加息的政策效應與貨幣政策體系完善

　　郭田勇

　　一季度我國經濟同比增長10.2%，投資增長27.7%，同時銀行信貸增長過快，已完成全年計劃的一半多，部分城市商品房價格持續上漲。這表明，經濟運行已明顯出現過熱跡象。為此，央行在4月28日上調了金融機構貸款利率。這一舉措是必要的、適時的。

　　實際上，央行的小幅微調更多的是放出了緊縮的信號，因為面臨人民幣升值壓力、擴大消費的壓力以及對經濟走勢不確定性的擔憂，使得央行必須采取分步到位的策略，根據市場效應和調控結果來決定下一步的貨幣政策走向。

　　加息對資金需求的效應分析

　　正因為利率的小幅調整，緊縮力度似乎小于市場預期，而且并未采取行政手段，因此市場反響似乎并不強烈，地產名人潘石屹也“長出了一口氣”，頗有第二只鞋子終于掉了下來而且聲響不大的意味。

　　但這里有必要分析一下加息究竟對誰帶來的影響更大。從利率的敏感性角度來看，對利率不敏感的主體通常有兩類：一是不講經濟效益的企業，像以前的不少國有企業，只要能借到錢，并不在乎利率多高，因為或許他們借錢時本來就沒打算要還；二是效益太高的企業，利息支出在其收入中所占的比重很小，加息對其就難免有隔靴搔癢之感。房地產業當前作為一個高利潤行業，小幅加息難以抑制開發商貸款需求。因此，對潘石屹們的“長出了一口氣”可以理解。

　　對利率敏感性強的主體主要是盈利水平較低的企業，而反響最強烈的當屬已在或準備在銀行辦理按揭的廣大購房人，由于負債的財務杠桿比率高，加息將使他們的負擔明顯增加，并會調整未來支出行為。因此，預計加息后，將會在一定程度上對購房需求旺盛和房價過快上漲的局面起到抑制作用。

　　同時要看到，開發商與市場是動態博弈的關系，盡管開發商未必會從財務成本角度出發減少貸款數量，但由于加息客觀上帶來購房需求的減弱，如果開發商不順勢減少供給，將會使自身的市場風險加大。當然，導致房價上漲過快的因素很多，因此治理也需要多種手段綜合運用，加息只是其中之一。

　　加息為何還要“窗口指導”

　　另一方面，要看到，加息調整的對象是資金需求而不是資金供給。特別是，央行本輪調息中在保持存款利率不動的情況下，提高了貸款利率，這無疑擴大了商業銀行的利潤空間。

　　因此，商業銀行對此的反應也可能是不僅不收縮貸款，反而增加貸款，這就與央行的調控方向背道而馳。為避免這一情況的發生，央行在加息的同時，又召集各家銀行負責人進行“窗口指導”，要求他們把握貸款進度、控制貸款投放，銀監會的主要負責人也參加了指導。

　　“窗口指導”的確不是行政手段，也沒有法律效力，但在許多國家的實踐中都行之有效，且屢試不爽。實際上，最根本的原因還在于利益驅動，畢竟中央銀行的利益與商業銀行的長期利益是一致的，商業銀行深信，中央銀行會比自己更具遠見卓識，所以樂于聽從其指導，正如一位英國銀行家所說：“我們與英格蘭銀行保持密切的聯系，我們對它的總裁在任何時候對我們說的每一句話都洗耳恭聽，他可能會給我們一點暗示，對此我們不能等閑視之。”

　　就我國目前而言，商業銀行如果不接受“窗口指導”，繼續加大信貸投放，有可能加劇重復投資與產能過剩，導致不良貸款率反彈，最終使他們自身的利益受到損失。因此，可以預計，央行在加息輔之以“窗口指導”的共同作用下，有可能抑制貸款增長過快的局面，并使經濟過熱的現象有所改觀。當然，也不排除政策效果不明顯，央行未來繼續加大緊縮力度的可能性。

　　為何不能選擇上調存款準備金率

　　針對本次加息，也有學者認為，央行應選擇上調金融機構法定存款準備金率，這比提高貸款利率效果更好。其理由是，存款準備金率是強力型手段，提高后將直接收回商業銀行的流動性，進而收縮其貸款能力。

　　但我認為這一觀點值得商榷。首先，由于目前尚未實現利率市場化、貨幣政策傳導機制也不暢通，央行通過提高準備金率而提高貨幣市場利率水平后，無法帶來金融機構貸款利率的上升，也就無法使得市場主體的貸款需求減弱。其次，提高準備金率固然會收回流動性而使金融機構可貸資金減少，但由于上升后的貨幣市場利率水平仍會大大低于貸款基準利率，因此，金融機構的理性做法將會是，通過變現其貨幣市場中流動性資產的方式，來補充可貸資金，以使其放貸能力不受削弱。

　　可見，就控制信貸增長過快而言，央行直接提高貸款利率比提高法定存款準備金率更為有效。

　　致力于貨幣政策體系的完善

　　從長遠來看，隨著經濟金融的市場化程度越來越高，為了使金融

　　第一，進一步完善貨幣政策最終目標體系。貨幣政策目標中的“幣值穩定”指的是消費品價格(CPI)，而房地產等資產價格并不包含在內，因此，對宏觀經濟形勢判斷時往往容易得出“高增長低通脹”的結論。事實上，貨幣供應偏多但并不表現為物價上漲，一個重要原因是房地產等資產價格高企而吸納了大量貨幣。盡管央行將資產價格直接納入貨幣政策目標也會出現諸多問題和障礙，但當前結合資產價格進一步完善貨幣政策目標體系是十分重要的。

　　第二，完善貨幣政策工具，擴大公開市場操作力度，加快推進利率市場化進程。使銀行存貸款利率由現行政策工具逐漸轉化為調控指標，這是宏觀金融調控由直接走向間接的客觀要求。雖然由于現實環境的約束，利率市場化尚難一蹴而就，但應對市場化后基準利率形成及央行調控方式等問題提早進行研究。

　　第三，進一步疏通貨幣政策傳導機制，打通貨幣市場和