巴曙松：中國的利率政策呈現(xiàn)一定的雙軌特征

　　巴曙松

　　中國當前貨幣運行的基本特征，可以歸結為流動性的泛濫。據(jù)統(tǒng)計，今年一季度比去年一季度總體流動性增加了9286億元，增加幅度高達93.4%；在增加的9286億元中，貸款增加同比為45.6%。而2005年度第一季度與2004年第一季度同比總體流動性減少8.4%。

　　實際上，流動性的泛濫不僅是中國宏觀調控者所必須面臨的問題，也是全球金融界需要面對的新挑戰(zhàn)，由此可能導致的資產泡沫、投資過熱等問題，成為貨幣決策者需要面對的重要問題之一。

　　同時，中國的貨幣決策者在流動性泛濫的背景下，還需要面對升值的壓力。這就對貨幣政策操作提出了更為艱難的挑戰(zhàn)。

　　從利率政策看，當前宏觀背景下，

　　貨幣政策雙軌特征一個重要表現(xiàn)是利率政策的雙軌性，即為滿足在信貸市場和貨幣市場上的不同政策目標，而使利率政策呈現(xiàn)不同的特性。

　　在信貸市場方面，在銀行依然是主要的社會融資渠道的背景下，抑制投資過快增長的政策目標，客觀上要求銀行向企業(yè)提供的貸款利率需要相對更高的利率水平。另外，銀行體系改革的深入要求輔之以更為靈活的貨幣政策，使之能夠通過擴大上浮貸款利率為企業(yè)投資合理定價。這主要表現(xiàn)在：

　　第一，利率機制的市場化改革打開了更為靈活的調整空間，鼓勵銀行體系在利率定價、風險定價等方面獲得更大的靈活性。從銀行利率改革的政策走勢看，2004年的利率市場化改革內容包括兩個方面，即貸款利率管住下限，上不封頂；存款利率管住上限，下不封底。對于信貸市場而言，這意味著銀行主體將能獲得更大的定價自主空間。事實上，自2004年的利率市場化改革之后，銀行貸款利率理論上的浮動空間就可以從5.58%的官方利率底線上浮到20%左右。從近兩年的政策趨勢看，商業(yè)銀行開始嘗試靈活地運用利率杠桿進行差異化定價，在利率的調整上進步非常明顯，2005年銀行的實際貸款利率水平比2004年有所上升，2006年則比2005年繼續(xù)上升。從商業(yè)銀行經營的角度看，在當前中國的信用體系和金融市場發(fā)展格局下，商業(yè)銀行如果不能保持足夠大的利差就很難覆蓋整個經濟金融體系轉型帶來的風險，并累積銀行經營上的隱性包袱，如資本金提取不足、貸款分類不準確等。

　　其次，中國的銀行業(yè)面臨的資本充足率約束將會逐步顯現(xiàn)效果，從而促使銀行充分利用利率工具。中國當前銀行平均資本充足率約為6%，還有剩下不到一年的時間要達到8%的資本充足率，那意味著中國的銀行業(yè)資產方和負債方都需要付出相應的努力。如果完全依靠補充資本金來達到8%的資本充足水平，則可能需要一萬億元左右的資本金缺口。從整個資產負債管理的角度看，積極調整資產負債管理結構，也是達到資本約束指標的一個重要路徑，其中包括貸款利率的上浮與存款利率可能出現(xiàn)的下浮。

　　在貨幣市場運行角度看，為了應對可能的升值壓力，貨幣決策者有意在貨幣市場持續(xù)維持較為充足的流動性，保持寬松的貨幣環(huán)境，這也在客觀上對沖了人民幣升值的部分壓力。M2和M1大幅增長的背后是貿易順差和基于升值預期的資本流入引起的外匯儲備增加。2006年3月末，國家外匯儲備余額為8751億美元，同比增長32.8%。2006年13月國家外匯儲備增加562億美元，同比多增70億美元。在較為寬松的貨幣環(huán)境下，貨幣市場利率也持續(xù)走低。2005年1月至今銀行間7天同業(yè)拆借市場平均利率約為1.39%，而這一數(shù)據(jù)在2004年和2003年分別為2.16%和2.33%。

　　在銀行信貸市場上通過維持相對較高的利率，來達到抑制投資過快增長的政策目標；在貨幣市場上維持相對較低的利率，來抑制升值的預期和壓力，這就成為當前中國的利率政策以及貨幣政策操作中的一個重要的雙軌特征。但需要強調的是，這種雙軌特征的貨幣政策操作模式正在面臨金融市場發(fā)展等多方面的制約。