哈繼銘：中國經濟今年不會降溫

　　2006年經濟偏熱的程度和宏觀調控的力度均不如2004年強烈。而且行政性調控難以遏制投資快速增長，這已為2004年的經驗所證明

　　文/哈繼銘

　　2006年第一季度宏觀經濟數據顯示整個宏觀經濟運行有明顯加速跡象，而且主要依靠

投資拉動。06年第一季度，GDP增速達到10.2%的水平，城鎮(zhèn)固定資產投資完成額同比增長29.8%，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長16.7%，社會商品零售總額實際增長12.2%，均快于去年同期。出口增長同比26.6%，增速依然較高，但低于去年同期。進口大幅反彈至24.8%。

　　從投資結構上看，增長較快的行業(yè)是采礦業(yè)、制造業(yè)、交通運輸。投資反彈的根本原因是采礦業(yè)和某些制造業(yè)較高的利潤率、地方政府追求GDP增長的政績觀、流動性泛濫，而后者源于依然較大的外貿順差和人民幣升值預期下資本流入的加速。投資增長加速與(非采掘業(yè))工業(yè)企業(yè)利潤增速的大幅下滑形成鮮明對照：后者從2004年的35.2%，降至2005年的16.1%和今年1-2月份的9.2%，表明投資增長不完全受基本面支持，而是資金面過于寬松的結果。

　　新一輪宏觀調控力度有限

　　據新華社電，溫家寶總理4月14日主持的國務院常務會議認為，經濟運行中的突出問題是固定資產投資過快，貨幣供應量偏高，信貸投放偏快，對外貿易結構性矛盾突出；強調要繼續(xù)實施穩(wěn)健的財政和貨幣政策，保持經濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，注重區(qū)別對待，有針對性地解決當前的突出問題。這表明目前經濟中的問題已經引起政府的高度關注。但我們預期陸續(xù)出臺的調控政策在總體力度上要小于2004年。

　　眾多經濟數據表明，2004年第一季度經濟形勢的過熱程度高于2006年。首先，從總量數據上看，2004年城鎮(zhèn)固定資產投資累計同比增速高達47.8%，2006年同期是29.8%，相差18個百分點。2004年工業(yè)增加值一季度同比增速高達17.7%，2006年同期是16.7%。2004年出口增速高達34.1%，2006年同期出口增速高達26.6%。2004年第一季度消費物價指數同比2.8%，2006年同期同比僅為1.2%。其次，從結構上看，2006年整個國民經濟中供給緊張的局面同2004年相比已經大大緩解，并且目前部分行業(yè)已經出現(xiàn)了產能過剩的情況。最后，工業(yè)企業(yè)利潤增速整體放緩，行業(yè)表現(xiàn)嚴重分化。值得注意的是，石油天然氣開采業(yè)的利潤增長額在整個工業(yè)企業(yè)利潤增長中所占的比重由2004年的17%上升到05年的38%，并在2006年1-2月份上升到70%，比重逐年迅速上升。

　　目前政府公開表達的對經濟形勢的判斷也表明，目前經濟偏熱的程度不如2004年。2004年4月26日中共中央政治局常務會議認為當時經濟的問題是，“固定資產投資規(guī)模過大，特別是一些行業(yè)投資增長過快，導致信貸投放增幅過大，造成煤電油運供應趨緊”。而2006年4月14日國務院常務工作會議的判斷在措辭上要溫和很多。

　　我們認為，此次宏觀調控力度不如2004年4月的調控措施強烈。畢竟此次投資反彈力度低于2004年初，而且對油、電、煤、運的壓力不如當時大。另外，2004年的經歷證明，當時大量行政措施的出臺和貨幣緊縮只使投資增速在二季度有所回落，三季度便出現(xiàn)反彈，全年GDP增速高達10.1%。更重要的是，在消費需求短期內難以大幅拉動和匯率升值幅度較小的事實下，中國無法同時解決外部失衡和內部失衡這兩對矛盾：一旦投資增速大幅放慢，進口需求下降，外貿順差上升，增大人民幣升值壓力；而投資的快速增長可以提高進口需求從而降低外貿順差，但投資增長長期快于消費可能造成將來產能過剩、通縮和金融風險。政府只得在這兩個都不很理想的狀態(tài)間作出權衡。

　　中國沒有“進入加息通道”

　　就調控政策可能的著力點及其影響而言，我們預期本次調控政策依然將帶有較重的行政色彩，行政性調控將從投資準入限制、淘汰落后產能和信貸的窗口指導等三個方面展開。而貨幣政策方面主要是小幅提高貸款利率。然而行政措施調控的效果難以持久，這已為2004年的經驗所證明。

　　央行4月27日宣布，從2006年4月28日起上調金融機構貸款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現(xiàn)行的5.58%提高到5.85%。其它各檔次貸款利率也相應調整。金融機構存款利率保持不變。就未來可能的貨幣緊縮政策而言，如果經濟持續(xù)過熱，不排除進一步提高貸款利率的可能性。但是我們相信中國沒有“進入加息通道”，出臺一次加息政策將遇到許多艱難險阻。

　　貨幣政策獨立性的缺乏使央行難以根據經濟形勢的變化主動調整利率水平。中國利率水平的持續(xù)上升是以資本大量流出為前提的，而在目前人民幣升值預期依然較強，資本大量流出的可能性幾乎不存在。由于此次加息、貸款的窗口指導和行政調控將在短期內抑制投資的過快增長，進口增速將有所回落。我們預計中國的外貿順差將進一步擴大，繼續(xù)增大人民幣的升值預期，中國很可能加快匯率升值步伐，并且擴大匯率波幅。

　　中國經濟增長模式的有效調整和增速的大幅下降必須以人民幣大幅升值或外部需求嚴重惡化為前提。就目前來看，外部需求有所增強，國際貨幣基金組織最近將全球GDP增速調高0.6個百分點至4.9%，OECD領先指標顯示短期內全球經濟增長態(tài)勢良好。所以，除非人民幣大幅升值有效抑制出口和投資，或者美國和其它西方國家房地產價格大幅下滑導致消費和進口需求萎縮，中國經濟今明兩年仍將保持高速增長，盡管長期風險可能在進一步增大。

　　今年經濟仍會維持高速增長

　　基于此，我們維持2006年GDP增長9.5%的判斷，投資還是會保持很高的增長速度。首先，到3月份為止，貨幣供給和信貸依然持續(xù)高增長，寬松的流動性是投資高增長的主要推動力。其次，地方政府追求GDP增長的政績觀在短期內不會改變。最后，從2月份的數據來看，施工項目計劃總投資同比增長39.8%，新開工項目計劃總投資同比增長33.4%。分別比2005年同期提高18.4個百分點和40個百分點。領先指標如此高的增速預示短期內投資增速很難迅速下降。

　　而出口增速很可能會持續(xù)回升。2006年以來，受日本和歐盟經濟強勁增長的推動，OECD國家經濟增速再次加速。2006年4月公布的OECD領先指標繼續(xù)強勁回升，這預示OECD經濟在未來6個月還會持續(xù)好轉。此外，國際貨幣基金組織最近將全球GDP增速調高0.6個百分點至4.9%，表明未來經濟增長將好于此前的預期。這些都表明中國短期內將面對較強的外需。此外，人民幣相對于歐元貶值也會在一定程度上刺激出口。因此，我們判斷下半年我國出口增速可能在上半年的基礎上持續(xù)回升。這將對國內總需求產生持續(xù)的拉動作用。

　　中國今年不會步入

　　短期內經濟的高速增長為企業(yè)提供了良好的經營環(huán)境，但是宏觀調控對一些行業(yè)和企業(yè)將帶來不同的影響。貸款利率的上調對負債率較高而業(yè)績較差的企業(yè)將產生一定的影響，房地產行業(yè)將面臨需求放緩造成的交易量萎縮，而銀行將受益于利差的擴大。產能過剩行業(yè)將面臨行政措施的調控，尤其是高耗能、高污染行業(yè)將面臨資源價格的上升帶來的生產成本的提高。由于貸款利率上升而市場流動性依然較大，人民幣將繼續(xù)升值，企業(yè)應當盡可能利用資本市場獲得直接融資，同時運用匯率衍生產品規(guī)避匯率風險。長期來看，企業(yè)應該降低能耗，產品結構向高附加值轉移。民營企業(yè)應當呼吁政府開放壟斷行業(yè)，實現(xiàn)公平競爭。

　　(作者為中金公司首席經濟學家）