殷劍峰：總量貨幣調控政策無異于飲鴆止渴

　　殷劍峰 中國社科院金融所

　　人民銀行的加息使得三大基本矛盾繼續惡化。

　　針對一季度投資和GDP的反彈，人民銀行再次簡單地采取了加息這樣的總量政策。這樣的政策不僅無助于解決以上當前經濟、金融面臨的三大基本矛盾，而且可能會引發更加嚴

重的結構問題。

　　第一，加息與解決三大基本矛盾的方向相反。

　　第一和第二大基本矛盾說明，當前一方面需要采取政策鼓勵消費，降低儲蓄率和銀行儲蓄存款增長的速度，減少產能過剩造成的負面影響；另一方面需要繼續支持產業結構的升級和適銷對路的商品住宅投資。尤其是商品住宅投資，既不會增加產能，也有助于緩解當前房地產市場供不應求的格局。加息所要達到的目的與此正好相反。

　　另外，加息會進一步惡化匯率機制改革與國內經濟、金融穩定運行之間的矛盾———在經濟中的投資需求和借款需求既定的情況下，利率較高且不易獲得的國內資金將被相對廉價、尤其是更易獲得的國外資金替代。可以預測，未來幾個月的外匯占款又將飆升，其結果是“家人挨板子，外人撿便宜”。

　　第二，加息將惡化信貸結構和投資結構。

　　加息會導致優質借款人減少借款，而劣質借款人可能并不受此影響，從而進一步惡化銀行的信貸結構和經濟的投資結構。這一點在住房投資方面特別明顯，因為加息將直接減少銀行的按揭貸款，從而在降低銀行利潤的同時，迫使銀行業將越來越多的存款投放到風險較高的地方政府市政建設項目貸款和制造業貸款中。2004年10月29日的加息和2005年3月份針對按揭貸款的利率政策已經產生了這樣的后果：不僅新增按揭貸款減少，提前還款還導致存量按揭貸款減少。

　　第三，加息不能抑制、反而可能助長

　　國內商品住宅市場長期以來呈現供不應求的格局，針對房地產市場的緊縮調控、尤其是匯率機制改革進一步惡化了這種格局。如上所述，商品房購買增速的迅速加快是在

　　央行打算推出的提高法定準備金率政策也是總量政策，與加息的結果類似。除了進一步惡化當前經濟、金融運行中的矛盾之外，提高法定準備金率僅僅改變了央行負債的結構，而就對沖外匯占款以及減少銀行信貸的目標來說，可能并不起作用。

　　目前，由于商業銀行持有了大量的央行票據，如果中央銀行提高法定準備金率，商業銀行的第一反應很可能不是減少信貸，而是拋售央行票據。換言之，央行的政策無非是將商業銀行原先用于購買央行票據的資金轉變成了法定準備金。所以，提高法定準備金率的短期效應是債券市場價格下跌，債券購買大戶———銀行業、尤其是國有銀行的債券資產市值下跌，但信貸未必會減少。債券市場價格的下跌意味著市場利率的上升，從而進一步起到了吸引短期外部資金的效果。

　　筆者認為，總量貨幣調控政策很可能是飲鴆止渴。對此，從2003年8月份迄今，這類政策所導致的各種負面效應已經為人所熟知。人民銀行確立的總量指標(如當年信貸投放、貨幣供應量等)而言，本身就存在著極大的隨意性。例如，為什么全年的信貸投放目標是2.5萬億元，而不是2.7萬億、2.9萬億元呢？在沒有進行深入、細致的理論分析前，就訂立這些目標，除了給調控者自己套上枷鎖之外，還將累及經濟、金融的結構調整。