險，防止該市場發(fā)展中或上或下的劇烈波動，二是在人民幣升值預期下，在推進內(nèi)需主導戰(zhàn)略的同時，(1)繼續(xù)加快外匯市場改革，豐富避險交易品種，提高銀行和企業(yè)的避險能力，以盡快提高進一步增強匯率彈性的可能性，減輕國際壓力;(2)堅決貫徹好“寬出嚴進”的方針，進一步堵塞外匯管理中的各種漏洞，抓緊時機，合理運用外匯儲備;(3)結(jié)合中國目前外匯管理的實際情況，正確測算與判斷當前較合理、適度的外匯儲備量，對超出部分，結(jié)合國家發(fā)展戰(zhàn)略，合理安排外匯儲備使用結(jié)構(gòu)，包括可考慮設(shè)立專業(yè)機構(gòu)或委托代理運用，提高外匯儲備使用效率;(4)盡快出臺外資大舉進入中國

　　作者單位: 國務院發(fā)展研究中心金融研究所