左小蕾：證券信用交易中的風險控制

　　-　左小蕾

　　證券信用交易又稱保證金交易，主要是通過給投資者融資融券的杠桿效應，放大投資者的交易能力，使投資者用較少自有資金獲取更大的收益，也使市場充分活躍。因此，重啟信用交易的時候，市場更多關注的是銀行資金進入市場放大交易。特別是在市場面對恢復融資和全流通擴容壓力的時候，人們希望巨額資金的支持，銀行的十幾萬億元的儲蓄顯然是最

大的資金來源。

　　任何事情都是有利有弊的，證券信用交易在放大資金的同時也在放大風險。我們的證券市場曾經因為不規范的信用交易引起過一輪證券公司的大洗牌和巨大的市場沖擊。在啟動信用交易的時候，首先應該創造良好的信用交易的大環境，特別要重視培養信用環境；其次在信用交易的制度設計上更注重風險防范和控制，切忌僅僅單一地強調資金入市的思路。

　　證券信用交易中的風險

　　我們以證券融資也即“買空”為例分析一下證券信用交易中的風險。在境外證券交易中，特別是在衍生產品的交易中，通過開立保證金賬戶為投資者融資，進行“買空”性質的信用交易的方式是通常的做法。保證交易中的保證金可分為最低保證金、基本保證金及維持保證金。

　　為減少投資者的風險，監管當局對保證金交易有明確規定。在美國，對保證金交易的基本規定如下：在保證金交易之前，紐約股票交易所(NYSE)和國家證券交易商協會(NASD)要求投資者在自己的經紀公司存放最少2000美元或者100%的購買證券資產總值。有些經紀公司可能要求多于2000 美元。這筆保證金叫做最低保證金。根據美聯儲的規則T，投資者可以最高向經紀公司借款50%。開始交易后，投資者被要求存放證券資產價值一半的現金。有些證券公司可能要求高于一半。這部分保證金叫做基本保證金。股票進行保證金交易以后，紐約股票交易所、國家證券交易商協會要求在任何時候，保證金賬戶中至少保持25%的股票資產市值。這個25%叫做維持保證金。大多數經紀公司有更高的維持保證金要求，所謂“對不可靠性的要求”，一般都在30%到40%之間，特別是對一些波動性很大的股票。具體情況要看投資者購買哪種類型的股票，高風險股票要求較高的維持保證金，低風險股票要求較低的維持保證金。

　　保證金交易給投資者提供一個以少量資金擴大證券資產實現杠桿效應的渠道。杠桿效應是指投資者購買的股票資產價值大于投資者所投入的資金總量。杠桿效應使得投資者對投資的每一塊錢具有更大的“沖力”和 “活力”。舉例說明，在上漲的市場上，投資者用10美元的價格買了某一只股票，后來價格漲到20美元。如果開立的是現金賬戶，投資者付出10美元，就能獲利10美元，收益率為100%。如果是開立的保證金賬戶，投資者則可能僅付出5美元就得到200%的回報率。當然凈收益率必須是還本付息以后的。

　　但是杠桿效應是一把雙刃劍，在下跌的市場上，它會帶來負面效應。如上面的例子，當股價從20美元降至10美元，如果是現金賬戶，損失是10美元，即為50%的虧損率。如果是保證金賬戶，損失10美元，虧損率則為100%。另外再加上本金和利息，損失就要超過100%了。

　　不言而喻，保證金交易中借錢越多，杠桿的放大效應越大。這種放大效應在股價上升的時候，能夠帶來巨大的收益，但是在股價下降的時候，也會變成巨大的災難。

　　保證金交易的風險來自下面幾個方面。首先，保證金賬戶采取抵押貸款形式。抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產，或其他金融資產的形式。通常，抵押資產的價值下降時，投資者的其他證券資產價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發生時，投資者的補償能力可能受到制約而出現債務危機。

　　其次，風險來自保證金交易的杠桿效應。股票市場的波動帶來資產價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風險資產。當股市走低時，杠桿作用對一個高風險的證券組合產生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應要大得多，帶來難以估量的損失。

　　最后，當“補充維持保證金要求”的情況發生時,由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現金或者證券資產進入“保證金賬戶”。投資者若不能滿足補充維持保證金的要求，經紀公司有權強行平倉，賣掉投資者的證券直到維持保證金達到經紀公司的最低標準為止。如果賣掉所有的證券資產還不能滿足要求，投資者的賬戶就要被關閉。經紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經紀公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產，以償還貸款。經紀公司可以不經過投資者的認可自行決定賣出投資者股票組合中的任何股票。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產的控制。

　　所以業內對選擇保證金方式的投資好有一比:要么是錦上添花,要么是雪上加霜。

　　證券信用交易風險防范制度的設計

　　我們在重新啟動信用交易時，在制度設計上要格外注重風險控制機制的設計。

　　首先，信用交易要以“信譽”為重。“融資融券”主體及提供資金的主體，比如證券公司，要有良好的“信用”記錄。

　　其次，強化“信用”交易的信息披露，特別是信用交易的風險披露。要嚴格監管交易主體的交易行為。

　　第三，技術上，基礎保證金不能設計得太低。同時要嚴格規定可以進行“信用”交易的股票，一定要有可靠的流動性和基本面的保證。

　　最后，對違反信用交易規則的行為進行嚴厲的經濟懲罰，違法的要依法處置。

　　信用交易的實施也是有基本市場環境條件的。如果市場并不穩定，大起大落，信用交易的風險是很大的。換句話說，創造基本穩定的市場環境是保證信用交易制度成功的重要前提。

　　開立保證金賬戶參與信用交易的投資者也要學會保護自己的利益。

　　首先,要具備保證金交易如何運作的知識，要清楚地知道保證金交易每一步的成本和代價，以及這一切如何影響投資者的收益。要使保證金賬戶的交易方式符合自己的金融財務資源狀況，符合自己的投資目標，以及對風險的承受能力，特別要加強理解杠桿效應對風險—收益的影響。

　　其次，在正式簽訂保證金賬戶的信用交易契約之前，明確投資者必須遵守的國家證券交易以及經紀公司的規定，仔細研究所有相關的細則、條例和規定，包括對專業詞匯和條件的解釋。更重要的是經紀公司的契約中關于貸款問題的說明。比如，利率如何計算，如何償還貸款，如何決定可接受的資產抵押。特別注意是否規定經紀公司在出售投資者的證券資產收回他們的貸款前，需要提前通知投資者。

　　最后，密切觀察市場的變化，把握維持保證金變化的情況。如果出現“補充維持保證金要求”的情況，要采取措施，避免損失過大。

　　信用交易提供了投資者突破資金限制擴大投資規模以更有效地進行資金運作的渠道，對活躍市場、增加流動性的作用是不容忽視的。信用交易制度的啟動對

　　作者系銀河證券首席經濟學家